金融租赁融资模式概论

　　一、基本概念

　　融资租赁指实质上转移与资产所有权有关的全部或绝大部分风险和报酬的租赁。资产的所有权最终可以转移，也可以不转移。融资租赁和传统租赁一个本质的区别就是：传统租赁以承租人租赁使用物件的时间计算租金，而融资租赁以承租人占用融资成本的时间来计算租金。

　　二、主要特点

　　融资租赁的主要特点是：由于租赁物件的所有权只是出租人为了控制承租人偿还租金的风险而采取的一种形式所有权，在合同结束时最终有可能转移给承租人，因此租赁物件的购买由承租人选择，维修保养也由承租人负责，出租人只提供金融服务。租金的计算原则是：出租人以租赁物件的购买价格为基础，按承租人占用出租人资金的时间为计算依据，根据双方商定的利率计算租金。它实质是依附于传统租赁上的金融交易，是一种特殊的金融工具。它和贸易结合起来，因此必须是两个合同三方当事人才能完成整个交易。这也是融资租赁不同于分期付款和举债信用（只涉及一般性双方关系）的一个重要区别。

　　融资租赁是市场经济发展到一定阶段而产生的一种适应性较强的融资方式，是集融资与融物、贸易与技术更新于一体的新型金融产业。设备落后，技术水平低下是中小企业存在的普遍现象。面对日益激烈的市场竞争，对其进行更新和改造刻不容缓。这无疑需要大笔资金，以中小企业目前的经济地位，完全依靠银行信贷或上市融资，既不可能，也不现实。在这种情形下，简便快捷、信用要求较低的融资租赁不失为解决这一难题的有效补充方式。

　　三、实务运作

　　（一）办理融资租赁业务的程序

　　1.中小企业决定采用租赁方式筹取某项设备时，首先需取得租赁公司的融资条件和租赁费等资料，并加以比较，从而择优选定。

　　2.办理租赁委托和资信审查

　　企业选定租赁公司后，便可向其提出申请，办理委托。

　　3.选择设备

　　选择设备的方法有：由企业委托租赁公司选择设备，商定价格；由企业先同设备供应商签订购买合同，然后将合同转给租赁公司，由租赁公司付款；经租赁公司指定，由企业代其订购设备，代其付款，并由租赁公司偿付贷款；由租赁公司和承租企业协商洽购设备等。

　　4.签订购货协议

　　购货合同应由承租人、出租人和供应商三者参加签订。委托租赁的情况下，由租赁公司向制造厂商订购，并签订订货合同，同时由承租人副签。

　　5.签订租赁合同

　　租赁合同由承租企业与租赁公司签订，是租赁业务的重要法律文件。融资租赁合同的内容可分为一般条款和特殊条款两部分。

　　6.申办融资租赁合同公证

　　融资租赁可申办融资租赁合同公证。融资租赁合同公证由当事人约定地或合同签订地的公证处管辖。当事人申办融资租赁合同公证应当填写公证申请表，并提交相关材料。

　　7.租赁物件交货

　　制造厂商将租赁公司订购的设备到期直接拨交给承租人，并同时通知租赁公司。

　　8.办理验货与投保

　　承租人收到制造厂商交来的设备后，即进行安装并运转试验。租赁公司根据验收情况向厂商支付设备价款，并开始计算租赁日期，计收租赁费用。同时租赁公司根据租赁物件的价值向保险公司投保，签订保险合同，并支付保险费。

　　9.支付租金

　　承租企业按合同规定的租金数额、支付方式，向租赁公司分期交纳租金。租金根据租赁对象的不同以及双方承担的义务和费用情况来确定。

　　10.维修保养

　　承租人可与供应租赁物件的制造厂商或其他有关供货人签订维修保养合同，并支付有关费用。

　　11.税金缴纳

　　租赁公司与承租人根据租赁合同的规定，各自向税务机构缴纳应负担的税收。

　　12.租赁期满处理设备

　　融资租赁合同期满时，承租企业应按照租赁合同的规定，实行退租、续租或留购。在融资租赁中，租赁期满的设备一般以象征价格（一般是残值价）卖给承租企业或无偿转给承租企业，也可以以低廉租金续租。

　　（二）融资租赁中的项目评估

　　融资租赁如同投资一样，需要考虑效率和风险。为了取得利益，降低风险可能带来的损失，出租人和承租人都要对项目整体的现状和未来进行全方位、多层次、多变量的科学评估。

　　1.项目评估的主要步骤

　　（1）双向选择的合作伙伴

　　在租赁项目立项初期，企业应与多家租赁公司联系，了解租赁条件和费用，选择成本低、服务好、资信可靠的公司做合作伙伴。租赁公司则应选择经济实力强经济实力强、资信好、债务负担轻、有营销能力和还款能力企业做合作伙伴。

　　（2）项目初评

　　租赁公司根据企业提供的立项报告、项目建议书及其他相关资料，通过当面洽谈，摸清项目的基本情况，将调查数据与同类项目的经验数据比较，进行简便的估算，结合一般的感性认识对项目进行初评。若租赁公司认为项目可行，企业可以进一步编制可行性报告，办理项目审批手续。

　　（3）实地考察

　　租赁项目通过初评后，租赁公司必须深入企业进行实地考察，全面了解企业的经营能力和生产能力及其相应的技术水平和管理水平以及市场发展动态信息、了解项目所在地的工作环境和社会环境，财务状况、重要情况必须取得第一手资料。企业为了项目能获得通过后的顺利运转，应给予真实的材料和积极的配合。

　　（4）项目审批

　　租赁公司的项目审查部门对企业的实地考察报告，结合企业立项的可行性报告，从动态和静态、定性和定量、经济和非经济等多方面因素进行综合分析，全面评价项目的风险和可行性，决定项目的取舍，并确定企业的风险利差。如果项目可行，风险在合理可控的范围内，即可编制项目评估报告，办理内部立项审批手续。

　　（5）合同签约

　　项目被批准后，租赁公司接受企业的租赁项目委托，即可办理租赁物件购置手续，签订购置合同和租赁合同。签约后项目评估的结论可为项目的优化管理提供科学依据，

　　（6）项目后管理

　　项目的后管理对于确保租金安全回收起到重要作用。在租赁项目执行过程中，承租人应经常将实际经营状况与可行性报告进行比较，随时挑战经营策略，力求达到预期的经营目标。出租人则应经常将承租人的经营状况与评估报告的主要内容进行比较，发现问题及时采取措施，保证租金回收的安全运作。

　　2.项目评估的主要内容

　　由于企业的财务分析和国民经济分析的可行性报告中已说明，因此项目评估的主要内容应是：评定风险、核实数据来源、落实未确定因素和判定企业信用等级。

　　（1）评定风险

　　租赁回收的好坏主要是看企业的偿还能力，对于出租人来说，最大的风险就是企业没能力偿还租金。影响租金回收的风险很多，除了偿还能力风险外，还有债务风险、利率和汇率风险、经营风险，市场变化、环境污染。政策调整、产业结构匹配以及其他不可预测等因素都会增加项目的风险，应在调查研究的基础上综合分析。

　　（2）经济担保

　　承租企业的风险等级和经济担保能力是密切相关的。一般认为，按照风险程度进行排列，出租人所能接受的担保种类有银行担保、房地产抵押担保、有价证券抵押担保、大型企业担保。

　　（3）核实数据

　　各种经济数据是项目评估的基础和依据，因此核实数据来源的可靠性和权威性是项目评估的重要环节，要着重核算租赁项目占投资总额的比例、企业资信能力等数据。

　　（4）查找、转换不确定因素

　　在尚未成熟的市场环境中，许多不确定因素增加了项目评估的难度和工作量。项目调研时，要充分寻找这些不确定因素，采取一些措施找出不确定因素的规律和变化趋势；对一些不落实或口头答应的事，以签订承诺书、意向书以及其他方式将部分不确定因素转化为确定因素。

　　（5）判定信用等级

　　对企业信用施行等级制度是整个融资租赁业务活动的分界点。租赁公司对企业的信用判定，就是对项目风险的判定。通过项目评估，判定出企业信用等级，根据等级的高低，决定项目的取舍和租赁利差的幅度。

　　目前我国的各种市场发育很不成熟，市场机制尚未健全，项目的不确定因素多，评估分析重点应放在定性分析上。分析的主要内容应结合我国的主要特点，了解当地投资软硬件环境，查看项目是否属于国家鼓励的重点发展领域；产业结构的区域性特点；企业现有人员对新上项目产品的了解程度和技术水平；租赁项目不能脱离企业经营本行；租赁合同的担保、配套资金的贷款状况、能源的增容，原材料供应和产品销售市场的可靠程度；大的项目因涉及面广，应得到政府的支持；若租赁物件供货商由企业指定，租赁公司还应对供货商的资信进行调查。融资租赁的项目评估，涉及许多专业领域、学科和部门，因此审查部门的人员结构应适应科学评估的需要。有些技术问题需向有关部门专家进行咨询；某些经济问题需要求助咨询公司了解；大型繁杂数据处理需要借助计算机帮助计算，辅助分析。实行专家咨询、技术论证与公司的科学管理相结合，使项目在不受人为因素的干扰下，客观地进行，以保证评估结果的科学性。

　　点评：

　　融资租赁在西方发达国家已经是仅次于银行信贷的金融工具，目前全球将近1/3的投资通过这种方式完成。融资租赁作为“大金融”五大支柱之一，把商业信用与银行信用紧密结合，融资和融物紧密结合，在现代金融产业中，租赁占据着与银行、保险、信托、证券同样重要的地位，并有凌驾于这四者之上的趋势。以资金为纽带、以物为载体的融资租赁是金融业高度发达，金融资本和产业资本、商业资本、知识资本在市场上相互渗透和结合的产物。融资租赁把金融、贸易、生产三者紧密结合，将银行信用、商业信用、消费信用有效叠加，是实现资源优化配置的重要方式。

　　融资租赁是资产的所有者（出租人）与资产的使用者（承租人）就资产的使用所签订的不可撤销的合同约定，它定义了所有相关的条款，包括租金额、租期和付款周期等，这是多数租赁公司的一项基本业务，从概念上可以被视为集融资与融物、贸易与技术更新于一体的新型融资方式。一般租赁交易是一种价值和使用价值分别实现，所有权和使用权分离的交易方式。对承租人来说，通过出租人出资购买租赁物，自己承租使用，是一种以物为载体的融资方式；对出租人来说，则是通过物权主张债权，获得货币的增值；对供货商来说，通过出租人进行融资租赁交易，是一种营销方式，加强了产品的流通和货币的回笼，比自己开展分期付款要有利得多。而这种债权物权化的特征，一方面不仅使出租人因拥有租赁物的所有权可以收取租金，而且在承租人破产时，可以对抗第三人；另一方面，承租人在租赁期限内，出租人将所有权转让时也不得影响承租人对租赁物的占有和使用，原租赁关系对新所有人仍然有效。

　　经过五十多年的发展，融资租赁已有多种形式。从最基本的直接购买融资租赁（Direct financial lease），可以诱导出多种创新，如转融资租赁（Sub-lease）、售后租回融资租赁（Sale and leasebank lease）、杠杆融资租赁（Leveraged lease）、委托融资租赁（Entrusted lease）、项目融资租赁（Project lease）、销售式租赁（Firmlease）、抽成融资租赁（Share lease）、风险融资租赁（Venture lease）、结构式参与融资租赁（Structured participation lease）、捆绑式融资租赁（Bundle lease）、综合性租赁（Coprehensive lease）和主租赁（Master lease）等。

　　2　利率市场化浪潮下银行资产负债结构调整、资金成本变迁、风险偏好行为进行研究

　　在本报告，我们以上市银行2014年半年报为基础对利率市场化大背景下的银行资产再配臵、资金成本变化、债券投资行为等进行研究。

　　摘要：

　　本篇主要以上市银行2014年半年报为基础，对利率市场化浪潮下银行资产负债结构调整、资金成本变迁、风险偏好切换以及债券投资行为进行研究，包括以下四个部分：

　　1、银行资金成本变迁：利率市场化冲击，负债成本显分化。

　　本章内容包括：（1）银行资金成本的分层与定价；（2）上市银行2014上半年付息负债成本变迁；（3）资金成本上行对无风险利率冲击影响；（4）上市银行资金来源变迁：理财扩容、存款流失，主动负债上升。

　　2、银行资产结构变迁：反脱媒化，影响几何？

　　本章内容包括：（1）非标投资：末路狂欢，中小银行继续增长；（2）债券投资：增长较快，需求分化；（3）同业投资：重回本质，同业负债下降显著；（4）信贷投资：风险偏好向高收益风险资产转移。

　　3、风险偏好变化：周期的切换。不良资产率、资本充足率和贷存比抑制风险资产扩张。2014年不良贷款加速上升，未来仍将继续增长。逾期贷款大幅上升超2013全年，预示不良贷款仍将继续攀升。贷存比和资本充足率整体下滑，抑制风险资产扩张。

　　4、精耕细作：16家上市银行2014半年报债券投资行为分析。

　　本章内容对16家上市银行的资产负债结构、生息资产收益率与付息负债成本率、债券与非标投资变化，债券投资科目、重仓债券类型，以及不良率和资本充足的变化进行一一梳理，精耕细作，于细微处始见利率市场化浪潮之下的上市银行行为蝶变。

　　1.引言

　　商业银行是我国债券市场的最大需求方和最重要的机构投资者，银行资产负债结构调整的一举一动对债市影响密切相关，银行的资产配臵和投资交易行为在很大程度上引导债市的方向。

　　2013-2014年以来，随着利率市场化浪潮和余额宝为代表的货币基金崛起，银行存款脱媒化加剧，资金成本上升压力渐增；2013年非标扩张和钱荒事件进一步抬高了银行的边际新增融资成本，带来债市大幅调整；但2014年以来在影子银行收缩、货币市场利率回落以及风险偏好下移后，银行的债券配臵需求重新回升成为2014年的主要特征。

　　本篇报告以2014年16家上市银行半年报为研究对象，对利率市场化背景下银行资产负债结构调整、资金成本变迁、风险偏好切换、债券投资行为变化及其对无风险利率定价的影响等方面，进行深入分析研究。

　　2.银行资金成本变迁：利率市场化冲击，负债成本显分化

　　2.1.银行资金成本的分层与定价

　　银行的负债资金来源主要包括三个方面，存款、同业和理财，其对应的融资市场是存款市场、货币市场、同业市场和理财市场，这四个市场的资金定价、流动性、负债主动性和价格传导调整速度差异显著，并最终决定了银行的整体资金成本和变动趋势。具体而言：

　　存款市场：一般属于被动负债，由于受到存款利率管制约束，是利率最低的负债来源，在利率市场化浪潮下，存款脱媒化加速，存款竞争加剧，利率水平逐步向市场利率靠拢，资金成本的上行具有刚性趋势。一般匹配银行的信贷、债券等各类资产。从银行体系的存款结构来看，约为50%活期存款和50%的定期存款。占银行总负债来源的60%-80%。

　　货币市场：主要用于银行短期资金拆借和头寸调剂，由于市场交易量大、期限短，对资金供需缺口和央行政策的反应和传导最为灵敏迅速。资金价格波动较大，以银行间质押式回购7天利率为代表。

　　同业市场：银行为了进行同业资产（以非标和投资为主）扩张而主动增加的负债，遵循资产优先、负债匹配的原则，主要以3-12个月同存、协存，NCDs等负债为主，定价同时受到短端货币市场和非标资产收益率的影响，资金价格以3M Shibor为代表，占银行负债比约10%-20%。

　　理财市场：是银行主动融资进行储蓄存款争夺的市场，也是存款利率市场化的一种实现形式，对应于债券、票据和非标等资产，定价受到协存、债券和非标资产收益率影响，占银行负债来源之比约为10%-15%。

　　2.2.上市银行付息负债成本：大趋势中的小波动

　　根据上市银行2014年半年报，我们以“利息支出/付息负债”表示的付息负债成本率来计算银行的每季度融资成本，观察微观层面上银行的负债资金成本变动趋势，如图1和图2。可以发现以下特征：

　　（1）从2013-2014上半年，上市银行表内的付息负债资金成本总体呈现快速上行以后小幅回落。16家上市银行付息负债成本平均值从2013年1季报的2.46%上行40bp至2014年1季度最高值2.85%，但在2014年2季度中，随着货币市场利率回落、央行连续两次定向降准、以及银行风险资产扩张放缓等影响，付息负债成本率回落8bp至2.77%。从中位数来看，16家上市银行付息负债成本的中位数，从2013年1季度的2.56%上行46bp至2014年1季度峰值3.03%，但在2季度中，微幅回落至3.02%。

　　（2）大行与中小银行资金成本分化加大。其中，四大行资金成本变动相对平稳，维持在1.9%-2%左右的较低水平，根据计算，2014年2季度工、农、中、建行的表内付息负债成本分别为1.92%、1.75%、1.97%和1.96%，较2013年年报分别上行2bp、-3bp、7bp和12bp。

　　（3）中小银行尤其是同业非标资产扩张较为迅速的几家股份制银行，中信、华夏、兴业、浦发和光大银行等，资金成本变化的上行波动较大。根据测算，2014年2季度中信、兴业、浦发和光大银行的表内付息负债成本分别为2.91%、3.49%、3.14%、3.19%和3.14%，较1季度分别回落12bp、23bp、12bp和20bp，但与一年前2013年1季度相比，则分别上行了57bp、64bp、48bp和37bp，同业、理财融资占比上升以及市场化融资利率上行是推动付息负债成本上升的主因。

　　从13家上市银行在年报、半年报中所披露的实际付息负债成本率变动趋势来看，截止2014年6月，五大国有银行表内付息负债成本在1.96-2.84之间，较2013年末上行幅度在5~28bp，其中交行资金成本上升幅度最大，为28bp至2.84；而股份制银行、城商行等资金成本则上升至2.7-3.6之间，较2013年底上行幅度在20~60bp，利率市场化和资金紧平衡推升银行表内资金成本上升速度较快、上行幅度显著。

　　付息负债成本上升不能全部传导并抬升资产端收益率，导致净息差和净利差缩窄。一方面，银行从高成本主动负债向高风险收益资产的传导面临流动性、资本和不良率约束，另一方面，银行资金需求和资产收益率的持续上行更取决于经济周期和社会资金需求的旺盛程度。事实上，2014年同业资产负债扩张迅猛的银行如中信、招商、兴业等，其生息资产收益率上行慢于负债端上升幅度，导致净息差收窄54bp、35bp和15bp，净息差下降和资产收益率上行受限，将抑制银行扩张主动负债和资金成本的持续上行。

　　2.3.资金成本上升对无风险利率的影响——10Y国债中枢上行30-50bp

　　与2013年相比，2014半年报中上市银行表内付息负债的平均成本上行30-50bp，资金成本抬升导致银行对无风险利率的期望收益率和定价提高，这意味着，对应10Y国债利率的均值中枢从2013年6月之前的3.6左右，上行至3.9-4.1左右的水平。

　　但从中期视角来看，资产决定负债，实体经济回报率所决定的资产收益率的运动方向，最终决定了银行负债利率的运动方向和趋势。2014年银行资金成本的调整从边际定价到存量定价，总量变动上从资产负债双双扩张到同业非标下降收缩，资产端需求放缓和收益率下行将带动负债利率预期回落，资金成本跟随长期资产回报率下行而缓慢回归。

　　2.4.上市银行资金来源变迁：理财扩张、存款流失，主动负债上升

　　1）理财发行扩张，存款流失加速

　　理财发行扩张，存款替代加速。利率市场化对银行负债来源和资金成本的最大冲击影响在于，理财、货基和资管等存款替代型金融产品对于廉价存款资金争夺加剧，理财产品对储蓄存款的替代非常迅速而显著。截止2014年6月末，全国理财产品规模为12.65万亿，较2013年末增长23.54%，累计募集理财资金49.41万亿，加权平均年化收益率达5.2%，远高于0.35%的活期存款利率和3%的1Y定期存款利率。

　　部分中小银行理财存量占个人储蓄存款占比超过100%，资金来源和资金成本定价已相当市场化。根据2014年上市银行半年报，平安、浦发、中信等上市银行理财产品的累计销售规模增速超过70%，即使对于工行、建行和中行等有传统吸存优势的国有大行，2014上半年理财产品发行规模也分别达到4.22万亿、3.83万亿、3.70万亿，理财产品对大行存款来源的冲击和替代呈加速上升趋势。

　　从存量结构看，部分股份银行如光大、宁波、招商等银行，理财存量余额与总负债之比超过27%，已成为银行重要资金来源，由于理财负债的主动性和市场化利率竞争优势，多数股份制银行的理财规模占个人储蓄存款余额之比均超过70%，部分银行甚至达到150%以上，这意味着很多股份制和中小银行的资金来源已相当市场化。

　　2）存款增速持续回落，同业去杠杆完成

　　银行存款增速持续放缓，负债不稳定性和流动性风险上升。2014年1-7月金融机构存款增速10.7%，较2013年13.8%的增速继续台阶式回落。原因一方面受利率市场化带动存款流失加剧，另一方面，经济下行和银行资产扩张意愿下降导致M2和一般性存款增长缓慢。2013年钱荒事件和存款脱媒化对银行负债端的最大影响是不稳定性和流动性风险上升，相应的，资产端调整表现为降低资产久期、增加资产流动性偏好，适度降低信贷非标配臵，增持利率债等流动性资产，降低资产端的流动性风险。

　　同业去杠杆完成，银行市场化主动负债回升。以金融机构总负债与存款增速之差衡量的银行其他负债来源在经历钱荒大幅回落之后，2014年逐渐恢复，意味着银行同业去杠杆调整基本完成。随着银行间利率回落，一般性存款受理财产品冲击竞争激烈，2季度银行尤其是中小银行的市场化主动负债恢复性上升。

　　存款定期化趋势延续，负债成本上升压力增大。企业定期存款占总存款之比持续上升。对于中小银行的资金来源结构，事实上已在很大程度上实现市场化。低成本的居民储蓄存款占比已下降至15-30%，信用资产扩张下的市场化主动负债和派生存款增长成为银行负债端增长的主要来源。以兴业银行为例，吸收存款占表内付息负债之比仅为61%，市场化负债占比近40%；而在存款来源中，企业存款占到80%以上，居民储蓄存款仅占20%左右。

　　3.利率市场化下的资产再配臵：反脱媒化，影响几何？

　　1）非标投资末路狂欢，中小银行非标继续增长

　　2013年钱荒以后，银行机构行为、非标投资等因素成为债券分析重点。研究银行的非标投资行为有两点目标：宏观层面是对传统融资框架的再补充，中微观层面是对机构配臵和风险偏好行为的再补充。2014上半年上市银行非标投资的变化表现为：

　　非标入表，中小银行非标继续增长。2014年半年报中披露的16家上市银行中，同业和投资项下的非标资产（信托受益权、资产管理计划、理财产品和贷款等）总规模为3.99万亿，较2013年同期增长1.57万亿，同比增速为65%，较2014年初增加8161亿，较年初增长26%。

　　具体而言，大行与中小银行非标增长仍分化。五大国有银行非标资产总体规模仍然较小，只有交行比年初显著新增280亿；而股份制银行非标资产由于同业理财监管入表要求，仍维持较快增长，招行、中信、华夏和浦发银行2014上半年新增非标分别为2315亿、2835亿、889亿和667亿，较年初分别环比增长62.9%、102.1%、49.3%和12.9%。

　　监管组合拳出台，非标末路狂欢。2014年以来，107号文、11号文、127号文和140号文等相继出台，对银行同业业务进行严格规范，表外资产收缩和非标入表成为银行资产调整方向。

　　上半年一系列非标监管政策：

　　 107号文和监管会议讲话：同业非标和理财治理成为2014年监管政策的当务之急；

　　 11号文：对农村中小机构非标投资加强监管，限制非标投资规模、投向、明确通道业务权责划分，对理财投非标加强规范。

　　 99号文：对信托公司的流动性和净资本约束、资金池业务、通道业务等加强监管，明确叫停信托投资非标理财的资金池业务。

　　 35号文：即关于理财进入银行间市场新规和关于完善银行理财业务组织管理体系的通知，进一步限制理财投资非标等监管规避行为

　　 127号文：人民银行《关于规范金融机构同业业务的通知》。从会计科目调整、严格资本计提、叫停三方担保、限制同业规模和期限占比、同业存款分类和总行授权等方面对同业资产负债业务进行规范限制，收缩非标和表外扩张。

　　 140号文：银监会《关于规范商业银行同业业务治理的通知》，作为127号文的配套性文件，对同业业务统一管理、专营部门制、电子化交易、总行授权授信等进行监管规范。

　　2）债券投资：增长较快，需求分化

　　二季度末上市银行的债券投资（仅考察交易性、可供出售和持有到期金融资产）较一季度增长近4.6%，上市银行加大债券配臵力度。一方面由于上半年债券市场呈现牛市行情，银行加大标债配臵力度；另一方面，随着127号文、11号文、99号文等相继发布，非标增速出现放缓。

　　大行债券投资以被动配臵为主，存款流失带动债券需求回落。大行在制定自身的资产配臵计划时一般盯住存款的增长，存款增长快，则债券资产配臵头寸给的多，存款增长慢，则资产配臵头寸给的少。从五大国有银行2014半年报来看，工行、中行和交行上半年的债券投资增速分别为3.1%、9.6%和3.6%，显著低于其存款和总资产增速（存款增速分别为8.4%、13.3%、10.7，总资产增速分别为8.4%、16.7%和9.9%）；农行的债券投资增速与总资产扩张基本持平，而建行的债券投资则保持较快增长，明显快于总资产、信贷和同业资产增速。

　　股份制和中小银行债券投资以流动性管理为主，由于资金来源结构已很大程度上市场化，负债端流动性风险和不稳定性上升，导致资产配臵上也相应出现两个变化：一是流动性资产尤其利率债配臵需求上升，钱荒后加强流动性管理成为整体趋势；二是降低资产久期，提高变现能力，长债、信贷和非标等资产的流动性和可变现性较差，企业债需求上升，以降低资产端的流动性风险。

　　徐寒飞（分析师）

　　张 莉（分析师）

　　杨 坤（分析师）

　　覃 汉（分析师）

　　刘 毅（分析师）

　　高国华（研究助理）

　　3　资产证券化基础资产尽调的4大共性

　　近日，证监会向部分机构下发了《资产证券化业务管理规定（讨论稿）》（以下简称《讨论稿》），进行内部意见征询。与2013年3月15日证监会公布的《证券公司资产证券化业务管理规定》相比，《讨论稿》进一步降低了资产证券化门槛，体现出更为开放的监管态度，其中最大的亮点是业务监管由审批制改为备案制，同时由于资产管理机构也不局限为具备证券资产管理业务资格的证券公司，而是扩大到基金子公司、证监会认定的其他机构，这就意味着不仅目前由基金子公司开展的资产证券化业务可获“正名”，其他适格资管机构也将摩拳擦掌、开始发力，可以预见，《讨论稿》正式出台后，资产证券化业务将会迎来一个小井喷。

　　在资产证券化业务流程中，基础资产的分析、审查、确立是非常关键的一环。从理论上讲，凡是具有稳定可预期现金流的资产都可以成为基础资产。按照《讨论稿》的规定，对基础资产范围实施负面清单管理，即只要基础资产不属于负面清单之列，都可以进行证券化。而作为基础资产必须具备两个条件：1、交易基础真实、独立、可特定；2、现金流持续、稳定、可预期。如何确定基础资产符合上述条件，这就需要对相关合同开展法律尽职调查。

　　虽然基础资产的范围相当广泛，仅《讨论稿》中列举的就有企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权等，但以确保现金流的独立和稳定性为核心前提，我们仍可归纳出此类法律尽职调查的共性。

　　第一，审查原始权益人的合同权利是否有瑕疵。首先，原始权益人的合同权利必须是真实、有效、合法，不得有《合同法》规定的无效、可撤销、效力不确定的情形，比如若合同约定了利率水平，该利率是否在司法保护范围之内就需要进行审查；其次，该权利必须是明确、完整的归属于原始权益人，其上不得负有任何第三人的权利；再次，原始权益人必须完全、充分的履行了己方义务，以确保在法律层面上债务人无任何理由不偿还本金和利息。

　　第二，审查债务人有哪些抗辩权。债务人抗辩权的存在，无疑会加大资产证券化交易的风险，审查债务人抗辩权的目的是为避免未来因债务人行使抗辩权影响合同应付金额的稳定性，其中最需要关注的就是有无导致抵消的情形，这就需要一方面审查债务人与原始权益人、管理人、托管人、投资者有无互负相互抵消的义务；另一方面要关注基础合同中是否有债务人主张抵消权的特别约定。

　　第三，审查基础资产合同的可转移性。资产支持专项计划（即特殊目的载体）应在无须债务人同意的前提下取得、购买基础资产，并按照《合同法》第79到第83关于合同转让的规定，对债务人履行通知义务；同时还需关注基础合同中是否存在可能限制其证券化的条款、是否存在有碍特定信息披露的保密条款、是否存在可能违反《消费者权益保护法》等在实践中影响证券化产品交易可行性的法律、法规、政策的条款。

　　最后，审查基础资产合同标的是否附带抵押、质押等担保。《讨论稿》第10条规定：“基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制。能够通过专项计划相关安排，解除基础资产相关担保负担和其他权利限制的除外。”

　　对基础资产合同进行法律尽职调查的终极目的是通过采取出具法律意见书、协议、通知、认可或其他法律措施来确保基础资产现金流的稳定和可预期。尽职调查的范围不仅应当包括进入资产支持专项计划的全部资产合同，根据基础资产的不同类型，还需要对特定原始权益人的财务、生产经营情况以及与基础资产相关的其他书面文如立项审批文件、营销资料、历年的还款情况等进行法律尽职调查，相信不久之后基金业协会将会针对资产证券化出台细致、全面的尽职调查指引。

　　来源：互联网

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