来源：21世纪经济报道

记者 杨晓宴 上海报道

利率市场化稳步推进、资管牌照全面放开、各类理财产品不断丰富，银行理财市场受到多方面影响，正悄然发生变化，如预期收益率呈下行趋势，利率管制的放开也削弱了银行理财产品的存款替代效应等。

针对2016年“资产荒”大背景下资管市场的变化，我们开始逐步走访银行、保险、券商等机构投资者，深度对话各家资管机构掌门人，今天推出2016资产配置大调查系列一，以及“”栏目首期——对话华夏银行(10.280, 0.14, 1.38%)资产管理部总经理李岷。

对话资管30人

2015年股市大幅波动后，投资者趋于理性，我们对今年的股票二级市场持审慎观望态度，交易类机会有限。但由于目前估值较前期处于相对低位，判断今年将在权益类市场有较好的布局机会，定向增发（夹层、平层）、股权并购等具有安全垫交易策略的品种都将受益于这一趋势。

2016年大类资产如何配置？

华夏银行资产管理部总经理李岷在接受21世纪经济报道记者专访时表示，今年最大的调整，在于将结构性减少交易性资产的配置。

“主要看市场价格指标。首先是在人民币内外部价值短期均衡环境下，市场利率逐步进入底部，我们预计年内降息次数不超过1次，债券市场将会以震荡趋势为主；其次是在目前经济环境下信用利差的低位钝化，比如前段时间大型地产公司的信用债，与同期限国债的信用利差基本上降到了最低点。这意味着，信用违约事件的增多和利率债收益率的变化，将增加债券组合的波动。如果今年还加大交易性资产的配置，可能我们的理财产品组合收益波动性会加大，组合收益率可能降低。”李岷表示。

在李岷看来，由于目前权益类二级市场估值较前期来说处于相对低位，而且在经济低迷的环境中更有利于行业和产业的整合，权益类一级市场和一级半市场将有较好的布局机会，包括定向增发（夹层、平层）、股权并购等安全垫交易策略的场外投资品种，都将受益于这一趋势。

李岷认为，2016年汇率变化与国内货币政策的相互作用，将直接加大主动配置和委外管理资产组合的波动。随着利率市场化进程的全面推进，理财产品定价、议价能力随之被削弱，理财产品预期收益将在进一步走低后保持稳定。

房价上涨，债市承压

《21世纪》：如何看待2016年债市投资机会（包括资产证券化）？就固收类资产配置的策略，短、中、长久期的主要配置分别是什么？

李岷：目前来看，全球经济除了美国表现较好外，发达经济体和发展中经济体均出现经济减速，加之在美元升值预期的背景下，国内经济环境仍然处在产业结构调整、经济主体降低财务杠杆和去库存的过程中，国内货币政策和外汇政策的相机抉择，将成为决定2016年市场利率变化和债券市场投资机会的主要因素。虽然2月份国内CPI突破了2%的水平，以及北上深等一线城市房地产价格大幅上涨，但产能和库存尚在出清过程中，原油价格持续下降，引起多产业链价格下降，我们认为未来的一年内国内通胀水平将不会攀升。

总体而言，在经济下滑、通胀回落的推动下，2016年收益率向上的风险不大。政策推动的去杠杆或者对银行理财委外行为加强监管是比较值得担忧的风险点。

此外房地产价格上涨趋势已成，也会对债市形成压力。在历史上，房价上升对债市压力体现在三个方面：其一是房地产销售带动投资，拉动经济回暖；其二是房地产价格上涨过快带来货币紧缩风险；其三是货币分流效应。今年前两个因素影响皆相对较小，不必过度放大房价上涨的负面影响。短期（3月）内，在两会稳增长预期、通胀阶段性小高峰、房价继续上行等负面因素尚未释放的情况下，利率债长端应以防风险为主，短端确定性较高。

目前信用利差已经维持在较低水平，对于信用利差能否覆盖信用风险的担忧越来越严重。信用利差压缩存在两个趋势性的力量：其一，银行理财加委外的业务模式大发展，投资由表内转为表外，不需要考虑资本金占用的情况下，信用债更受青睐；其二，套息交易对信用债的配置需求，体现为信用利差与资金成本的波动整体正相关，即资金成本越低、波动率越低的情况下，信用利差越低。

目前，银行理财继续增长的趋势并没改变，资金利率低位稳定，因而在信用事件不出现突变的情况下，信用利差仍保持在相对低位。但同时，不同评级之间、不同行业之间、行业内不同个券之间的收益率分化越来越大，个券信用研究非常重要，信用研究一改此前的整体性行情，进入精细化阶段。

在债券市场中，我们将更多地把握中短久期策略，同时结合央行货币政策调整过程中利率走廊的引导，以及中美同期限国债信用利差走势，适度增加对于利率债和金融债的交易头寸，加大对于信用债券组合的风险管理，通过强化信用分析团队来动态管理债券信用风险。在信用类固定收益品种上，我们将逐步增加对资产支持证券的配置力度，尤其是基于零售信用资产为基础的证券，同时也将进一步加大对非过剩产能行业的PPN和中票的配置。

主配固收类，权益类存机会

《21世纪》：如何看待参与权益类市场的机会，比如定向增发和股权并购？

李岷：从2015年开始，伴随着实体经济回报率下降的“资产荒”现象，银行理财作为市场主流机构投资者之一，越发认识到找寻市场中优质资产的重要性。目前，银行理财投资端普遍以配置固收类资产为主，从大类资产配置角度出发，对权益类资产存在低配。

2015年股市大幅波动后，投资者趋于理性，我们对今年的股票二级市场持审慎观望态度，交易类机会有限。但由于目前估值较前期处于相对低位，判断今年将在权益类市场有较好的布局机会，定向增发（夹层、平层）、股权并购等具有安全垫交易策略的品种都将受益于这一趋势。

由于定向增发和并购等业务更多是基于企业的经营面情况进行，因此我们将这一类业务比照综合金融解决方案，纳入到场外非标投资品来管理。

2016年，我们将主要面向优质上市公司及上市公司股东推出以股票质押式回购、定向增发、员工持股计划及并购基金等一揽子综合服务方案，为上市公司并购整合等提供金融支持。在这些金融方案具体执行中，我们将结合高净值客户和机构客户的实际需求形成资产管理业务中的场外非标投资标的。

《21世纪》：2013年前后银行投资的非标将陆续到期，这块收益如何延续？

李岷：在监管明确标准之前，我行资产管理业务已经基本按照35%的投资上限来管理非标资产总额，因此非标资产的比例管理对我行影响不大。2016年，我行通过股票质押回购、定向增发和并购基金等投资工具，加大了对市场化优质企业的场外市场投资，这部分投资也将形成对部分非标投资的替代。

美元债保持5%以上收益

《21世纪》：美元债产品通过怎样的风险对冲手段，实现5%以上的收益？该产品的结构和收益，能否在2016年继续实现？

李岷：目前中资企业在境外发行的投资级美元债券收益率主要在4%-5%，部分非投资级债券收益会更高。因此，美元债组合产品能给投资者带来5%左右的纯债券投资收益率，如果我们考虑到美元升值或采用外汇衍生产品锁定市场预期所带来的利差收益，组合总收益达到6%-7%是有可能实现的。

前期由于国内大量资金通过QDII和RQDII通道出境，投资美元债，导致该类债券收益率下降。在监管部门暂停了RQDII业务和窗口指导部分具有QDII额度的机构以后，市场对于美元债产品的需求有所放缓，收益率趋稳。

基于目前海外美元债券市场情况和市场对人民币汇率的预期，海外美元债组合在2016年实现5%以上的收益还是比较乐观的。

《21世纪》：预计银行委外投资会有怎样的趋势和变化？怎么看FOF和MOM在2016年的发展？

李岷：“资产荒”的环境催生银行委外业务不断升温，但是在交易性资产配置需求经过业绩评价后，委外热度将降温，我们预计银行资管委外业务增长速度将有所放缓，增长点也将更多地向非固收类投资品转移。

2015年，银行委外投资中，以债券、债券混合、打新股、定增、量化对冲为主。 2016年，随着高收益资产的匮乏，信用利差的进一步降低以及信用风险的暴露，加之股指期货限制等因素，银行委外需求中保本产品、多策略产品、FOF和MOM产品、投资海外和商品的产品将会成为主流，辅以对冲、CTA等策略组合。

FOF和MOM产品更多地延续了资产管理中组合配置管理人的理念。从中长期来看，其业绩主要归因于投资品市场收益，当然也有个别的组合能够长期跑赢大盘。我们判断，2016年银行资产管理中的此类组合，将大多按照银行资产管理的投资策略在细分投资品上进行管理，这些组合将会保持稳定的增长，同时这些组合也将真正接受市场检验。

主动管理、委外管理组合波动加大

《21世纪》：回顾2015年，银行理财面临哪些风险？在2016年有何趋势？

李岷：回顾2015年，银行理财面临的风险主要有权益市场集中度和外汇市场风险。这两类风险对于既定的投资思维和逻辑形成了大的冲击。2015年以来，我国经济增速整体放缓，各行业经营压力逐渐增长，给基于信用分析为基础的固定收益投资和非标投资带来了潜在业务风险。

对于2016年的主要趋势，我的主要判断是：

一是，汇率变化与国内货币政策的相互作用将影响今年固定收益市场和货币市场，这种趋势将直接加大主动管理和委外管理资产组合的波动。

二是，银行理财以固定收益和非标投资为核心，以权益和另类投资为辅助，涵盖本外币的全市场投资线将进一步丰富。

三是，随着国内经济结构的转型和企业直接融资渠道不断拓宽，非标项目将进一步拓展到产业基金、并购基金等安全垫策略类权益投资上。