作者：胡伟俊，麦格理集团首席经济学家

　　来源：中国首席经济学家论坛

　　国际评级组织穆迪近日下调了中国的评级展望，这反映了近来国际金融市场对于中国普遍的悲观情绪，而这也成为中国“两会”期间的一个热门话题。几乎每一场有中国财经官员参加的记者发布会，“硬着陆”风险都会成为外国记者争相发问的题目。笔者最近也收到不少来自海外金融机构的邀约，帮助其评估投资中国的风险 (country risk)。在笔者看来，虽然大部分看空中国的理由并不完全准确，但了解海外投资者为何对中国经济如此悲观，对于中国接下来的改革进程和风险防范都是有意义的。

　　简单来说，大致海外看空中国经济大致基于以下几点。

　　首先，对于大多数投资者而言，对于经济的看法和金融市场的走势密不可分。海外投资者参与中国市场的主要手段，还是在于股票市场。过去几年，中国股市不仅大幅跑输美国股市，也被同为新兴市场的印度股市远远甩在身后，这很难让海外投资者对中国经济充满信心。即使如一些中国官员在“两会”期间所说，中国经济绝不可能硬着陆。但过去几年如果基于悲观的看法，在全球资产配置中减少对中国股市的配置，从投资的角度却未必是错误的选择。换句话说，很多海外投资者，是从中国金融市场的表现来倒推出对中国经济的看法。有趣的是，笔者接触的大型跨国公司和外资PE基金，对于中国远远没有那么悲观，主要是和股市投资者相比，他们更加能够分享中国的经济增长。

　　第二，中国的债务问题让海外投资者极为担心，这或许是因为全世界至今都没有从08年那场债务危机中恢复过来。在西方的市场经济环境下，债务如果上升过快，可能突然出现由于信心崩溃而导致的流动性枯竭，导致资产价格螺旋式下跌，进而引发金融危机， 也就是所谓“明斯基时刻”。虽然类似的流动性危机，在中国国有主导的金融体系下不容易发生。但海外投资者对于政府干预能力的信心，远是比国内投资者要小。从笔者的经验看，海外投资者对于地方债的担心要远远超过国内投资者，原因在前者从本国的经验出发，倾向于自下而上分析每个地方政府的信用风险，而后者更相信中央政府最后会兜底。

　　第三，改革进程，特别是国有企业改革，对于海外投资者来说也是高度关注的。道理也很简单，中国股市当初就是为了国有企业解困而生，所以在中国股市特别是港股市场，国有企业的比重非常高。但是国有企业日显疲态，以去年为例，港股市场上国有企业的盈利下降了5%左右，而民营企业的盈利增速仍然维持在15%左右。因此，民营企业的股价表现要远远好于国有企业。因此，如果国有企业没有大的转机，港股市场也很难有明显的提升。

　　第四，房地产是海外投资者眼中的另一个风险点。一方面，海外投资者对于支撑中国房价上升的因素，例如收入增速、城镇化以及中国特有的福利制度，缺少切身的经验。而且，海外投资者也没有经历过中国如此高速的经济增长，因此容易觉得中国处处是泡沫。但另一方面，中国官方的房地产数据质量不高，像空置率和库存等关键数据都付阙如。而且美国房地产崩盘引发的金融危机殷鉴不远，也使得中国房地产在海外投资者眼中风险重重。况且经过十几年的高速发展，中国房地产领域的风险，特别是在三四线城市，确实是在日益上升。

　　第五，中国未来的经济增长动力。过去几年，在出口低迷，房地产下行和制造业产能过剩的大环境下，中国政府通过基础设施投资避免了经济的急速下行。这种近似财政刺激的方式既是海外投资者羡慕的对象，但也引起了可持续性的担忧。的确，几年来不论是投资对于经济的拉动效应，还是投资的回报率，确实都在下降过程中。中国去年的基础设施投资已经超过了10万亿人民币，总额上接近整个印度的GDP。这么大的基数，还可以保持多久双位数的增速?一旦基建放缓，中国新的经济增长动力是什么?这些问题，是海外金融机构高度关注的。

　　第六，对于大多数海外投资者，阅读中国经济数据都是一件苦事。这一方面是因为中国数据体系比较独特，不少指标都是中国独有。放到英语的环境中，更加难以理解，只能仍由看空者随意解释。而且中国非常平滑的GDP数据，也让习惯了经济高低起伏的海外投资者很不习惯，进而对数据的质量产生怀疑。另外，过去几年中国从制造业向服务业的转型，也导致一些传统的指标，像发电量和铁路货运量，越来越难以反映经济的真实增速。总而言之，由于缺少高质量的数据，也导致了海外投资者对于中国经济的不确定性在上升。

　　第七，不仅是数据，而且海外投资者也很难理解中国的政策框架。中国的银行和影子银行，财政和影子财政，都是海外投资者所不熟悉的。事实上，跟踪这些对于本土的研究者也非易事，因为它们变化的实在太快。而汇率也不例外，去年8月和今年1月的人民币兑美元加速贬值，都打了海外投资者一个措手不及。由于对政策变化背后的原因不了解，各种“民间”的解读便应运而生，像是说中国经济放缓超过预期，因此将通过大幅贬值来刺激出口，这就引发了市场的恐慌。要知道大多数在香港上市的中国公司，盈利都是人民币计价的。一旦人民币大幅贬值，其它不变，以港币计价的股价就会大幅下跌。这也是之所以去年8月人民币贬值以来，海外投资者开始对中国市场变得更加谨慎。

　　第八，中国的经济结构。多年以来，海外投资者一直都认为中国经济中储蓄和投资占比过高，结构有所失衡。而高储蓄的原因，可能在于人为压低的存款利率，国有企业的垄断定价，高地价以及高企业税负(包括社保)，导致了大量资源流向政府部门以及国有企业和银行，并且压制私人消费的增速。而高储蓄则一方面会导致投资增速过快，另一方面会导致贸易顺差上升。由于投资回报率的逐年下降，再加上全球经济持续疲软，很多海外投资者认为这样的经济模式很难长期持续。

　　以上就是在经济领域，海外对中国感到悲观的八个主要原因。今天中国经济如此重要，恶意唱空以博出名的人当然有，但笔者接触的大多数海外投资者还是非常严肃认真地去评估相应的风险，所以还是应以开放包容的大国心态以应之，有则改之，无则加勉。