原标题：【申万宏源债券】委外规模测算及去杠杆影响分析—热点问题思考系列报告之四来源： 申银万国研究所债券部（ID：sywgyjszq）
摘自：Bank资管
债市杠杆包括场外杠杆和场内杠杆。（1）场外杠杆，即投资于债市的各种分级产品，例如分级基金专户计划和分级券商定向资管计划等，各类分级产品一般包含“优先-劣后”或“优先-夹层-劣后”结构。在这个结构中，劣后级承担债市的风险与收益；优先级和夹层级获取固定收益。2015年3月实行的《证券期货经营机构落实资产管理业务"八条底线"禁止行为细则》规定，权益类资管计划杠杆率须在5倍以内，而其他类杠杆率则被限定为最高10倍（2）场内杠杆，即在交易所和银行间通过回购融资进而实现加杠杆。2014年7月出台的《公募基金运作管理办法》规定，从2016年8月8日起，开放式债券基金总资产占净资产比例不得超过140%，封闭式债基不得超过200%。从此之后，140%和200%就是两类债券基金的最高杠杆水平。对于券商、基金专户、私募等场内杠杆没有明确限制，一般而言，杠杆中枢高于公募基金。委外规模9万亿左右，投资债券市场的规模约5万亿左右。银行委外规模的估算方法：基于与银行有委外业务合作的主要资管机构的数据进行测试，公式为：“各资管机构获得的委外资金 = 资管规模 * 来自机构（假设全部来自银行）的资金比例”；同时，“投向债券的委外规模 = 各资管机构获得的委外资金 * 配债比例”。据估算，2015年银行委外规模大致为8.82万亿元，其中配债的委外规模为4.69万亿元。主要委外资金投资渠道的杠杆情况：（1）基金专户。一般委外产品合同都会约定，标的评级不低于2A或者2A+，杠杆不超过3倍。（2）券商资管。银行委外资金通常是作为券商结构化产品（以定向形式为主，少部分为集合形式）的优先级资金，来获取一个相对较高的固定收益率。银行委外资金参与券商权益类结构化产品：2015年底基金业协会资产管理业务专业委员会对《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》的修订事宜进行商议，讨论将权益类资管计划的最高杠杆倍数进一步压缩至1倍以内。另外据我们调查发现，一些大型券商受制于内部严格的风控要求，2016年以来尚未有权益类结构化产品推出。银行委外资金参与券商债券类结构化产品：目前银行委外资金参与券商债券类结构化产品的配资杠杆在4倍左右，收益率多位于4.5%-5%之间。关于相关债券投资的杠杆风险，总体可控，原因包括：一方面，自2015年以来，债市收益率不断下行，券商资管计划的收益甚至低于结构化产品的优先级资金，导致债券的结构化配资规模较小；另一方面，债市杠杆的隐忧并不集中在场内市场，银行间市场加杠杆相对困难，交易所市场虽可以通过中证登将债券质押回购加杠杆，但由于公司债市场总规模有限，杠杆风险也较为可控。（3）信托。近期银监会向各地银监局下发文件，要求各银监局督促信托公司合理控制结构化股票投资信托产品杠杆比例，规定“优先受益人与劣后受益人的投资资金配置比例原则上不超过1:1，最高不超过2:1，不得变相放大劣后受益人的杠杆比例。”不过，对于信托投向债市的杠杆没有明确约束。去杠杆的影响不宜高估。现在传出的监管当局去杠杆的消息，主要集中在场外杠杆，场内杠杆风险总体可控，银行间市场加杠杆相对困难，交易所市场虽可以通过中证登将债券质押回购加杠杆，但由于公司债市场总规模有限，杠杆风险也较为可控。即使出台去杠杆的政策，预计对债市的影响也较为有限。第一，目前银行委外规模并不大。第二，许多机构与银行签订的委外合同中，对于可进行杠杆投资的标的券种信用评级要求都较高，也就是说，真正场内加杠杆的债券投资违约风险本来就相对较小。第三，从历史经验看，一旦市场出现监管趋严的消息，资管机构通常会主动调整仓位和杠杆来防范监管风险。近期了解的情况是，确实很一部分投资机构的杠杆已经明显降低。第四，考虑到政策的实施，场外杠杆可能采取新老划断的做法，2015年底基金业协会资产管理业务专业委员会对《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》的修订事宜进行商议，拟将固收类资管和其他类资管的杠杆倍数分别压缩3倍和2倍。场内杠杆水平可能也会要求下降，但是预计至少有封闭式基金200%的同等水平，再低的概率不大。政策出台后可能会显著降低优先级资金要求收益率及理财产品收益率水平，而委外资金量预计仍维持较高增长。一方面，去年下半年以来的股市震荡，投资者风险偏好已经出现较大幅度下滑，市场上大量资金都回流银行寻求安全收益，银行现在可以说是“钱太多”。另一方面，按照目前债券收益率计算，没有杠杆显然难以覆盖委外双方的融资成本，而若债券降杠杆政策正式出台和实施，在投资者风险偏好降低、银行“钱太多”和“资产荒”的大背景下，很可能更多是倒逼银行降低理财收益率，从而降低委外双方的融资成本，而不是使委外规模减少。随着理财收益率的下降，债券的配置价值又会进一步凸显。同时在违约风险担忧没有缓解的背景下，杠杆的下降，可能会从一定程度上推动投资者拉长久期。3月底监管当局再次摸底基金专户的持债规模和质押回购融资情况，加之去年12月底摸底券商固收部门的杠杆情况，今年2月初着急银行开会提出控制银行委外规模等，投资者对银行委外规模以及投资债券的规模、杠杆情况等较为关注，本篇报告，我们结合公开数据及具体了解情况对这些问题予以回答。一个是场外杠杆，即投资于债市的各种分级产品，例如分级基金专户计划和分级券商定向资管计划等，各类分级产品一般包含“优先-劣后”或“优先-夹层-劣后”结构。在这个结构中，劣后级承担债市的风险与收益；优先级和夹层级获取固定收益。2015年3月实行的《证券期货经营机构落实资产管理业务"八条底线"禁止行为细则》规定，权益类资管计划杠杆率须在5倍以内，而其他类杠杆率则被限定为最高10倍。另外一个是场内杠杆，即在交易所和银行间通过回购融资进而实现加杠杆。2014年7月出台的《公募基金运作管理办法》规定，从2016年8月8日起，开放式债券基金总资产占净资产比例不得超过140%，封闭式债基不得超过200%。从此之后，140%和200%就是两类债券基金的最高杠杆水平。对于券商、基金专户、私募等场内杠杆没有明确限制，一般而言，杠杆中枢高于公募基金。1.委外规模9万亿左右，投资债券市场的规模约5万亿左右银行委外规模的估算方法：基于与银行有委外业务合作的主要资管机构的数据进行测试，公式为：“各资管机构获得的委外资金 = 资管规模 * 来自机构（假设全部来自银行）的资金比例”；同时，“投向债券的委外规模 = 各资管机构获得的委外资金 * 配债比例”。表1中的相关数据来自各业协会报告，假设各资管机构的机构资金都来源于银行，最后计算结果显示：2015年银行委外规模大致可能为8.82万亿元，其中配债的委外规模可能为4.69万亿元。值得说明的是，银行委外资金并非全部来自理财，还有一部分自营资金。截至2015年末，银行理财规模总计23.5万亿元，其中配置于债券及货币市场工具的比例为50.99%。
资料来源：基金业协会、信托业协会、保险业协会，申万宏源研究对于券商、基金等资产管理机构而言，委外的管理费并不高，一单业务在一两百万元左右，主要通过收益分成获利。根据相关券商固收部门人士透露，目前一般协商的收益在4.8%左右，只有超过4.8%的收益被委托机构才能进行分成。目前对于投向债市的银行委外资金，银行理财端客户的年化收益在4%以上的话，机构会适度加杠杆。结合公开信息及我们的调查，2015年以来的银行委外的杠杆情况列示如下：在基金公司的一对一专户里，一个委外组合的规模一般是几亿元，业绩基准设定在年化收益5%左右。但是，现在债券收益率明显低了，连城投债年化收益都不到4%，因此，为了达到业绩基准，只有加杠杆。按照年化5%左右测算，不到3倍的杠杆完全可以做到。另外根据上海一家基金公司监察稽核部人士表示，一般委外产品合同都会约定，标的评级不低于2A或者2A+，杠杆不超过3倍。银行委外资金通常是作为券商结构化产品（以定向形式为主，少部分为集合形式）的优先级资金，来获取一个相对较高的固定收益率。券商结构化产品主要包括债券类和权益类，银行委外资金的参与情况主要如下：银行委外资金参与券商权益类结构化产品：2015年上半年股市走牛期间，券商权益类结构化产品一度受到银行委外资金和其他资金追捧，且产品数量较多，投资杠杆也较高，一般能达到2-5倍之间。然而，2015年6月股灾发生后，高杠杆的资管计划被视为加剧市场波动的一个组成部分，部分高杠杆产品跌触止损线，并遭遇强行平仓而引发风险。于是监管层对该类产品的杠杆倍数开始加强限制，去年7-8月监管层就曾草拟一份草案提到“权益类资管计划的杠杆最高不得超过3倍”；而2015年底基金业协会资产管理业务专业委员会对《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》的修订事宜进行商议，讨论将权益类资管计划的最高杠杆倍数进一步压缩至1倍以内。另外据我们调查发现，一些大型券商受制于内部严格的风控要求，2016年以来尚未有权益类结构化产品推出。银行委外资金参与券商债券类结构化产品：目前银行委外资金参与券商债券类结构化产品的配资杠杆在4倍左右，收益率多位于4.5%-5%之间。关于相关债券投资的杠杆风险，总体可控，原因包括：一方面，自2015年以来，债市收益率不断下行，券商资管计划的收益甚至低于结构化产品的优先级资金，导致债券的结构化配资规模较小；另一方面，债市杠杆的隐忧并不集中在场内市场，银行间市场加杠杆相对困难，交易所市场虽可以通过中证登将债券质押回购加杠杆，但由于公司债市场总规模有限，杠杆风险也较为可控。近期银监会向各地银监局下发文件，要求各银监局督促信托公司合理控制结构化股票投资信托产品杠杆比例，规定“优先受益人与劣后受益人的投资资金配置比例原则上不超过1:1，最高不超过2:1，不得变相放大劣后受益人的杠杆比例。”不过，对于信托投向债市的杠杆没有明确约束。
现在传出的监管当局去杠杆的消息，主要集中在场外杠杆，场内杠杆风险总体可控，银行间市场加杠杆相对困难，交易所市场虽可以通过中证登将债券质押回购加杠杆，但由于公司债市场总规模有限，杠杆风险也较为可控。而即使出台去杠杆的政策，预计对债市的影响也较为有限。第一，目前银行委外规模并不大。我们在前面做了一个极端的估算，假设券商、保险、信托、基金等部门的机构资金都来自于银行，那么2015年全部银行委外规模也只有不到9万亿元，其中投向债券的委外规模不到5万亿元。而且估算出的委外规模不仅来自银行理财，肯定也有一部分来自银行自营资金，但数据显示，仅2015年银行理财规模就有23.5万亿元。第二，许多机构与银行签订的委外合同中，对于可进行杠杆投资的标的券种信用评级要求都较高，也就是说，真正场内加杠杆的债券投资违约风险本来就相对较小。第三，从历史经验看，一旦市场出现监管趋严的消息，资管机构通常会主动调整仓位和杠杆来防范监管风险。近期了解的情况是，确实很一部分投资机构的杠杆已经明显降低。第四，考虑到政策的实施，场外杠杆可能采取新老划断的做法，2015年底基金业协会资产管理业务专业委员会对《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》的修订事宜进行商议，拟将固收类资管和其他类资管的杠杆倍数分别压缩3倍和2倍。场内杠杆水平可能也会要求下降，但是预计至少有封闭式基金200%的同等水平，再低的概率不大。政策出台后可能会显著降低优先级资金要求收益率及理财产品收益率水平，而委外资金量预计仍维持较高增长。一方面，去年下半年以来的股市震荡，投资者风险偏好已经出现较大幅度下滑，市场上大量资金都回流银行寻求安全收益，银行现在可以说是“钱太多”。另一方面，按照目前债券收益率计算，没有杠杆显然难以覆盖委外双方的融资成本，而若债券降杠杆政策正式出台和实施，在投资者风险偏好降低、银行“钱太多”和“资产荒”的大背景下，很可能更多是倒逼银行降低理财收益率，从而降低委外双方的融资成本，而不是使委外规模减少。而随着理财收益率的下降，债券的配置价值又会进一步凸显。同时在违约风险担忧没有缓解的背景下，杠杆的下降，可能会从一定程度上推动投资者拉长久期。
“银行委外资金在债市的规模已经大到一举一动都会引起市场大幅波动的程度。”华南地区某大型基金公司分管固收业务的高管对中国证券报记者说。越来越多的银行将理财资金和自营资金委托给外部机构管理，代替原本的非标资产。多家机构预计，约有万亿银行委外资金通过信托、基金等方式流入债市。根据中国证券报记者对几家规模差异较大的基金公司进行初步调研，基金管理公司近期固收业务规模均出现大幅增长，短时间内，银行委外资金占基金管理公司整体固收业务规模比重少则四分之一，多则二分之一。高速发展的银行委外业务已经引起债市投资机构乃至监管层的注意。记者从业内人士处获悉，近日证监系统对债市进行摸底调查，而自去年下半年开始，已陆续有多家不同的监管部门对债市情况进行摸底。多位资产管理机构资深债券投资人士均表示，后续不排除出台一些规范银行委外规定的可能，银行委外若暂停或规模受限，可能将对债市形成冲击。机构普遍认为，从需求来看，银行委外规模仍将保持高速增长，因此呼吁委外按照社保基金等建立完善的管理人筛选和风控体系，实现银行委外业务的规范化发展。随着信用风险暴露叠加流动性充裕，“资产荒”成为众多银行不得不面对的难题，越来越多的银行将理财资金和自营资金委托给外部机构管理，代替原本的非标资产，以追求多元化资产配置和相对较高的收益，其中，大量银行委外资金流入债市。据悉，委外业务起源于近年来城商行和农商行的理财、自营资金规模加速增长，但由于这些银行自身投资团队成长无法匹配，委托投资就成为一条重要的资产配置渠道。而后，股份制银行甚至大型国有商业银行也加入委外行列。“基本上所有的银行都涉及委外业务，资金来源上理财和自营都有，通常是通过信托计划、基金专户的形式进行产品合作，也有一些地方银行的委外通过投顾形式参与。银行资金通过外部机构进入债市主要方式是结构化产品和直接委外，当前基本是以直接委外为主。”深圳一家大型股份制银行人士说。“不少大型券商的银行委外业务规模已经在千亿级以上，银行委外资金大部分流向债市。”一家券商固收部门人士对中国证券报记者透露，其所在券商的银行委外资金规模在200亿元左右，基本上投资于债市。根据中国证券报记者对几家基金公司初步了解的情况来看，基金管理公司近期固收业务规模均出现大幅增长，短时间内，银行委外资金占整体固收业务规模比重少则四分之一，多则二分之一。例如国内排名靠前的某大型基金公司，其固收业务规模整体已经超过3000亿元，其中银行委外资金近千亿元。另一家近期接连发行了多只债券基金的大型基金公司也透露，其2300多亿元的固收业务中，银行委外大约占四分之一。这一比例在中小型基金公司或更高，例如华南地区某固收业务规模在200亿元左右的基金公司，银行委外的比例已经接近二分之一。“委外将是继非标之后银行理财收益的重要支撑，是各类机构抢夺的市场之一。”济安金信基金评价中心主任王群航(博客,微博)表示，自去年下半年以来，在新成立的基金当中，接受委外资金的基金可能已经出现在公募产品当中，即委外资金以一个户来认购相关的基金。根据济安金信基金评价中心的统计，今年一季度，可能存在这种情况的基金有37只，规模从2亿元到80亿元不等。 中信建投证券分析，2016年的理财收益率将进一步下滑，高收益资产的减少及到期对理财业务利差的挤压将更明显，理财对中(4.5%左右)、高(7%以上)收益率资产的追逐将更“饥渴”。2015年末，22万亿元的理财存量派生出的委外资金需求或已接近万亿元，2016年委外比例可能继续上升，结合理财规模增长，委外需求可能会达到2-3万亿元。高速增长的银行委外业务也引起了监管层的注意。近日，有消息称，来自监管层的债券杠杆调查表下发到多家基金公司，要求各家公司按上交所、深交所、银行间分别统计债券持有规模和回购融资余额。这也是去年底以来，自中证登、基金业协会、央行调查基金公司专户和子公司债券杠杆情况以来，证监系统再次摸底情况。“管理层现在正在进行摸底、调研。其实之前也有不同的监管部门进行几次摸底，找四大行、基金公司等了解委外的规模、杠杆。”华南地区某大型基金公司分管固收业务的高管向记者透露，政策出台前通常会对业界进行摸底调查，类似于征求意见，现在可能正处于数据搜集、调研的阶段，不排除最终会出台一些具体的调控政策。另一位资深债券基金经理也表示，感觉到最近“有吹风的意思”。对于银行来说，委外的尴尬之处在于成本与收益之间的倒挂，而经历了两年债券牛市后，债券收益大幅下行，目前仅靠持有到期，债市能提供的收益有限。众所周知，目前尚无哪家银行打破刚性兑付，资金成本端居高不下，但委外的收益是浮动的，如果债市稍有下行或者被委托机构的投资能力不够强，银行需要自己消化其中的损失。目前银行遇到的问题是，理财发行能力很强，但资金管理能力缺失没能跟上。“一般来说，国有行和股份行都有自己的投资团队，特别是债市。但对于中小行来说，缺乏投资团队和经验，资金主要交由其他机构去打理，对风控的把握也较为有限。主要投资去向还是债市，对银行来说，资金安全和稳定的收益一直是放在最前面的，而债市风险相对可控，还是银行资金的主要去向。但具体规模有多大，目前还没有一个详细的统计数据出来，”一家股份制资管部人士介绍。一位不愿具名的银行业人士表示，银行委外基本上处于“看天吃饭”的局面，能否实现盈利则依赖于被委托的投资机构。尤其是中小银行，如果对资本市场不够熟悉，资金管理能力和人才缺失而理财业务扩张带来委外规模巨增，可能会造成风控盲点。为了覆盖高昂的资金成本，机构只能通过加杠杆为银行委外博取较高的收益，这一点也与机构自身利益牢牢绑定。对于券商、基金等资产管理机构而言，委外的管理费并不高，一单业务在一两百万元左右，主要通过收益分成获利。“目前一般协商的收益在4.8%左右，但这是浮动收益，只有超过4.8%的收益被委托机构才能进行分成。”上述券商固收部门人士表示，目前对于投向债市银行委外资金，银行理财端客户的年化收益在4%以上的话，机构会适度加杠杆。“按照目前债市计算，没有杠杆显然达不到这个收益，一般杠杆在1.4倍左右。”从目前情况来看，在筛选管理机构上，银行委外的风控环节很难落实。据银行、券商人士介绍，银行在找投资机构进行委外投资时主要通过白名单和指标评估方式。“跟银行与私募合作方式类似，基本上每家银行会有所谓‘白名单’，即以行业规模进行排名。”一家股份制银行人士表示。委外业务的风控集中在前端，银行一般会从公司规模、历史业绩以及操作风格会去筛选合作机构，对于后期的投资比例、投资方向、应对市场变化做出投资调整，可能由于对市场的不熟悉，银行并没有参与其中，全部交由被委托机构。有业内人士认为，集中于前端的把控并不能控制市场风险。比如相关指标不一定足以反映机构的投资能力，在市场环境发生变化后历史业绩也只能是一个参考。在业务操作过程中，银行资管部门会注重考察投资经理个人，但在过风控关时，风控部门则会侧重于机构名气。市场上陆续传出的“央行将控制委外市场规模”等消息令身处债市的机构投资者不得不提高警惕。“虽然现在并没有明确的说法要规范银行委外，但我认为监管机构摸底的意味耐人寻味。”深圳一位债券基金经理表示。前述固收业务高管也表达了同样的观点。“今年的政策到底会怎么走，未来会出什么样的政策，我们也不是特别清楚，这也是我们目前最想知道的。目前我们能做的就是持续密切地跟踪委外资金的动向。公司也一直在和监管层以及我们的客户进行密切沟通。”“从资金需求角度来说，现在支持债券市场在很大程度上是以银行委外资金为代表的机构投资人，有源源不断的资金进入这个市场也是支持债券长时间较低收益率的主要原因。如果今年发生一些政策面上的变化，比如说银行委外资金的投资有收紧，影响到银行资金做委外或是直接进入债市，对于债券来说，本身供给就有增加的预期，再加上需求下降，对债市可能形成很大的风险点。”该高管表示，目前银行委外资金在债市的规模已经大到其一举一动都会引起市场大幅波动的程度。中金公司分析师张继强称，委外模式是债市公认风险点之外的风险所在，“理财和银行自营大量将资金委外，试图将业绩压力转移。委外及投顾通过定制化服务确实可以实现优势互补。但在这一过程中，杠杆和信用风险偏好往往得到了放大。在目前的利率水平下，必须需要向风险要收益。一旦未来信用事件增多，不少产品的底层资产受损，业绩不达预期，会发生什么情况？会否引发流动性和波动风险，值得我们居安思危思考和警惕。”国泰君安证券分析师任泽平表示，对银行理财、自营资金的委托管理业务高度关注，由于实操过程中委外业务杠杆和信用风险偏好常被放大，潜藏了巨大风险。央行会上专门了解委外情况，释放的信号十分明显，委外规模和股债结构化产品杠杆比例的限制可能越来越严。短期看，可能会引起市场波动；中期，控制委外会加大银行自己配置利率债的规模；长期有利于防范流动性风险和降低系统性风险。事实上，基金公司等接受银行委外管理机构也认为，考虑到银行的资产配置压力，未来派生出的委外需求将远超目前的市场容量，规范银行委外长远来看是一件好事，“让专业的机构做专业的事”。“对于基金公司来说，专业就是代客理财，在具体的投资上我们的专业性更强一些，银行在理财资金募集能力、销售能力上有很大的优势，那么银行把资金募集过来做好大的配置，在细分领域选择专业的投资人进行投资，这件事情本身是对的。不是说银行不能做委外，而是要在明确的规则之下做。”深圳某大型基金基金公司副总表示，需要规范的是委外的过程。比如，如何筛选合格的投资管理人，筛选的过程和标准以及投后管理，都需要规范的措施；投资过程中的风控方法、投资效果的评价制度以及淘汰的机制，这都是未来银行理财委外要规范的东西。“就像社保基金的管理一样，大规模的投资需要有据可循，未来银行委外的需求还会加倍增长，对于符合要求的大机构来说，这种规范化不是坏事。”
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