花旗银行指出，从多个方面来看，新兴经济体的增长受到冲击。新兴市场面临的核心问题是全球贸易疲软和中国进口增长下滑所带来的冲击。这终结了中国投资主导的高速经济增长，也终结了强劲的全球贸易增长。此前，中国和全球贸易的快速增长曾在2002-2013年给新兴市场带来了难得的外部正面冲击。现在，许多新兴市场国家面临着“破碎的增长模型”。因为无论是财政政策还是信贷政策都无法抵消它们面临的外部负面冲击。

目前，新兴市场国家的财政政策大多紧缩，因为私人资本市场对新兴市场上升的公共债务水平容忍度较低。即便在印尼、韩国等积极放松财政政策的国家，其宽松的幅度也较低。此外，许多新兴市场国家的国内信贷状况依然紧缩，因为许多国家已经经历了国内的“信贷井喷”。这意味着在新兴市场中，市场对其国内信贷市场的需求较低。

所以，GDP增长的三大来源——出口、公共和私人支出——都受到了限制。这一问题的延续让花旗在过去四年来低估了新兴市场放缓的速度。

而许多的金融脆弱环节依然存在。本次危机和上世纪80-90年代的新兴市场危机的一大区别是，上次新兴市场危机的主要根源是国际收支。而本次危机的根源则更多元化：不仅仅是国际收支的问题，也是经济增长的危机。不过，新兴市场的收支确实十分脆弱。一些国家（南非）经常账户持续处于赤字状态；而另一些国家（巴西、俄罗斯、土耳其、中国、印度、印尼）的公司的外币债务近年来不断攀升。

虽然按历史标准来看，新兴市场的货币非常便宜，现在还很难说新兴市场已经摆脱了危机。目前，新兴市场还面临两大威胁。一个威胁是美联储加息，另一个是中国。美国更高的利率将威胁到新兴市场的资本流动，这很大程度上是因为过去五年来涌入新兴市场的资金存在周期性的特点，这些资金可能受到美联储加息的影响。图11显示，IMF的数据表明，流入新兴市场的债市的资金从2010年占其GDP的3.6%上升到2014年占其GDP 5.3%，其中约有3000亿美元的资金为“超额”流入。

中国依然是新兴市场的一大风险，这或许因为中国经济正加速放缓，也可能是因为资金持续外流带来的风险。中国的外汇储备或许不足以支撑严重的资本外流（图12）。因此，人民币必须贬值，这将对市场对新兴市场的风险偏好造成负面影响：一个疲软的人民币对新兴市场的竞争力构成负面冲击。

尽管面临这些挑战，但新兴市场的增长可能会有所回升。虽然新兴市场的货币可能继续下跌，它们已经处于低位。而这一事实可能为新兴市场走向更快的增长铺了路。有大量的证据显示，廉价的货币将有助于经济增长。就好像强势的货币会通过“荷兰病”挤出生产产能，一个廉价的货币的效果可能恰恰相反。IMF认为，如果实际有效汇率（REER）贬值10%，实际净出口的增长将令GDP增长1.5%。

而现在，拥有廉价货币未必能带来出口提振导致的GDP增长。

考虑以下两点。首先，X国拥有廉价货币的价值已经有所削减，因为许多其他国家的货币也很廉价。其次，X国拥有廉价货币的价值因为全球进口增长表现疲软而被削弱。这些因素让人很难对出口带来的新兴市场复苏感到乐观。但是新兴市场的廉价货币可能为进口替代带来的复苏打开了大门。廉价的货币给经济中可以贸易的部分带来了一定的竞争力。

进口替代可能支持新兴市场的经济增长，花旗认为，这将值得关注。事实上，花旗认为在两大条件下，货币贬值能带来进口替代推动的新兴市场经济复苏：一个是货币贬值的幅度，另一个是可贸易板块的规模。不过，一些其他的因素也十分重要。很重要的一点是政策制定者是否竭尽全力加强投资气候。

不幸的是，目前新兴市场中很少有国家全心全意的致力于有望提振商业信心的结构性改革。所以这一途径给新兴市场经济带来的提振将很有限。

目前，新兴市场进口替代复苏的证据还可能找到。一个经常被提到的国家是俄罗斯。一个原因是俄罗斯政策制定者积极的迎接了货币的贬值，以支持新的经济增长模型。另一个原因是俄罗斯实施的贸易保护主义。近期，俄罗斯禁止了其政府部门购买外国制造的软件。

贸易保护主义正在抬头，希望为国内制造业创造一个支持性的缓冲层。以俄罗斯为例，2014年禁止进口外国食品的决定被认为是对进口替代活动的刺激。但是，俄罗斯并不是唯一一个贸易保护主义抬头的国家。（图15和图16）。印度也开始更多的依赖贸易保护政策。近期的一项评估显示，贸易保护主义或许导致了全球贸易的放缓。这一现象自2012年来变得明显。

重回未来？希望别这样。如果贸易保护主义成为一种支持进口替代活动的潮流，我们很可能会重新经历上世纪50-60年代的不愉快的历史，当时，进口替代工业化（ISI）是一种明确的发展策略。面对主要商品相对停滞的需求，拉美国家的政策制定者推出了一系列政策支持进口替代：保护性关税、对新兴产业、进口资本货物的公司的特别优待。最终，ISI被全球认为是一项失败的发展战略，因为这一政策没有考虑到不同国家的比较优势，并缺乏规模效应。上世纪60年代末，拉美共有90家公司生产汽车。虽然未来的增长战略很难再建立在贸易保护主义上，但其有可能成为新兴市场政策制定者工具箱的一部分。

对新兴市场而言，基础设施建设可能是另一条通往复苏的道路。虽然进口替代可以为新兴市场提供部分的增长，另一个增长来源或许是基础设施。新兴市场大量缺乏基础设施，新兴市场的公共资产负债表相较历史水平较为强劲。这很重要，因为基础设施建设往往是公共部门进行投资。

因此，面对“破碎的增长模型”，一种观点认为新兴市场应该增加在基础设施上的支出，因为这将带来“超级凯恩斯主义”的效果，放松瓶颈，并最终物有所值，因为其对增长有着正面的推动作用。事实上，这之间很难说有一个明确的因果关系：就好像基础设施可能带来经济增长一样，经济增长也可能推动基础设施的建设。毕竟，对基础设施的需求受到收入的影响。目前，在新兴市场有一股全新的基础设施建设热情，毕竟其与人均GDP正相关（图17）。

对新兴市场而言，中国可能在投资上带来正面冲击。新兴市场基础设施的建设面临的一大问题是：谁来提供资金？目前，新兴市场面临的一个问题是，私人资本市场对新兴市场的公共债务水平感到担忧。不过，中国让新兴市场基础设施建设的融资看到了希望。中国推出了一带一路计划。一带一路在2013年被提出，以增强中国与一些国家之间的联系。丝绸之路经济带与海上丝绸之路计划旨在帮助欧亚大陆的经济交流。

过去数月，中国已经动用了大量的金融资源来支持一带一路计划下的基础设施项目建设。其中，最显著的是设立了亚洲基础设施投资银行（最初资本金1000亿美元），以及金砖银行（最初资本金500亿美元）。但中国的努力不止于此：400美亿元的新丝路基金、目标1000亿美元的中国国家主权基金新分公司、中国进出口银行以及中国国开行的资本重组（规模都接近500亿美元）。既然一带一路已经成为了中国政府的焦点，未来无疑将有更多的努力。这将带来多重效应：亚投行看来愿意扩张其资产负债表规模、日本政府承诺将加速官方发展协助（ODA）的付款。而总部设在伦敦的欧洲复兴开发银行已经承诺考虑与亚投行进行共同投资。亚洲似乎在这股浪潮中受益最大。

尽管新兴市场的复苏存在几条明路，但是如果外部环境疲软，新兴市场的增长率也将相对较低。花旗认为一个重要的现象是发展中国家的增长率对全球外部环境非常的敏感。

2002-2013年，外部环境十分有利。当时中国经济受投资的主导快速增长，而全球贸易稳定快速增长。

由于未来几年，外部环境预计将相对疲软，对新兴市场增长的期待也应该相应下调。这一点可以从图18中看出。图18展现了历史上新兴市场的经济增速水平。

上世纪60-70年代和本世纪初，中等收入的发展中国家的人均GDP强劲增长。而这三个时期外部环境都十分有利。上世纪60年代，战后重建造成了有利的外部环境。上世纪70年代，外部商业银行的融资变得可以获得。本世纪初，中国经济快速增长。如果没有强劲的全球环境，新兴实仓的潜在增长将非常缓慢，即便进口替代和基础设施建设能够带来一定的提振。

来源：华尔街见闻