基金份额的货币化和流通化,使货币基金焕发了新生机。余额宝对银行体系的挑战才刚刚开始。

作者:季天鹤,央行观察专栏作家

人民银行调查统计司盛松成司长与翟春老师的新书《中央银行与货币供给》围绕着经典货币银行学的脉络展开,其中存款准备金机制是这一脉络的核心要点,而余额宝和准备金的关系则是新出现的现实问题,因此,盛司长特将两篇关于余额宝与准备金的文章附于本书篇末压轴,亦即《余额宝与存款准备金管理》与《什么是存款准备金管理?》。这两篇文章,都是在2013年夏天余额宝横空出世之后,中国金融界对余额宝高企的收益率、活期存款般的流动性、与纸币几无二致的购物能力、以及快速成长为中国第一大基金的瞠目结舌下写就的。

文章的主要观点,是认为非存款性金融机构在存款性金融机构的存款应该进入存款准备金的交存范围。所谓存款性金融机构其实就是银行和财务公司,而非存款性金融机构则相当多,证券公司、保险公司、基金、信托公司、金融租赁等无一不包。这一思路的结果,当然就是2014年底的银发[2014]387号文,即将证券及交易结算类存款、银行业非存款类存款,SPV存放,其他金融机构存放以及境外金融机构存放纳入各项存款口径,并计入存款准备金交存范围。而从央行的统计标准来看,余额宝作为货币市场基金,其在银行的存款应该属于SPV存放。

货币市场基金有自己的资产负债表。其资产包括债券投资,买入返售金融资产,应收利息,以及银行存款等。这一资产组合,与商业银行通常持有的贷款,债券,买入返售金融资产,应收利息,准备金存款并无本质区别,只不过银行持有的贷款不像债券一样可以转让,银行的准备金存款存放在央行,银行持有的贷款和债券质量有好有坏。货币市场基金也有其负债和所有者权益,负债包括卖出回购金融资产以及很多应付项目,但规模较小,而所有者权益则非常巨大,因为基金投资者买入基金份额,在会计上是持有基金股权,这也是为什么基金投资者面对的是不断波动的净值。银行的负债和所有者权益则与基金不同,最大的部分是客户存款,对银行而言是负债,而少部分是股权。

这里展现了两个货币市场基金的资产负债表的构成情况,一个是余额宝(对接的是天弘基金增利宝货币基金),一个是宝盈货币市场基金(宝盈货币A)。前者资产以银行存款为主,而后者则以债券为主;前者资产对应的几乎都是股权,而后者则有少许债务杠杆。银行的资产负债表,则更像是将宝盈货币A的银行存款替换为准备金存款,债券替换为贷款,所有者权益替换为存款,而卖出回购替换为所有者权益。

余额宝的厉害之处在于两点。首先,余额宝的净值并不像股票基金净值那样上蹿下跳,也不像一般基金那样按月发红利,而是每天返收益,加上其两小时内赎回到存款账户的功能,使得余额宝份额在其用户看来,其“份额净值”是稳定不变的,1元份额兑换的虽然不是1元纸币(央行的负债),但已经是差不多好的1元银行存款(银行负债)。用户已经不用区分这份额代表的是股权,还是存款一样的债权,只要1元份额净值能随时转化成1元银行存款,就可以当作银行存款来花。

其次,余额宝成为了一家“影子银行”。用户都很清楚,在买火车票的时候,可以选择储蓄卡支付、信用卡支付以及余额宝支付。当然,铁总收到的都是银行存款:用户选择储蓄卡支付时,自身存款减少,铁总的存款增加;信用卡支付时,用户对银行的负债增加,铁总的存款增加;余额宝支付时,用户在余额宝的份额减少,余额宝在银行的存款减少,铁总的存款增加。我们注意到,余额宝以商业银行存款为准备金,余额宝余额相当于客户在商业银行的存款,余额宝的使用者只要用余额宝互相转帐,无论买卖多少东西支付多少服务,对余额宝而言都只是在股权侧改改记录,而在资产侧完全没有变化。用户以为自己在余额宝转帐的是银行存款/现金/钱,但其实只是基于余额宝“一比一兑换银行存款”承诺的记帐单位,余额宝在银行的存款根本没有转。

余额宝用户之间转帐,单个商业银行的存款客户之间转帐,以及人民银行的准备金存款客户(其实就是商业银行)之间或者纸币持有者之间转帐,都不会影响到各自的资产侧。只有当余额宝用户需要支付给铁总或者微信理财通的用户(目前操作尚不可行)时,工商银行的客户需要支付国库或者中国银行的客户时,人民银行需要支付给美联储时,才会影响到自身的资产。这里的铁总、微信理财通用户与国库、中国银行客户并非随意列举:铁总在银行有存款帐户,国库在央行有存款帐户,而微信理财通用户持有微信的红包余额,微信在银行有存款,中国银行客户在中国银行有存款余额,银行在央行有准备金存款。

由于余额宝份额能够在实体经济中广泛使用,余额宝可以实现传统银行式的信贷扩张和货币创造。这里的信贷扩张和传统货币基金买债券不同。传统货币基金买债券,债券发行人得到银行存款,并不一定会存回该货币基金中,相当于传统货币银行分析中的现金漏出。但余额宝可以给淘宝上所有的商户都提供余额宝份额作为贷款,得到贷款的商户用上述份额可以在淘宝上采购各种货物和服务,事实上在万能的淘宝上也确实可以做到,最后商户以余额宝份额偿还贷款,信用货币由此经历了从创造到消失的全过程。了解银行运作的读者一定发现了,这就是一家银行的运行机制。当然在货币基金的管理框架下,目前恐怕还没有达到这一境界,但一旦放开,余额宝就可以成为一家银行。

余额宝的一元份额,并不是人民币的一元,只是表示“正常情况下”能够转出而得到一元人民币的存款,而在挤提的“非正常情况”下还得不到一元。这和金本位发展之后纸币的面额也用1镑等重量单位表示可以提取含有某确定重量黄金的金币是完全一样的模式,也和银行存款用人民币元作为单位来为存款计价是一样的模式。当银行如果出现危机,存款也会打折,一元存款只能兑换7角人民币纸币,这正是塞浦路斯金融危机中银行和储户所处的情况。余额宝的一元份额与一元银行存款的关系,是靠余额宝的稳健经营来维持的。当然它现在十分稳健,因为其份额对应的资产有80%以上都是银行存款。

在揭示了如何用银行的视角来分析余额宝的运行之后,这里讨论一下准备金制度。盛司长在其文章中指出了准备金制度的两个功能,即防范单个银行的流动性风险(防备挤提),以及控制整个银行业的存款总额(货币总量)。对货币基金而言,如果其在银行的存款不在交存范围中,那么当货币基金投资者大量赎回基金份额,使原先交存范围外的存款进入了交存范围内,银行存款准备金规模不变,但交存范围内的存款总量暴增,银行的准备金比率会低于法定要求,这时候顺势一挤提(比如纷纷转走存款到其他银行),银行就会出现流动性问题。由于存款保险制度的存在,上述风险会被弱化。当然基金公司直接将存款转帐至其他银行,更会减少银行的准备金,使流动性风险增加,但这应该是银行出了问题而导致的,不像是余额宝的问题。此外,盛司长的文章讨论的主要是大规模赎回下的情况,这里也仅讨论这一情形。

而在存款总额与货币总量的问题上,银行发现交存范围内的存款跑到交存范围外了,超额准备金增加了,便又可以发放信贷和结汇,结果导致交存范围内的存款增加,当货币基金投资人赎回时,之前新增的存款不会减少,而赎回使交存范围外的存款又回到交存范围内,银行发现超额准备金少了,法定准备金率要失守了,又需要售汇或者紧缩信贷了。由于在货币量的统计上,非存款性金融机构在存款性金融机构的存款也计入货币量,因此货币基金的购买与赎回本身大概对货币量统计没有影响,但由于货币基金在银行的存款进出准备金交存范围会影响银行在资产侧的操作,因而对总存款量和总货币量会产生干扰。当然目前由于存贷比等其他监管要求的缘故,银行操作并不能像上面描述的那样自如。

如果货币基金在银行的存款纳入存款准备金交存范围,那么上述问题当然就都可以避免了。银行不会因为储户购买基金而扩张资产负债表,因为基金在银行的存款和储户存款一起受到法定准备金率和准备金规模的限制。因此,当储户赎回时,银行也不会发现需要更多的准备金存款,因为法定准备金要求并没有因赎回而提高。盛司长还有一个关于余额宝应该缴存准备金的观点在于市场公平竞争。如果任由基金的银行存款游离于交存范围外,银行会不喜欢那些在交存范围内的存款,会希望这些存款通过基金这一通道变身为交存范围外的存款,而保险公司存款这种在交存范围内的存款就会被歧视。因此,像本文开头提到的,盛司长主张把其他非存款类金融机构在银行的同业存款也放入交存范围内。

至于如何计算余额宝进入存准范围对其收益的影响,盛老师的公式是:“假定余额宝-增利宝基金投资银行协议存款的款项须缴存20%的准备金,按照6%的该基金协议存款利率和我国统一的1.62%的法定存款准备金利率计算,拥有5000亿资金规模的余额宝一年成本将增加约42亿元(5000×95%×20%×(6%-1.62%)≈42),收益率下降约1个百分点”。公式的意思应该是说,余额宝有95%也就是4750亿都是某家银行的存款,这些存款的回报率是6%,对应了银行的一块儿净收益为6%的资产。忽然,这4750亿进入了存准交存范围,于是这净收益6%的资产中中有20%也就是950亿需要卖给央行或者其他商业银行换存款准备金,收益率一下子就跌到1.62%了,收益也少了42亿。

这里特别指出,作为银行负债的存款是不能交银行在央行的存款准备金的,即不能理解为余额宝有950亿的银行存款直接变为了准备金存款,这种情形只能发生在余额宝在央行开有帐户的前提下,而且余额宝上缴存款准备金的同时还会造成银行在央行持有的存款准备金的转移,但现在余额宝在央行没有帐户。所以盛司长的公式,需要从单个银行调整余额宝存款的对应资产这一角度理解。当然单个银行未必给余额宝单划了一个资产,反而从担心余额宝另寻其他银行合作的角度,银行自己会承担这42亿的成本,或者均摊到其他债权人上。

而如果我们不考虑单个银行,而把视角投向整个银行业,我们发现,由于准备金存款总量由央行确定,这也是《中央银行与货币供给》一书的重要观点,因此面对余额宝在银行的存款进入存准交存范围一事,在准备金总量不变的情况下,法定准备金部分增加,超额准备金部分减少,整个银行体系的收入变动,其实是超额准备金率和法定准备金率之间的差额带来的。事实上4750亿存款进入交存范围,使950亿存款准备金由超额状态变为法定准备金状态,利率反而从0.72%变为1.62%,整个银行体系从央行得到的收入增加了8.55亿元每年,而并不是减少了42亿元。单个银行的考虑思路往往和银行体系视角下的分析不同,因为单个银行分析往往假定其他银行不变,比如上面提到的银行出售资产给另一家银行时,就没有考虑另一家银行会怎么样调整自己的资产负债表,它的超额准备金肯定减少了它怎么办之类的。

当然如果银行体系想要维持余额宝存款进入存准交存范围前的超额准备金率或超额准备金量,则收缩资产负债或者要求央行支持就成为必需了,这又会导致新一轮对净收入的影响。至于上面讨论的银行间买卖6%的生息资产,只是收入在不同银行间分配的变化,而不影响整个银行体系的收入。而资产卖给央行,使央行扩张资产负债表,则使银行体系失去了一部分收入,因为卖给央行的资产的利率是6%,而央行给出的法定存款保证金的利率是1.62%,利差是4.38%,这或许不如直接找央行借款或者卖外汇划算。

而如果把余额宝看作是准备金存款建在银行侧的银行,那么除了余额宝在银行的存款应该放入银行的存款准备金交存范围外,余额宝在银行的存款也应该和余额宝的总规模保持一个“准备金率”,因为除了传统上货币基金为应对流动性风险应保留的备付金之外,还应该考虑到余额宝份额本身的货币流通属性。越是使用广泛的货币,其需要的准备就越少,只要对数量控制得当,流通本身就可以支持这个货币运转起来。余额宝份额和其对应的银行存款,就可以像130万亿银行存款对应7000亿库存纸硬币那样,达到千分之五的备付率,而余额宝在银行目前的存款已经达到5000亿,余额扩张规模还有很大的想象空间。当然有人会说需要考虑超额准备金存款所代表的7000-10000亿元,但这部分的产生是由于多个银行的存在造成的。如果只有1家银行存在于市场,那么超额准备金大可不必存在,唯一需要预防的就是提取纸币,这和支付宝面临的唯一需要预防的就是赎回成存款一样。

因此,如果人民银行还采取盯住货币量的政策取向,以存款准备金制度为调控的手段,那么余额宝的份额也应该进入货币量的统计范围当中,余额宝在银行的存款应被看作其准备金,准备金应该与余额宝总规模存在比例下限。这不是货币基金的属性导致的,而是余额宝的广泛流通性导致的。当然人民银行肯定会遇到一个问题,在于货币基金资产组合配置的风险控制是证监会的工作。这一监管范围的划分当然是历史合理的,毕竟传统货币基金份额并不能用于余额宝这样广泛的购物和支付,基金持有者只有赎回份额成银行存款后才能和实体经济发生关系,也才同时进入货币政策的考虑范围。

可以考虑的另外一个问题是,既然余额宝份额已经获得了银行存款般的流通能力,那么是否应该要求余额宝像银行一样,直接在央行开设准备金和备付金账户?这样其在银行的存款就不用交准备金了,准备金政策对余额宝份额规模的约束就更为直接,不用像上一段提到的那样,余额宝在银行的存款适用准备金率,而余额宝自身规模和在银行的存款间也适用准备金率,余额宝和央行之间还要通过银行来传导。但这就意味着一家由证监会监管的银行的诞生,一家没有存款保险的银行的诞生。这当然也涉及到如何看待余额宝份额的货币性的问题,如果否认其客观具有的流通性,坚持“份额不是存款,存款才是货币,所以份额不是货币”的论点,自然也就不能接受“余额宝已经成为事实上的银行”这一结论,更不用说让余额宝和银行一样在央行开户存放准备金了。

总之,余额宝作为一个新生事物,一方面它是货币市场基金,带有货币市场基金的性质,同时它又联系了淘宝,具有了传统货币市场基金不具备的性质。很多人用美国上世纪末货币基金的红火与没落来预测余额宝的未来,这是没有看到本世纪新出现的余额宝,已经与实体经济的紧密结合。基金份额的货币化和流通化,使货币基金焕发了新生机。余额宝对银行体系的挑战才刚刚开始