特别提醒：仅代表本人观点，与供职单位无关！本文来自人民币交易与研究论坛成员、中银香港全球市场部首席交易员@刘焕。他曾在海外市场搏杀多年，有多年美资顶尖投行的外汇及衍生品交易经验，目前在离岸市场从事人民币相关产品的交易工作。所配照片为本人摄影作品。

　　我今天的分享分为三个部分：首先我会帮大家整理一下一些外汇资本市场与宏观经济的基本概念；第二部分我希望具体讨论一下目前的国际经济格局和成因；第三部分我会试着提出一些对未来外汇和资本市场走势的一个中期预测。

　　一、基本概念

　　首先我想要讲的是什么是汇率，汇率就和所有的价格一样，是一个供求清空的结果，在某时某刻的市场价格永远是供等于求。所以我们常常说的货币被高估或被低估是不准确的，因为如果出现供求不平衡的状况，市场会马上调整找到一个新的平衡点。举一个例子，市场上很多分析师都说人民币被低估，但是事实上任何一个时点的人民币市场都会有同样的买家和卖家。这件事情正确的理解是如果假设央行不干预市场的情况，人民币可能发生供不应求的情况而导致升值。但是这个假设又不太合适，因为央行是人民币市场上最大的参与者，假设他不存在并不能帮助我们分析未来市场走势。作为一个理性的市场参与者我们要从实际出发，认真了解市场变化的原理。那么我接下来就来具体分析一下构成外汇资本市场供求的一些主要部分和影响他们变化的原因。

　　首先我们需要引入一个国际收支等式的概念，那就是经常项下收支加广义资本项下收支为零。广义资本项下收支又可以分拆为狭义资本项下收支和央行外汇储备变化。所以我们得到经常项下收支、狭义资本项下收支、外汇储备变化总和为零。也就是说我们可以把所有的外汇市场供求分为这三项，而汇率就是这三项的平衡点。当任何一项出现了变化，那么市场的供求会发生变化，汇率会调整到一个新的水平，市场找到一个新的平衡点。

　　我们来举一个例子，比如中国这个季度有100亿美元的经常项下顺差，并且有50亿元的狭义资本项下顺差，也就是双顺差，央行外汇储备增加150亿美元。那么市场是平衡的：央行用外汇储备接下了所有市场多出来的美元，假设市场价格6.1300。如果现在如果突然狭义资本项下顺差增加到60亿元，而其他供求不变。市场就会出现不平衡，美元供给大于美元需求，导致人民币升值，当人民币升值到6.1200时，由于新的汇率对生产和消费的影响，经常项下顺差减少到90亿美元，那么市场重新找到平衡点。

　　现在我们来继续研究是什么因素影响各个项目：

　　一个国家的生产总值除了满足消费和政府支出以外剩下的就是储蓄，而储蓄只有两个去处，一个是满足本国投资需要，另外一个是出口到其他国家。储蓄和投资这两个因素的变化动态影响了国际收支变化以及资本市场走势，特别是实际利率走势。

　　在任何一个时间点上，由于经常项下收支永远等于广义资本项下收支，所以贸易出口和资本出口是一个概念。如果这个季度中国出口100亿货物，那么中国一定要有相等的100亿资本项下的输出，无论是私人部门购买美国资产还是央行购买美国国债，一定要有相应资本输出市场才能平衡。

　　但在动态的市场变化中，经常项下收支有可能大于或者小于资本项下收支，代表了市场的短期不平衡，而这种不平衡通过汇率的变化而重新找到平衡点。

　　我下面举两个可能的情景分析来说明汇率和利率是如何由于储蓄和投资的变化而变化的。

　　例一、国内生产力上升，而消费并没有相应幅度的上升，造成储蓄增加，国内价格下降，在现有的汇率上本国产品在国际市场上竞争力增加，经常项下盈余加大，带动货币升值。这时更强的货币会带动国内消费增加，经常项下顺差逐渐减少，并且由于实际利率下降造成资本流出，资本项下逆差增加，市场重新达到平衡。

　　例二、国内由于过度投资，导致坏账上升，投资需求下降，国内价格下降，其他项目不变，资本项下资金外流，货币贬值带动经常项下盈余加大，对冲资金外流，市场重新达到平衡。

　　以上只是一些可能出现的情景分析，实际市场供求关系千变万化，而且不同经济单位的行为也会对资本市场价格造成不同影响。我会在下面具体分析目前各经济体的格局。我在此还想再介绍三个概念：

　　虽然每个国家可以有经常项下顺差和逆差，但是全球所有国家的顺差逆差的总和必须为零，资本项下同理。

　　如果一个国家有经常项下逆差（资本顺差）的话，如果其他项目没有增加那么生产总值就会下降，造成失业率上升。通常情况下汇率会自行调节让贸易逆差消失，但如果由于某种原因外汇市场调节机制失效，那么政府需要加大支出，造成财政赤字来对冲对就业的影响

　　贸易逆差造成的资本顺差最后只能通过两条路解决，一是债权国最后或者产生贸易逆差，把之前输出的资本回流，二是放弃债权追索，没有其他减少债权的途径。也就是说中国想减持美国资产只能产生对美国经常项逆差，当然了也可以是私人部门资本流出从央行手上接盘，但这达不到中国整体减持美国资产。整体减持只能靠经常项逆差。还有就是德国要想让周边欧洲国家减少债务那必须要接受这些国家对德国的贸易顺差。

　　二、目前国际经济格局和成因

　　我下面具体讲讲目前世界主要经济体的经济格局：

　　我先从中国讲起。我们一直在讲中国需要调整经济发展结构，但我们的经济发展结构到底为什么要调？这种调整对市场的影响又会是怎样？1980年代中国的家庭消费大概占GDP的50％左右，这个数字是一个比较低的数字，什么概念呢？相比欧洲国家这个数字是60％左右，美国近年来这个数字一直在70％左右。 但到了2005年中国的家庭消费已经只占到GDP的40％左右。而2012年这个数字到了35.7％。这就有一个问题，GDP的需求结构是消费+政府开支＋投资+经常项收支。GDP减去消费就是储蓄，而储蓄只有两个用途，本国投资和出口。我们过去的增长模式一直是抑制消费，拉高储蓄，大量投资，并且把剩余的储蓄出口到其他国家。但我们之前说过如果长期有经常项下盈余的话，我们一定要有相应的资本逆差对冲，如果没有相应的对冲那么货币会升值直到市场重新平衡。我们的央行一直充当了这个平衡器的角色，所以货币没有升值到市场自己清空的位置。

　　因此，储蓄一直高居不下。而我们之前说过储蓄只有两个用途，投资和出口，也就是说中国经济对投资和出口的依赖十分严重。我们现在面临的问题是投资近两年由于不停的加杠杆，已经达到了峰值并且开始快速下滑，我们看到GDP从12％迅速降到7%就是这个原因。那么就引出一个问题，如果消费短时间上不来的话，这些储蓄怎么办？那只有一个途径那就是靠出口，但是出口不是取决于本国的需要，我们之前讲过，全球所有国家的经常项顺差逆差的总和必须为零。所以这之间的博弈就要讲讲其他国家的经济形势了。

　　我首先要说说美国这些年是怎么回事。因为美国是中国最大的贸易伙伴，在中国开始长期贸易顺差的时候美国就是吸收这些顺差的国家。这些资本在2008年之前基本流入了美国的房市和股市，而我们之前说过，当一个国家一直发生逆差的时候，政府就需要加大财政支出造成赤字来对冲对经济的影响，我们看到美国政府的债务一直在上涨也就是这个原因。2008年美国对房地产的过度投资造成信用泡沫破裂，投资迅速崩塌。联储果断采取量化宽松政策，让美国的实际利率迅速下降，资本流出，美元贬值，经常项下赤字收缩（相对同期中国的经常项下盈余也在收缩）。经过6年，美国资产价格回升，产生了财富效应，拉动了消费和投资，美国经济复苏，失业率下降。但是我们最近看到美国的经常项下赤字拉大，美元升值。我们前面说到经常项下赤字和资本流入是一个概念，也就说有很多资本在今年流回美元资产。这些资本从哪里来的呢？我们前面说到中国由于投资下降经济放缓，多出了很多储蓄没有地方去，美国多出来的这部分资本有很大一部分来自中国，但这不是故事的全部。

　　我下面说说另外两个很重要的经济体：日本和欧洲。欧洲的情况和中国很相似，德国在90年代与工会达成协议限制了劳工工资增长水平，所以德国的储蓄率也非常高，德国和其他欧盟国家由于共享一个货币，所以汇率的调节机制缺失，德国在过去几十年源源不断向其他欧盟国家输出资本，造成其他国家的长时间经常项逆差，政府没有选择只能扩大支出造成财政赤字，直到欧债危机。欧洲央行是怎么解决这个危机的呢？采取量化宽松，而且不止量化宽松还把利率降到了负数。量化宽松的作用是什么呢？是要造成资本流出欧元体。为什么要资本流出呢？我们刚才讲到，一个国家长期产生经常项下逆差，并用财政赤字对冲的话，可以逆转减债的途径只有两个。路径一是经常下顺差和财政盈余；路径二是债权国放弃追讨。但德国似乎没有选择第二点的意愿，那么这些欧洲国家就进入了漫长的通缩，并且无法继续产生经常项下逆差吸收德国的储蓄。我们刚才说到，德国的储蓄率奇高，而且德国的经济体非常之大，那么这些多余的储蓄现在不能流向其他欧洲国家了去哪呢？欧洲央行只能靠量化宽松把资本挤到其他国家，拉高欧洲对外的经常项下顺差。这个资本的最终目的地很可能是美国。因为中国央行会在市场上干预，所以只要有流向中国的资本最后都会变成美国国债，反过来就是加大美国经常项逆差。

　　说到这儿顺便插一句，说到人民币国际化，很多人认为作为储币货币是人民币国际化的一个重要标准，我认为储币货币和国际化关系不大，而和国际收支的关系很大。我们知道一个外国央行购买人民币那势必对中国产生资本输出，相对应的就是对中国产生经常项下顺差，而根据中国经济目前的形势又不可能允许也不准备在经常项下出现逆差，所以人行肯定会把这部分资本采取购买美国国债的方法转嫁到美国，拉大对美国的经常项下顺差来对冲，也就是说最后相当于中国替其他国家持有美元储备。

　　言归正传，现在说日本。日本和欧洲的情况差不多，只不过这么多年一直没有缓过来，由于种种原因消费一直起不来，储蓄高居不下。所以他也是一直在采取量化宽松，安培上台以后量化宽松的政策加大了马力。日元到目前为止已经贬值超过50%，日本的经常项下终于出现了顺差，但日元贬值进一步收缩了消费，导致投资下降。最新的日本GDP数字已经第二个季度为负数，就是因为投资下滑导致的。所以安培三支箭其实很难成功。

　　三、中期预测

　　说到这里我们的形式就看得很清楚了。下面我来预测一下未来几年资本市场的走势：

　　世界上三大经济体都面临需求下降的问题，而储蓄率高居不下，中国的消费会逐渐上升，但增速有限，这些资本需要找到去处。唯一一个可以去的地方就是美国。欧央行和日本央行会继续采取量化宽松政策，货币继续贬值，而由于这些资本流入美国会使经常项下逆差加大，影响经济，联储加息动作会非常缓慢，但这并不影响美元升值。美元会继续对欧元和日元升值。由于日本和欧洲会和中国竞争美国的经常项下逆差，我们前面讲到所有国家的经常项下总和为零，欧洲和日本顺差多了，肯定有地方的逆差要增大或者顺差要减小。所以中国出口环境会比较恶劣，进一步对中国经济造成下行压力。

　　有一点不确定的是中央会接受GDP下滑的底线是什么，如果7%是底线的话那么央行大概率会降息并放开人民币贬值通道，主动或被动允许贬值。如果还可以接受更低的增长率的比如3-4%话央行可能会等，但如果日本和欧洲只是采取量化宽松的政策而没有调整经济结构的决心和认识的话，那中国可以选择的路径并不多，最后很可能被动降息和贬值。

　　当然如果中国信用市场崩盘，那么这一切可能会来得更快。未来几年国际市场资本会很充裕，需求不够，通胀很难上升，不排除一些其他地方产生新的泡沫，比如印度等新兴经济体，或者美国股市。澳元等一直以来依赖中国大宗商品进口的货币会受到压力。但到一定程度会由于世界流动性充裕而找到支撑点。（以上仅代表个人观点）

　　文/人民币交易与研究