上市公司慧球科技18日公告称，由于跌破平仓线后无法补仓，其大股东的结构化定增产品遭到强制平仓。随着节后A股市场的持续下跌，大股东股票质押的风险也逐渐暴露出来。

来源：第一财经日报 作者 久华 （作者就职于风险管理部门）

而上个月的宝能和万科的并购战中，则浮现出了浙商银行133亿元的理财资金，也让人担心理财资金的安全。

两个事件看似独立，背后却都有同样的金融力量在推动——银行理财的“股权”投资。一场由银行理财资金推动的股权市场泡沫，或许正在萌芽。

银行理财资金在激烈的市场竞争中，总是在不断寻求新的高收益资产。而每一次资产配置调整，有人称之为“金融创新”，也有人认为它是风险的源头。

2014年以前，银行理财资金是“非标”游戏的主角。“非标”受管制后，转而进入股票市场。去年股灾去杠杆后，所谓“资产荒”就产生了。当然，这难不倒银行理财，它们很快找到了新的高收益资产——“股权”投资。

理财资金的所谓股权投资，实质是夹层投资（夹层是介于股和债之间的资本）。中国经济在加满债务杠杆后，又走上了加夹层杠杆的道路。大规模用夹层资本给经济加杠杆，在世界金融史上未有先例，而未来给夹层去杠杆导致的危机，可能也会出乎很多人的意料。金融创新虽值得提倡，但没有系统性风险意识的金融创新，则是危险的游戏。

游戏玩法解密

银行理财当然不能直接投资股权，它一般以优先级资金进入股权投资市场，并有两种常见的模式。第一种模式被称为“明股实债”，银行以优先级资金投资企业股权，并通过回购协议获得固定回报，杠杆率通常并不高，2——3倍较为多见。图1是一个典型结构。

而另一种安排，则“股性”更强。它不仅有固定回报，还能按比例分享利润，甚至还有PE中常见的对赌协议。该模式比“明股实债”收益更高，而使用的杠杆率也可以高很多，业内甚至有数十倍杠杆的案例。图2是一个典型结构。

这两种夹层投资模式广泛存在于PRE-IPO投资、上市公司并购、定向增发等业务中，甚至投资中小企业的产业发展基金也常有杠杆安排。

据笔者了解，在20万亿元的银行理财中，夹层类资产占比恐怕在两成以上。而某银行这一占比已逼近四成。如果没有监管措施跟上，银行的夹层投资可能会继续增加。已有多家银行表示，“股权”将是他们2016年的理财资金投资重点。华东地区某信托公司的信托经理亦表示，他们正在内部组织样板案例的学习，并作为公司未来的重点战略，各合作银行也态度积极。

但给股权加杠杆，可能是非常危险的行为。美国花了6年时间给次级房贷加杠杆，导致了次贷危机。中国给风险更高的股票加杠杆，不到1年时间就出现了数次“千股跌停”。而非上市股权的风险甚至高于股票，在其上加杠杆的危险，却还没有引起足够重视。

如果危机出现，将会如何演化呢？

理财投资夹层的“原罪”

夹层投资的杠杆性。虽然许多银行理财部门人士辩称其所做的“股权”投资可以帮助经济去杠杆。但笔者要再一次强调，银行的所谓“股权”投资其实是夹层投资，到期是需要偿还的，仍然是在给股东加杠杆。

浙商银行用133亿元给宝能的并购加了杠杆。虽然对被投资公司来说，这些钱表现为资本金，但到期需要真正的股权资本“接力”。因而，夹层资本给经济加杠杆的性质，与债务没有本质差别。

风险偏好错配。金融机构应当使资金投向的风险与投资人风险偏好大致匹配。这也是禁止银行自营资金投资股市、限制保险公司持股比例的原因。毕竟银行保险的资方是风险偏好很低的存款人与投保人。

而目前理财资金大量投资于高风险的PE市场，与理财投资人的低风险偏好并不匹配。当风险事件大规模爆发时，理财的收益下降（甚至亏损）容易引起理财投资人大规模赎回，从而导致“挤兑”。

危机的可能路径

理财杠杆资金进入PE市场，会积累两方面的势能：一方面是股权估值的抬升。另一方面，则是夹层资金规模快速放大。当股权估值过高不能兑现预期回报，夹层资本又因总量过多找不到“接盘侠”时，系统就到了崩溃的临界点。

在杠杆危机的发酵中，压死骆驼的最后一根稻草，总是杠杆最高的那批人，之后从高杠杆者依次向低杠杆者雪崩式传递。蛇吞象式的杠杆收购虽然风光一时，却很难真正经营好收来的大企业，一有风吹草动，资金链很容易断裂。那些使用数十倍超高杠杆进行并购的融资方，可能会最先爆发风险。风险事件会引起银行风险政策的恐慌性收紧，从而最终引爆“夹层杠杆危机”。

危机特点如下：

1）股权价格持续大跌。杠杆并购融资在上市、非上市股权市场都广泛存在，因而抛售在一二级市场都会出现。

2）融资股东破产。无力对银行履约的股东会陷入破产危机。在泡沫中大举融资并购的大股东，都是具有一定规模的大企业，许多都是细分行业龙头。这些民营企业集体沦陷的后果，比地方中小企业破产、P2P跑路之类的风险严重得多。

3）理财产品挤兑。理财资金的投资者风险偏好很低，对收益率极度敏感。收益率下降会导致理财资金的大赎回，资金重回银行表内。银行理财资金被迫大量抛售资产，导致风险传染到其他种类资产，资产价格大幅下跌，市场流动性快速枯竭。

4）多市场的全面危机。夹层杠杆危机会引发非上市股权和股票市场大幅持续下跌。同时，理财产品“挤兑”会引发银行理财主要投资的债券、非标、货币等市场也陷入危机。

5）震动银行体系。理财产品的挤兑会影响到银行的信誉，而多市场的危机影响银行表内资产的安全。

6）政府更难救市，危机持续更久。“证金模式”救市方案，在“夹层杠杆危机”中恐怕难以奏效。非上市股权与银行理财既没有公开交易机制，也没有公开定价机制，政府无法直接出手购买抛售的资产。这些资产处置起来将更为缓慢，危机也会持续更久。

如果严重的话，这样一场危机可能会让中国经济长期陷入停滞。

上面设想的是最严重的情况，也许有些危言耸听。目前该类业务总量应在5万亿元左右，仍处于可控可化解的规模，危机只会在各银行继续高歌猛进的情况下发生。但就像在去年股灾之前，谁也想不到杠杆牛市会以大崩盘的方式破灭，笔者认为设想最糟糕的情形并做好风险预案是有益处的。

政策建议

为防止最坏的情况发生，本人提出政策建议如下：

1)合格投资者制度。银行理财的股权投资资金，只能来自面向合格投资者发行的产品（即资产达一定数额的客户）。

2)信息披露。对于股权投资超过一定比例的理财产品，需在产品名称中包含“股权”或类似字样，并在产品投向的醒目位置明确说明投向包含高比例股权。后续要定期披露股权投资比例，供投资人查询。

3)占比限制。参考非标投资占比不超过35%的规定，给银行理财投资股权类资产占比设置比例上限。

4)杠杆率上限。风险的爆发总是从杠杆最高的融资者开始，之后随着资产价格持续大幅下跌，向杠杆次高的融资者阶梯式蔓延。因而，控制杠杆率上限对防控系统性风险也有重要作用。