文/中国人民银行金融研究所所长姚余栋

供给侧结构性改革的必要性

中国经济正处于“向滞而生”的时期，是进行供给侧结构性改革的最佳窗口期。目前，中国的经济情况与1985年左右的日本经济情况有诸多的类似之处。无论从人口结构上，老龄化程度上，还是从人均GDP上（大约就是一万美元左右）都非常像。日本在二战之后发展速度很快，到70年代曾经达到两位数的增长。而到了80年代日本的经济增速一下子变成不到5%的增长速度。

目前，中国的GDP增速比当时日本的GDP增速还要高一点。在1985年时日本签署广场协议，广场协议的签订得到日本大藏省（2000年前日本政府中主管金融财政的部门）的强力推动。当时日本经济发展过热，日元升值可以帮助日本拓展海外市场，成立独资或合资企业。广场协议签订后，日元大幅升值，国内泡沫急剧扩大，随后，随着日本央行加息，1991年的时候日本泡沫崩溃。

很多研究者都没有预计到这么大的经济体，会突然出现泡沫，然后日本经济出现停滞。1997年出现了银行破产，日本这些大的银行出现金融危机，之后日本依靠财政救助银行，并于2000年第一次推出量化宽松。2000年推出量化宽松之后，日元开始贬值。

但是，在日元贬值之后，日本经济之后并没有太大的好转。2008年赶上金融危机，日本开始推行安倍经济学和QQE。QQE第一轮的情况是比较成功的。但是增加了消费税后，日本经济就不行了。现在日本央行已没有足够的债券可买了，已经买了整个国内市场60%的债券，经济依然还是处于衰退的边缘，CPI增速根本就不可能达到2%，经济已经又处于停滞和通缩的边缘。

欧元区可能也会面临着经济长期停滞和通货紧缩的局面。欧洲经济日本化，日本经济没希望，当然这些国家经济停滞在生活水平比较高的区间（人均GDP达到四万美元）。为什么会出现经济停滞问题？高债务水平和超老龄社会是主要的原因。

日本现在的债务水平已经是500了，不加消费税根本就停不下来。超老龄社会，跟欧洲是一样的问题。最后再使用极度扩大央行资产负债表的政策，如果这都不能救的话，就没办法。与之对比，美国是扩大了资产负债表，但把杠杆降下来了，欧洲是扩大资产负债表但没有将杠杆降下来，日本也是一样的道理。

如果我们依然像日本和欧洲一样，中国经济会不会在二三十年之后出现停滞、通缩？因此，中国经济要“向滞而生”，必须采取供给侧结构性改革的措施，这是很重要的一点。

总结日本经济80年代后的发展路径：在80年代的时候搞发展经济学，不知道有资产泡沫；1991年泡沫崩溃以后，没有及时地清理僵尸企业，拖到1997年，银行出了大问题。然后，开始使用QE，在使用QE的时候没有采用前瞻性指引，只进行购债。到2008年的时候，推出“安倍经济学”，但是结构性改革的力度太小。在实施QQE的时候又增加了消费税，QQE的效果大打折扣。

随后，又面临大宗商品暴跌，始终无法引导经济走出通缩。因此，中国供给侧改革应做好忍受短期痛苦打攻坚战的社会心理准备。攻坚战总要付出代价，必须将供给侧结构性改革的政策落到实处。日本经济在1991年泡沫崩后反复靠财政刺激与极度宽松货币政策来“挺日子”，导致“温水煮青蛙”。

供给侧结构性改革进展不大，2008年后实施“安倍经济学”已为时晚矣。日本经验教训是：不能忍受阵痛，不下决心动手术，都难以解决问题。供给侧结构性改革是中国经济避免“日本长期停滞宿命”的唯一战略抉择。

新供给经济学的政策主张

目前宏观经济模型忽略了债务杠杆可持续的问题。凯恩斯在研究经济学问题的时候，还没有较系统的资产负债表概念。到上世纪30年代的时候，企业资产负债表，包括会计行业也在发展。资产负债表在当时的会计业都是很雏形的，只是流量表。凯恩斯所说的有效需求主要是指流量。凯恩斯创立宏观经济学的时候忽略了资产负债表。

凯恩斯之后，整个凯恩斯主义得到了完善，后来出现滞胀，弗里德曼提出“理性预期”。“货币供给”学派对宏观经济政策的影响是比较大的，主要批评凯恩斯的宏观经济分析没有微观基础。到了80年代的时候，新凯恩斯主义以非完全竞争市场模型作为微观基础，再加上一些需求因素，形成了各国，特别是央行DSGE模型的主导，由此推导出来的泰勒规则，供给曲线全部都在这个分析框架里面了。

但有一点，这些理论模型里面没有考虑资产负债表。索罗的经济增长模型中，资产直接变成了投资，如果通过银行部门变成投资的话，是企业部门对银行的负债，没有强调这中间是怎么转化的，如果都转成股权了没问题，但是如果都是债权会怎么样？随着经济增长不断放缓，投资收益不断下降，债务就会不断上升，停滞在某一个阶段。

新古典主义到新凯恩斯主义，到理性预期主义，基本上忽略了资产负债表，而这个是不能被忽略的。就像过日子一样，你们家总是借钱，开始是没事的，到后来你的债务被公布了以后，连亲戚朋友都不借你钱，国家也是这样的，必须保持债务可持续。

杠杆率还没有被整合到整个金融体系里面，包括金融资产模型，这是我们的重大缺陷。可能整合需要一二十年时间，这就是目前我们没有的。日本的情况全球都傻眼了，不知道怎么办了。因此，中国经济学界一定要认识到，现在的主流经济学有哪些地方是被忽略的，如果继续刺激经济，那么将来杠杆率加上去后谁来管，谁来买单？

2013年以来，我们“新供给经济学”学者对主流经济理论做了一些反思。

一是主流经济学理论认知框架的不对称性。古典经济学、新古典经济学和凯恩斯主义经济学都在理论框架里假设了供给环境，然后主要强调的只是需求端、需求侧的深入分析和在这方面形成的政策主张，都存在着忽视供给端、供给侧的共同问题。

二是经济学主流教科书和代表性实践之间存在“言行不一”的问题。美国在救助经济危机的时候，对汽车行业进行了巨大的救助，按照市场出清的原则是不应该救助的。奥巴马总统并没有按照这个理论来实施。同时，在救助AIG的过程中大量使用优先股，不是市场出清的。三是政府产业政策等供给侧问题在主流经济学研究中处于薄弱和滞后的状况。

基于此，我们“新供给经济学”提出了经济学理论创新的四个方向：

一是强调经济学基本框架需要强化供给侧的分析和认知。二是强调正视现实而加强经济基本理论支点的有效性和针对性。比如“非完全竞争”，应作为深入研究的前提确立起来，因为这是资源配置的真实环境，牵涉大量的供给侧问题。三是强调市场、政府、非营利组织应各有作为，这是优化资源配置的客观要求。四是强调制度供给应该充分地引入供给侧分析而形成有机联系的一个认知体系。

在政策建议上，我们提出“八双五并重”。走创新型国家之路和大力鼓励创业，现在爆发的创业浪潮，去年新增企业是1300万，今年可能是1200万新增的企业。“双化”是推进新型城镇化和促进产业优化。应该坚定不移的要搞大都市，不能搞小城镇，小城镇不是中国的，建国200周年的时候我们可能就剩4亿人，没有那么多人口了，要把基础设施留给子孙后代。产业优化也是很重要的，包括制造业强国对中国也是非常重要的。

“双减”，结构性减税。已经做了一部分了，财政部和税务总局，现在已经提高到30万，提高的幅度还是比较大的。现在涉及到“五险一金”的问题，要赶快降。一定要把生育险纳入医疗，生育险覆盖中国的职工妇女太少了。还有大幅度减少行政审批，十八大以来，包括新一届政府，减少行政审批做得很好了，也做了很多，但是还不够，还应该再减少，我们行政审批太多了。

“双破”，对外开放格局，要有新的竞争格局，扩大亚非拉的开放融合，就是现在的“一带一路”。适度扩大在增长方面基于质量和结构效益的投资规模。新供给并不是不强调投资，而是要有有效投资、聪明投资。投“一带一路”和都市圈的基础设施。现在又开通了高铁，高铁给大家带来了很多方便，实际上应该把基础设施再提升一级，北京到天津应该修副线，北京到张家口，大量的高铁，城市建的铁路设施，都是完全可以投资的。综合交通枢纽港的建设，不要因为现在刚刚消费好一点的基础设施就满足了，我们与发达国家还是有差距的。

“双转”，尽快实施我国人口政策中放开城镇体制内的“一胎化”。十八届五中全会已经全面放开了，现在妇女生育的意愿还是比较低的、总和生育率降到了1.2%左右，是非常危险的程度。放开了，如果能提高0.5个百分点，到1.7%左右，相当于每年多生500个宝宝。还需要将生育险的并入和社会的鼓励结合在一起。促进国有资产的收益和存量向社保与公共服务领域转移。这次十八届五中全会也说了要转移，而且测算了一下，至少要划归一半以上的地方国有资产。

中央这100多家国有资产属于国家带有战略性的，原则上是不能动的。但是地方上，我们搞的四万亿投资，积累了很多资产，将来社保主要从这儿划。山东已经划了30%了，很多地方社保都发不出来，所以这一点是很重要的。我前段时间也说了一个原则，财政、养老、医疗三分开，财政还有很多教育、科技的功能。

日本就是这个情况，70年代给了一点老年金，经过30年之后，形成了巨大的财政支出，无论是自民党还是哪个党，都不敢削减。现在日本的财政，1/3是供老人的，1/3是供开支的，1/3是还利息的。

财政必须保持它的可持续性。社保，现在财政每年划四千亿，这是对的。因为以前在我们的父辈时期根本就没有，给全国社保划是对的，但是将来逐渐要退出，退出以后，通过交费，五险一金的形式，通过划归地方国有资产的形式，来解决社保缺口。

不要让养老拖垮了财政，将来会形成巨大的争议，根本就解决不了。医疗和养老要分开，大家注意到没有，这次奥巴马离任之前，最后一次记者招待会上说了，美国新增加的参保人数多增500万。奥巴马的医疗改革基本上是成功，美国的养老跟财政是分开的，而且价格在下降。奥巴马总统是增加了医疗保险的竞争力，这一块儿值得我们关注和学习。

“双进”，加强国有和非国有经济各自进步，这一点是很重要的，包括混合所有制。

“双到位”，促使政府、市场双到位，市场一定要发挥主体作用，同时政府要更好的发挥作用，这两者都是不可缺的，包括政府的监管。大家看看互联网金融体现了人性的疯狂，我们不断的说底线，真正跑路的大部分都是不管底线的。后来有人说了，有一千万在你的资金池的时候还可以说托管，有一个亿在资金池的时候，就犹豫了，十个亿的时候两只眼都放光了。“双配套”，进一步推进“价、税、财”的配套改革。

这里我提一下房地产税，98年搞房地产改革总体是比较成功的。当时我们的人均住房面积很小，结果现在已经出现过剩了，想都想不到。当时做到了宏观审慎，今天没出现房地产把银行砸坏，但是漏了房地产税。今天卖地卖完了，房地产税收不了，没有主要税种，去库存没去出来，怎么推，这就是新供给悖论，房价在跌的时候，越推房地产税，将来越不买房子。

“五并重”，五年规划与四十年规划，法治经济与文化经济，海上丝绸之路和陆上丝绸之路，柔性参与TPP与独立开展经济合作，TPP也是很重要的，对于中国来说将来也要柔性参与，这是改革开放下一步的目标，对国有企业的要求没有预想的那么高，大家想想，加入也有一个过程，我们还得把自贸区等很多搞好。

学习经济

十多年前我写过一本书叫《学习型经济》，因为我本身是学工科出身的，很早就比较重视这类问题，特别是对科学革命。我认为生产力是沿着渐进性改革，突发性革命，然后再渐进性改革的路径发展的。生产力是一定会发生革命的，这是迟早的事情，而且这种革命是今天根本想象不到的。当时的工业革命，谁能想到呢？现在互联网可能就要过时了，区块链会形成。科学不断向前发展，带来技术革命，供给曲线可能会突然右移，这种情况下，一个经济体很难适应，一定要有学习型经济。

一是要重视商品市场上的反垄断，可以允许完全竞争和寡头竞争，这是第一点。二是重视劳动力市场，这次十八届五中全会关于“十三五”建议中提到了增强劳动力市场的灵活性，这是很重要的一点。中国的优势在于人，因为我们的文化就是勤劳勇敢，同时又是开放包容的。人的作用一定要发挥到最大，怎么办呢？

这个经济体一定要创造就业机会，这是欧洲经济和日本经济没有做到的，中国经济应该是可以做到的，一定要让大家都能有工作。不断的有工作机会，包括劳动力市场的灵活性，要重新评估一下《劳动合同法》，要增强其灵活性。现在劳动力市场还是不错的，但是不能搞僵化了，找工作，农民工能不能跨区域找工作，这都是灵活性，这是我们长期发展的关键点。

资本市场一定要成为主导，为什么不是银行？这是我十几年前写的，看看今天的金融危机，凡是银行间接融资为主的都没有创新的内在动力，欧洲、日本就是这种情况。中国一定要走向直接融资，将来一定是资本市场为主导。而我们现在的市场结构是二八开，八主要是银行融资。银行终究是要出现坏帐的，人类的历史就是一部银行的历史。但也不能完全怪银行，因为实体经济有很多风险，一定要平摊到资本市场上来，将来才能保证一个经济体能妥善的分散风险，才能创新。

供给侧改革要忍受短期痛苦，打攻坚战。要去杠杆，就是要用优先股，大量的使用债转优先股，当时日本银行持有很多普通股，银行是管不了企业的，企业债务怎么办呢？其实转成优先股就行了。房地产去库存过程中可试行共有产权。将来面对4-5亿的农民工进城，我建议推进共有产权。地方政府或者开发商持有一半产权，另一半让他买，让他租。

现在平均房价与农民工的长期收入比还是过高。能不能推广共有产权，这样他才能有供房子的内在动力。免费送是不行的，十年前可以免费送，现在免费送银行就完蛋了。去产能是否可考虑及时修改建筑业标准。城市做的不够大，楼房做得不够高，不够密集，用钢量太小，这个标准要赶快改。

降成本可考虑贷转债，贷款大量的转成债券。现在一般的贷款利率都是在6%，7%，要是转成债券就是4%了，十万亿一年能省两千亿。尽快下调五险一金。深圳养老金的交付比例是很低的，上海最高，北京是中间。一个全国性的企业就不愿意在上海雇人，上海的老人多，因为是现收现付制，非要放在年轻人身上，企业的负担很重。

深圳的年轻人很多，没有多少老人，养老金交的很低，这就促使深圳越来越好，其他老龄化城市越来越不行，因为你越加，企业就越跑。短期经济下行的问题要放在长期来解决，养老金下调是不足，但是企业多了，经济总量高了，终究会交出来的，不能看短期，至少现在缺口还没出现，优先股随着经济好了以后，国际经验60%都是可以收回来的。公有产权，只要让农民工进城以后，房价涨起来以后，逐渐会把产权买回来的。要把中国短期面临的问题放在长期来考虑。

（本文根据姚余栋先生在2015年12月27日北京大学经济学院主办的原富论坛•宏观经济与金融市场沙龙第十二次讨论会上的发言整理。）

来源：清华金融评论订阅号