中国外汇交易中心周一(3月3日)，人民币对美元即期汇率开盘报6.2763，逼近跌停，昨日收盘报6.2730。对此，摩根士丹利华鑫证券发布研报表示，人民币汇率正行进在正确的道路上。

 

摩根士丹利华鑫证券认为，本轮人民币汇率出现相当幅度的贬值，无论是出于中国货币当局的主动行为，还是市场推动的被动结果，人民币汇率目前都走在正确的道路上。并且指出，有鉴于中美经济周期的不同步，以及由此导致的利率周期的不同步，因此人民币汇率政策取向不应该也没有必要和美元保持同步。而且认为美元将进入战后的第三次升值的大周期，人民币汇率政策应及时调整以应对。因此在当前及未来一段时间人民币适度贬值(主要指人民币对美元汇率，而非一揽子货币的名义有效汇率)，符合中国目前及未来中长期经济稳定增长的诉求。

 

以下为报告全文

 

人民币汇率持续贬值，引起市场关注

 

人民币汇率从去年 11 月初开始走软，而进入 2015年后出现连续的大幅跳水，截至上周末人民币对美元即期汇率贬值了将近 2.5%左右。而在上周末央行降息之后，在岸人民币对美元汇率中间价和即期价，以及离岸人民币远期汇率又出现大幅跳水，这使得人民币汇率波动背后的驱动因素及未来走势再次成为市场的焦点。

 

市场对最近人民币汇率持续贬值背后的驱动因素的猜测有所分歧：部分投资者认为这是在美元大幅升值及全球央行大宽松背景下，中国央行主导的主动贬值，特别是最近人民币汇率中间价的贬值在一定程度上增强了这种观点的说服力；但也有投资者认为这是因为对全球资本对新兴市场经济缺乏信心而导致资本撤出新兴市场回流美国所引致的，而中国也是其中一员。而离岸远期不可交割人民币汇率和在岸人民币即期汇率的价差也充分体现了这种市场预期。

 

但我们认为本轮人民币汇率出现相当幅度的贬值，无论是出于货币当局的主动行为，还是市场推动的被动结果，人民币汇率目前都走在正确的道路上，在当前及未来一段时间人民币适度贬值(主要指人民币对美元汇率，而非一揽子货币的名义有效汇率)，符合中国目前及未来中长期经济稳定增长的诉求。

 

中国和美国经济周期不同步，因此在汇率政策方面也没有必要保持同步

 

虽然人民币对美元的即期汇率从 11 月初以来贬值了将近 25 .5%， 但反观人民币对一揽子货币的名义有效汇率而言，反而升值了 4.6%，这是因为同期美元指数上涨了将近 10%。因此可以得出的结论是人民币汇率仅仅是在很大程度上对美元出现了贬值，而对美元以外的主要货币依然保持升值的态势。部分市场观察者对最近人民币对美元汇率的贬值表示担心，那我们现在需要分析的问题就是，目前人民币汇率是否需要和美元保持相对稳定，或者说中美两国在汇率政策上是否需要同步呢？

 

美国经济在美联储三轮量化宽松的帮助下已经处在经济复苏的上升阶段，而且复苏的可持续性和确定性较高，这也就是为何美联储在去年 10 月正式退出量化宽松，并开始选择加息的时间点。而早在2013 年美联储开始缩减量化宽松规模的时候，全球资本就开始回流美国，并推升美元汇率。鉴于出口对美国经济增长贡献非常有限，美国经济在很大程度上受益于强势美元，不但导致全球资本回流美国支撑美元资产价格，而且由于进口商品价格的下降会进一步推动美国消费引擎的启动。相反，中国经济面临的是“三期叠加”的困境(增长速度的换挡期、结构调整的阵痛期、前期刺激政策的消化期)，以房地产投资下滑为主要拖累的经济下行压力巨大。虽然目前政府希望加大基建投资的力度来对冲房地产投资的下滑，但目前中国基建投资对经济拉动的边际效用在下降已经是不争的事实。如果这时候人民币在维持和美元汇率相对稳定的前提下对一揽子货币大幅升值，必将对中国的出口部门造成沉重打击。虽说 2008 年金融危机之后，中国经济增长更多的依赖内需，对出口的依赖程度在降低，但出口部门整体存量规模依然巨大，如果在考虑到对相关非直接贸易部门的带动效应，以及对全社会就业的贡献度而言，中国经济是不能承受出口增长出现大幅下滑的局面。 因此如果我们对比中美两国的经济指标：PMI 采购经理人指数，可以发现美国指数从2012年以来一直维持在50的枯荣线之上，证明美国制造业一直处在扩张区间；相反中国该指数持续在枯荣线左右徘徊，而最近两个月更是出现低于 50 的数值。这充分说明，目前中美两国的经济周期是不同步，或者说是相反的：一个处在上行周期，而另外一个则处在下行周期并叠加结构转型矛盾。而且和美国即将进入加息周期相反，中国目前已经进入为经济增长托底的降息周期。截至上周，央行已经两次下调基准利率，但我们认为目前央行的货币政策立场依旧处在“中性”区间，未来降息将成为常态。因此伴随中美利差将持续收窄，存在于国内套利的海外热钱也存在流出的趋势，这对人民币而言造成一定的贬值压力。如果中国央行为了防止人民币贬值，而进入市场干预的话，那客观上会造成基础货币收缩，从而减弱或者部分抵消降息降准政策的宽松效应。

 

有鉴于中美经济周期的不同步，以及由此导致的利率周期的不同步，因此人民币汇率政策取向不应该也没有必要和美元保持同步。而且目前除美国以外的全球其他主要央行都进入了“再宽松”的模式，纷纷降息以应对经济增长下滑以及通缩压力上升，因此在这种情况下人民币汇率如果维持和美元相对稳定就意味着将对全球其他主要货币的更大幅度的升值，从货币政策角度而言就是紧缩效应巨大，这无疑对已经疲弱的中国经济而言是雪上加霜。

 

美元将进入战后的第三次升值大周期，人民币汇率政策应及时调整

 

美元从上世纪 70 年代布雷顿森林体系瓦解之后，已经经历了两轮大幅升值 ， 分别是在1978-1985 年，以及 1995-2002 年，期间升值幅度分别达到 60%左右。就当时全球经济来看，这期间的强势美元导致全球资本流出新兴市场回流美国，成为新兴市场金融货币危机的导火索，这包括 70 年代的拉美债务危机，以及 90 年代的俄罗斯债务危机和东南亚金融危机。摩根士丹利美国经济研究团队以及全球外汇研究团队认为美元将进入“第三轮升值的超级大周期”，这是因为：首先，美国经济可能将进入二战后最长的经济扩张期，时间跨度将超越 90 年代那次由“新经济”推动的长达10 年的扩张期，而恰恰后者也成就了在战后的第二次美元升值的超级大周期；其次，和 90 年代的强势美元出现的背景相类似的是，目前美国经济在全球范围内“一枝独秀”，同期欧洲和日本经济以

 

及其他主要发达经济体都出现了严重的问题导致经济增长乏力，而且这些国家都无一例外的都转向货币宽松，从而导致本币持续贬值。而结构性矛盾突出的新兴市场国家经济在全球资本回流美国的过程中，为了应对资本外流而被迫收紧货币政策，但这恰恰使得本来脆弱的经济开始变得更加遥遥欲坠。

 

长久以来市场投资者和理论研究对“人民币汇率是否高估以及均衡汇率水平”等问题莫衷一是。理想中解决这些问题的最简单粗暴的方法之一就是：在一夜之间让人民币汇率完全自由浮动，然后人民币汇率可能会向上或者向下出现大幅跳跃，但在一段时间(也许一周，也许是一个月)过后在市场力量的推动下人民币汇率可能会在停留在一个相对稳定的水平，那这个汇率水平就可以被视为人民币在

 

一段时间内的相对均衡汇率水平。但在实际操作层面上，大家都知道这是不现实，因此我们只能从其他指标来做推测。

 

长期以来，中国流动性过剩的问题根源之一就是中国通过贸易顺差和外商直接投资积累了天量的外汇，但中国的结汇制度把这些外汇都汇集到央行手中形成天量的外汇储备，而央行为了购买外汇而释放了等量的人民币，这也形成了中国货币当局长久以来投放基础货币的重要途径。但鉴于对冲外汇占款而释放的人民币流动性太大，央行为了解决流动性过剩的问题，而不断调高存款准备金率来锁住部

 

分流动性，这就造就的在全球范围内看来是最高的将近20%的存款准备金率。因此央行人为造成国内人民币长期处在超额供给的状态，从而使得人民币在一定程度上低估。但随着人民币在过去几年无论是在兑美元还是在兑一揽子货币的有效汇率水平上都持续升值，市场逐渐达成一致的观点：即人民币汇率的低估幅度正在收窄，并接近其长期均衡汇率水平。

 

而且我们认为目前人民币汇率估值的问题已近反转，从之前被低估专为可能存在一定高估的问题。因为一国的货币汇率不单单是由供需平衡来决定的，同时也要考虑其国际竞争力，而后者是由该国的劳动生产率和劳动力成本(或者工资)的相对水平来决定的。近年来，中国劳动生产率水平应该在稳步提高，但相对于迅速上升的劳动力成本而言，依旧是相形见绌。因此从这个角度而言，人民币汇率应该存在一定程度的高估，虽说目前人民币被高估的幅度可能还十分有限，但在美元持续大幅升值的背景下所引起的潜在风险在加大。

 

其次，由于目前全球范围包括美国在内的主要经济体的国内利率都已经接近于零，甚至是负利率的情况下，中国国内居高不下的资金价格成就了诱人的套利空间，再加上人民币汇率在过去几年内长期处于升值通道内，因此全球范围内针对人民币资产的套利套汇的投资活动活跃。虽然那目前中国资本项目还没有完全放开，但合法及非法的跨境资本流动的障碍已经很小，因此以套利套汇为目的的热钱在国内的规模可能已经相当可观。而在人民币升值放缓并具有相当贬值压力，以及中国在降息周期而美国在加息周期下所导致的息差收窄的情况下，这部分热钱有流出的迹象。 这反映在去年 4 季度资本账户以外额资本账户逆差 916 亿美元，是 1998 年亚洲金融危机以来的最大规模单季赤字，即便在美国金融危机爆发前后也没有出现过规模如此之大的逆差。如果除去部分可以由近年来中国对外直接投资规模加大来解释之外，资本外流的速度和规模是前所未有的，这也可以和去年四季度以来人民币汇率持续走软，并且交易盘中频频“跌停”。

 

如果美元升值的第三轮大周期的逻辑成立，那人民币汇率存在一定程度的高估并且国内存在大量套利套汇热钱的情况下，人民币未来毫无疑问将面临艰巨的汇率保卫战。那中国货币当局面对的问题就是，当“兵临城下”之后才开始仓促备战，还是“未雨绸缪”的排兵布阵？我们认为后者将是更为明智的选择，而这也正是央行目前在实际行动层面所体现出来的，无论是主动或者被动。

 

全球央行“再宽松”为中国汇率政策调整赢得时间

 

目前人民币汇率兑美元的贬值在实际上不能被称之为真正的贬值，只不过是在一定程度上脱离美元升值的大趋势，因为在一揽子货币的有效汇率上目前人民币还是在升值。从这个角度上来讲，人民币对美元汇率在一定程度上的贬值也很难像某些市场分析者认为的那样，即人民币也加入全球货币的贬值大潮或者货币战争。因此对于部分市场投资者担心人民币贬值是否会带来美国对中国汇率政策的压力，我们认为在目前全球范围内央行“再宽松”的背景下适度贬值所带来的压力要比想象中的小的多，毕竟人民币在一揽子的有效汇率还是在升值的，这意味这其他主要经济体货币对美元贬值的幅度远大于人民币目前全球范围内，虽然美国已经退出量化宽松，但欧洲央行和日本央行等全球主要央行已经接棒“量化宽松”的大旗。欧洲央行为了应对经济增长下滑及通缩形势严峻的局面出台了高达万亿规模的债券购买计划，而日本经济的持续低迷决定了安倍经济学中的货币宽松规模将扩大。但就像我们之前阐述的那样，这些流动性不会都停留在欧元区和日本国内而是会向全球范围内的其他经济体溢出。而放眼全球，目前中国经济整体相对稳健，不确定性较低，因此很有可能成为这部分热钱流入的目的地。 这将有效的对冲之前的套利套汇资本流出，从而对人民币汇率形成有效支撑。在这种情况下，中国央行可以适度减少对人民币汇率的干预，部分释放由于美元升值带来的贬值压力，同时不用过分担心由于连续降息会造成资本大量流出。

 

人民币贬值前景及是否可控？

 

市场投资最为关心的问题是，年内人民币贬值的幅度是多少，如果贬值幅度过大是否可控。我们认如果是站在美元升值大周期的逻辑上来看，中国央行应该利用当前全球央行“再宽松”的机会尽可能的释放人民币贬值压力，但究竟这个边界在哪里，央行自己可能也没有底。我们认为央行在汇率政策方面也会选择“相机抉择”的政策立场，在可控的情况下顺势而为的适度贬值，在这个过程中推行人民币汇率的“压力测试”。

 

但我们和央行都非常清楚的是，这个政策立场的底线是“不会形成人民币贬值的一致预期”。因为如果市场一旦形成人民币贬值的一致预期，那就不仅仅是在国内套利套汇的热钱会大量流出，而本国居民也会尽可能的把人民币资产兑换成美元资产，如果这成为现实，那央行面对的压力将是巨大而后果可能是灾难性的。因此央行会守住底线，在“压力测试”的过程中，一旦发现市场有形成人民币贬值的一致预期的迹象，便会果断介入干预汇率。目前根据可观察的数据，例如国内金融机构美元存款的增速来看，我们还没有观察到类似趋势形成的迹象。

 

因此我们的结论是，年内人民币贬值的幅度是取决于央行对市场压力测试的结果。至于是否会出现不可控的大幅贬值，我们认为是发生的概率为零，因为央行的压力测试是有底线的，并时刻准备着介入干预，当然这个介入的时间点往往是宜早不宜晚，因为一旦一致预期形成在短时间内是很难被扭转的。