2014年汤森路透投资论坛及StarMine全球分析师颁奖典礼在北京举行，社科院投资研究室主任张明先生进行了题为《中国货币政策与跨境资本流动性》的主题演讲。以下为文字实录：

　　各位分析师大家下午好，非常荣幸有这样一个机会跟大家分享一下我对于当前中国货币政策与跨境资本流动的一些看法，首先我更正一下社科院下面有很多所，我是来自于社科院事业经济与政策研究所，大家知道对于当前的货币政策讨论很多，市场非常非常纠结，我个人觉得之所以这么纠结是把货币的三个纬度给搞混淆了，当前我面临货币政策三个方面的变化，第一个是随着利率市场化的推进，大家知道在靠数量控制来进行货币讨论非常困难，因此我们需要以数量调控为主的货币政策框架转向为价格为主的，这要做两件事情，第一个是要尽早选择一个或者几个利率。第二件事就是说我们要发展包括国债市场在内的若干的债券市场，形成一个既能够反应流动率市场的松紧又能够反应流动市场增减，这是第一件事。第二件事是过去的十多年我们是靠资本流入到外汇增加，但是现在随着国内外环境变化，资本流入变得没那么稳定，这个我们要朝着发放基础货币很稳定的渠道，这是第二件事，我当然知道现在讨论的定向宽松有些东西有些工具，比如说最近的MF好像央行想把它变成新的发放货币的渠道，这个好不好？最后一件事就是当前的宏观经济形势，如果说我们的经济增速低于潜在增速，要不要放松货币政策，这就回到了流动率要不要放松，我觉得当前市场纠结的是把这三个事混为一谈，央行的很多对策也是没有完全讲清楚，比如说定向宽松是常规的货币宽松，还是寻找一个新的发放基金的框架，还是说货币转型中扮演什么角色，我觉得央行把这个汇率想的清楚。

　　因为讨论货币有很多渠道，今天我想从一个渠道入手给大家讲一个故事，我想从前半段讲一下基础货币发放方式的转变给我们造成的压力，第二个就是短期的货币怎么做。大家知道2012年的之前的十多年有顺差，我们央行有很大的动力去防止本币对美元的升值，所以会干预，作为这个这个货币的另外一面外汇帐款会大幅增长，为了防范通胀的失控和资产价格泡沫，央行进行了大量的促销，在促销的前期央行主要用的是发行票，但是随着利率的上行央行觉得发行票算了，现在为什么我们当前的大型金融机构占20%这样一个高位上，所以说当时的货币政策的故事，央行来进行数量的调控最后使得我们既保持一个比较稳定的通货膨胀的情况，又保持经济增长，但是这样的模式从2012欧债危机深化之后转变了改变。

　　让我们来看第一张图，这个图是基本帐户和余额帐户的情况，大家看的非常清楚，在此带危机爆发之后尽管我们依然是双顺差，但是双顺差发生了转变，大家看到了是蓝色的柱子高于红色的柱子，换句话说资本帐户的顺差开始取代经常帐户的顺差，我们外汇初步有来源，资本帐户主要构成是FDI资本，因此客户对哪个不稳定一目了然，所以尽管当前我们依然是间歇式的双顺差，但是结构开始变得不稳定。大家可以看到在2012年我们有一个金融帐户的利差，他打破了我们双顺差的格局，这是一个年度数据。如果我们看一个季度数据的话，大家可以看到在我们这个季度里面蓝线是每个季度的余额，你可以看到红线变得波动性非常强，比如大家可以看到根据我们最新公布的数字在今年的三季度出现了比较大的资本帐户的一个利差，他差不多和我们经常帐户相互抵消，这又是一个非常奇怪的事情，资金留出一定是对中国失去了信心，但是大家知道我们现在经常帐户顺差里面，我们三季度的出口背后有很多跨境套利资本的盈利，比如说我们有很多对香港台湾的出口飙升，实际是我们在香港台湾借了低的钱通过加的贸易引出国外，所以现在面临的格局是资本帐户在外流，最终导致的结果是外汇储备很稳定，大家知道套利资金的流动要比短期资本流动更加变动性，所以这样的格局肯定不是非常稳定的格局，这样的格局对人民币的汇率对中国流动性的水平会有什么影响，大家可以想象。

　　我们再对中国的资本帐户做一个分减，把它分成基本投资、职业投资和其他投资，其他投资包括债券性的投资，包括贸易融资包括贷款，你可以看到这三个行波动率最强的是绿线就是其他投资，这说明在中国面临的资本流动中，职业投资是最稳定的，其次是债券投资，最不稳定的就是以绿线为代表的贸易融资银行贷款，其他债券性的资本流入。如果我们把绿线再做一个分减大家会看到是这样一个结果，我们把它分成贸易信贷、银行贷款货币和存款，以及其他的，你会看到最近这段时间绿线流出的特别厉害，这个绿线就是货币与存款，那么这是不是反应了中国经济增速的下降，以及一些不确定性的上升，我觉得这个是值得研究的。在此之前在2008年左右其他资产是没有受到阻力，但是最近两年以来大家看到绿线是速度很快的，到了三季度绿限的流速又到一个峰值。

　　作为资金流动的结果，双顺差会演变成这样的结果，随着我们未来服务业的开放，服务贸易利差的扩大，那么中国的经常帐户占GDP的比重会进一步的缩小，所以我们是一个微幅帐户的顺差，所以我们会周期性的资本帐户的顺差加逆差，因此加起来的话未来我们外汇储备就不会像之前那样稳定，因此相应导致的外汇帐款增速也发生了相应的变化，大家请看这个图，这个图是我们每个月的外汇帐款增量，2012年由于欧债危机深化导致资本留出，大家可以看到2012年大概是这个，大家可以看到就是外汇帐款的增量差不多下降到零的水平，2013年2014年又有新的变化，所以说外汇帐款的增量以一个台阶性的下降，这就使得我们传统的货币渠道出了问题，大家看这个图，这个图我这儿有三个线，蓝线是M1的同比增速，红线是M2的同比增速，绿线是M3的同比增速，从2012年之后大家可以看到外汇帐款增速开始显著的低于M1M2，这就说明光靠外汇帐款出了问题，所以央行不得不有些新的工具，比如说2012年以后央行特别喜欢利回扣，他必须要有新的流动性的工具。

　　什么是一个合理的未来比较好的流动性的工具，一个新的发放渠道现在是有争议的，由于时间有限我就不展开了。我们要依然向发达国家学习，把央行买卖国债作为定期释放流动性的工具，但是央行现在没有太多的国债，这就要怎么同时增加国债的规模，同时又保障银行的盈利水品，这需要一个综合的策略，我这次可能没有时间讲了，总而言之我并不认为央行采取的定向宽松以他的方法是合理的。

　　接下来是第二个问题，我这里有两张图大家请看，这个是今年对中国经济评估的结果，左边图显示的是中国潜在增速，这是没有问题的。但是第二张图也很有意思，第二张图如果我们用很多方法来看，通过滤过的方式来算，当前的增速你会看到现在所有指标的情况在最近的时候都低于这个水平线，表明尽管我们中国增速在下降，但是当前的增速更低，换句话说就是当前的增一依然太低了，这就说明政府是要通过一些手段让当前的增速匹配。换句话说总的趋势在下降，我们现在的态势又低于总的趋势，这就是当前要放松宏观政策最重要的一点。如果我们对中国经济的潜在增速进行一个分减的话大家可以看到，大家可以看到近几年来中国潜在增速下降，还不是劳动出了问题，也不是资本出了问题，最主要的问题是在于蓝色柱子有个显著的下行，所以说TMP下降是我们当前潜在增速下降的一个主要原因，那么要觉得这点大家知道结构性的改革势在必行，因为短期的扩张性的政策是提高到TMP，为什么结构改革收入分配打破国有企业垄断那么重要的原因，但是这些重点我们再次略过。

　　当前我认为货币政策需要进一步的放松，第一个我想当前的经济增速低于潜在增速，我讲第二点是当前的价格是比较令人担忧的，其实在中国大家知道进口价格决定PPI再决定CPI，有这样一个传导机制，总而言之全球的大宗商品处于低位，未来一段时间依然如此，因此企业工业出厂价格会下降，最终会压低我们消费品的价格，这个趋势刚才陈总讲了一些，明年会有一些小的变化，但是整个下降的趋势不会改变，通胀的担忧没有，通缩的担忧加剧。

　　现在我提到宽松央行这边就警惕，他深怕我全面降了50个基点，最后给市场释放一个信号，我们重新回到了2008年左右，四万亿的状况，很多问题就会起来，但是我个人并不觉得如此，我们看第一张图就是制造业的产能不能再快了，到了2012年的时候产能过剩增长了40%，就是说产能利用率只下降了60%，大家知道我们中国的经济是靠投资增长体，当内外稳健的时候高产能就是高利润，中国经济潜在增长率下行内外需都软，那就是过剩产能不但会持续而且会加剧，我相信这种情况下全面降息25到50个基点，他们会更加充分的利用现有的产能。第二个理由就是看看我们房地产市场，我想这个图大家非常熟悉了，如果看我们全国一百个城市房价环比，从今年五月份开始很多已经下跌了，一线城市我不敢说，但是我想说从二三线城市来说，这次房地产市场最大的问题在于库存过多，要消化存货是一个很漫长的过程，所以我觉得这一次的调整不会像2008年和2012年那么短暂，所以说这次的挑战我觉得会至少持续三到五年的时间，所以全面性的降息会规模小一点。最后一点是地方的情况，我这两张图就是从不同的角度显示地方战略不容乐观，特别是过去上升太快，个别的省份尤其突出，特别是中西部知名的省份，所以我也不认为当前我们适当的有那么一到两次全面的降息地方平台会加足马立，新的投资项目他们也是心有余而力不足了。

　　当前我们的央行是非常为难的，他面临以下几大挑战，第一个挑战就是宏观经济增速的较快下狭行，需要资本市场全面宽松。第二点为了避免重蹈2009年到2010年开闸防水的覆辙。第三点是利率过程就使得我们货币作为中间调控下降，我们必须要转为以下为主的调控，首先就涉及到基准的利率以及社会发展的曲线，但是最后两点也很重要，企业的杠杆和房地产市场调整最终会导致银行的不良率在上升。最后一点就是我前面讲的这个故事，随着资本流入的放缓，外汇帐款的增量出现了趋势性的下降，央行需要找到新的货币发放的方式，首先在很多关于货币的讨论就把这个很多东西弄混了，下面我只讲一点，就是当前的情况下需不需要全面的扩张，我的答案是需要，从去年开始央行频繁的使用定向宽松的手段，大家知道央行一方面要保增长一方面要调结构，但是对央行来讲把调结构放为首要的目的就很纠结了，大家知道欧洲央行只有一个目标就是通货稳定，我们央行在去年之前就有四个目标了，还要确保就业还要确保收支平衡，目标太多工具不够，这个任务成了央行很难承受的压力，就是说我有一个担忧，就是大家知道结构就意味着央行要分配资金的趋向，我只决定总体的资金并不决定资金分配的趋向，这个调结构的功能天生就不是央行应该做的，无论是财政还是银监会都应该发挥他的目标，目标越多央行未来纠结的时间就会越长。

　　下面我简单的讲一下我对当前定向宽松的评论，大家知道定向宽松是央行这两年频繁使用的工具，定向宽松出现如下一些问题，第一个我讲过了，就是货币政策调结构是错误，第二点就是定向宽松是赋予了央行新的权利，谁来兼顾这个新的权利？这个新的权利能否带来效果的增加，谁来评估这个过程，我们不知道，这个新的权利会不会带来新的空间，我不知道。第三点就是我讲的如果央行一旦开始执行这个产业政策，就意味这央行他开始介入其它部门专业的领域，这样最终会不会损害央行的独立性，我觉得也是大家值得思考的问题。再面一点大家知道未来我们的货币政策转型是要转成价格调控，但是现在我们定向的工具是央行既定数量又定价格，这会不会妨碍我们未来货币政策数量向价格调控转型。第四个问题就是我们认为把货币方式跟当前要不要进行宽松应该分割开来，但是央行现在想同时实现这两个目标，这个过程中可能也有很多的问题。最后就是如何走出现在的困境，我就想说功夫是在货币政策之外的，首先我们财政政策应该进一步的放松，我们中央财政还有很多的空间，譬如大家知道降低中小企业的投资非常困难，货币政策很难做到，但是财政政策很好做到，给中小企业定向贴息是很好做到的。第二点是银监会应该配合，就是银监会天然就具有引导央行的释放资金向何处流动的优势，所以央行应该管总量，把调结构的任务转嫁给银监会，这样是更好的一个搭配。

　　最后我觉得就是说在当前的情况下，大家知道在国内的市场信心是不足的，所以我个人觉得最重要的不是人民币国际化，不是资本帐户开放，而是推进对我们结构性改革，打造国有企业高利率的垄断，加速实现市场化，这些措施一旦推行的话，那么信心就会增强，在当前信心比什么都重要。最后一点我个人对资本帐户加速开放保留意见，我们这几年跟央行一直在争论，我们认为在国内的价格没有捋顺，就加快资本帐户开放他会成为未来我们爆发风险的一个催动。最后一点就是我觉得现在降息和降准均可，但是我个人认为降准要比降息好，降息能降低基准利率，这是一个静态的描述，我为什么觉得降准现在很必要的两点，第一当时央行为什么要加准准备金不应该成为永久锁钉流动性的工具，所以情况既然是这样的话我们自然的降准这是非常自然的通道。第二点是银行要交保费，但是银行会说我已经交了20%的保费了为什么我还要交，所以让银行交新保费你应该降低对银行的税收。最后一点我为什么觉得降息不如降准呢，最后一点就是降息导致的副作用会导致降准，举个例子现在国外的利率水平在上升，资本流出的话我们银行间的流动性会下降。为什么我觉得未来的一两个季度应该是全面宽松的，我是觉得如果说央行不用这个机会主动宽松的话，未来经济下行的趋势更严重，其他部委和高层的压力一来，央行不得不进行更大规模全面的宽松。我的发言完了，谢谢大家。