一、中国金融改革的基本内涵

　　第一， 在宏观管理层面建立金融理论的基本原则和框架体系。

　　资产价格由两部分组成： 一是无风险的政府主权债券利率，通常称为基准利率。例如，美国国债利率，中国人民银行的债券、国债或是存款的利率，等等。二是风险溢价。金融资产定价是在基准利率的基础上加上风险溢价，作为对风险资本的一个风险保护。以股票市场为例，一个基本假设就是风险和回报正相关，实际上发挥了风险管理和风险配置的重要功能。总体上，市场发达与否取决于两个因素：一是风险溢价的机制是否科学、合理；二是基准利率与资本稀缺性是否相符。无论在哪个国家， 关于基准利率的决定永远都是一个政府行为。如果基准利率经常波动，或是偏离实际资本的稀缺性，就会产生系统性金融风险。正常情况下，对应一个基准利率，风险溢价呈规律分布。当基准利率偏低时， 风险溢价倾向于呈现正偏态分布（集中位置偏向数值小的一侧），也就是说风险溢价总体偏低。虽然偏低的基准利率在创造金融高峰的同时会压低风险溢价，但是泡沫破灭又会使风险溢价远远超出原有合理范围而出现金融危机。1997年亚洲金融危机、2008年全球金融危机和2010年欧债危机都是活生生的证据。以2008年全球金融危机为例，当时美联储一度压低联邦基金利率，风险资产利率和无风险资产利率差别不大，于是在泡沫破灭后首先导致的就是银行间市场的金融机构挤兑，其结果必然导致金融危机。而且，需要指出的是，今年6月份发生的中国银行间利率急剧上升事件（可以视作一次压力测试），虽然没有出现大的风险问题，但是也应引起高度警觉。某种程度上可以说，由于我国资金成本普遍偏低，因而已经陷入了与欧美国家类似的状况。当前美国和日本等国家高度依赖于低利率政策，宽松货币政策的退出受到各种利益集团的阻碍，我国决不能步其后尘。

　　第二，在政策调控层面把握国内结构问题以及国际环境问题。

　　我国金融改革除了受到利益集团的掣肘外，实际上还面临着两大问题：一是国内结构型通货膨胀问题；二是国际环境问题。过去30年我国人均GDP从300多美元涨到现在6000多美元，这主要由三部分组成：一是劳动生产率的提高；二是工资的上涨；三是人民币升值。可以说，由于非贸易要素价格上升等因素的存在，工资上涨不可能完全依靠劳动生产率的提高，从而使得通货膨胀和人民币升值这两个因素显得尤为重要。这实际上反映了发展中经济体独有的人力资本价值重估过程，也就是说，由于不发达经济体的价格原先是低估的，在与发达经济体对接的过程中，其工资也要向发达经济体靠拢。从货币分析来看，由于我国产能过剩，财政收入增速较快，根本无需通过发行货币来弥补财政赤字，因而并不具备货币性通货膨胀的基础。从成本分析来看，工资、土地租金、环保成本都在上涨，加之人民币升值，诸多因素都降低了企业竞争力。伴随结构性通货膨胀问题，资本重估过程往往是货币供应增加和资本价值上涨的互动，出现泡沫的根源恰恰就在于资本价格普遍偏低。遗憾的是，目前我国宏观经济管理中， 尚未能对结构性通货膨胀进行科学识别，并将其纳入统计系统。另外，由于2008年全球金融危机之后，美欧都在进行危机后的修复，整个价格是不合理的，国际环境也是不正常的，加之我国金融体系还不发达，还没有形成国际市场定价权，因而如果冒然实行资本项目完全开放和人民币国际化，就会面临巨大的风险。总体而言，加息的挑战来自于多方面，包括国内利益集团的阻碍、认知上的困难、国际上的压力，以及技术上的一些挑战。此外，在国外利率都是零的情况下，我国加息势必会引致热钱大量流入，趁机赚取人民币升值和经济增长的双重红利。

　　二、中国金融改革面临的挑战

　　第一，产能过剩已经成为中国金融改革的主要问题。

　　当前中国金融面临着严峻挑战， 经济结构方面的主要问题就是产能过剩。需要注意的是，我国的存贷款利率等资本价格长期以来普遍偏低，剔除通货膨胀因素后就更低，与之形成鲜明对比的则是工资、房价和经济的快速增长。解决产能过剩的关键在于解决资本稀缺性以及与资本价格相关的诸多矛盾。例如，我国走国际化、市场化道路的过程中，需要正确看待美、欧、日的低利率问题。这些国家长期以来尤其是2008年全球金融危机以后，处理高负债的基本逻辑就是实行低利率甚至零利率政策，这样可以避免负债总额在指数增长的趋势下被持续放大，这总体上也是与其国情相符的，隐含在其后的则是高度发达的金融体系以及在全球金融市场的主导地位。而且，这些国家的人均资本存量较高，实体经济的平均投资回报率较我国要低得多，低利率对其影响较为有限。然而，如果将低利率政策运用到我国，则会对经济形成一个很大的不稳定因素，泡沫累积和破灭对经济的影响都不容小觑。所以，在我国这样一个高储蓄率、高投资率和高回报率的国家，一方面要引导资金投向回报高、效益好的项目上以减少产能过剩，另一方面要保证资本价格维持在与其稀缺性相符的合理水平。

　　第二， 提高资本效率已经成为中国金融改革的主要目标。

　　金融的一个重要功能， 就是降低市场的交易成本，或者说，在信息不对称环境下实现储蓄向投资的科学、有效、合理配置。这实际上涉及到机制选择问题，过去30多年以来，我国很多投资项目基本上都是依靠计划经济式的行政审批，根本无需考虑资本价格。以制造业为例，在我国加入全球供应链以后，地方政府围绕招商引资展开了激烈竞争，其结果必然是基础设施投资的扩张，进而既降低了制造业的成本，也给予了制造业补贴。而且，地方政府还非常热衷于吸引国有企业和大型企业来本地区投资，同时给予很多优惠，银行也倾向于为这些企业提供贷款支持。这就导致了中国制造业处于严重的产能过剩状态，更有甚者还影响到了包括房地产在内的其他行业。长期以来，我国资金价格较低，制造业土地价格比居民住宅用地便宜，水、电、气等资源价格也总体偏低。然而，随着劳动力工资上涨，资源价格和资本价格都会上升，6月份发生的中国银行间利率急剧上升事件就是佐证，因此，有必要对中国资本价格进行重新思考、重新判断。提高资本效率已经成为中国金融改革面临的最主要问题，纵使计划经济式的行政审批在过去扮演了主导角色，但终究还是要面向和建立市场经济。

　　三、中国金融改革路线图解析

　　第一，建立恰当的产权基础设施。

　　中国市场经济的建立实际上遵循的是逐步开口制，例如：外商投资市场、制造业市场、农民工市场和房地产市场等。必须强调的是，市场的背后是政府。这当中涉及到产权基础设施问题，包括了产权界定、产权保护、产权交易和产权纠纷排解等内涵。以股票市场为例，从建立交易所及其清算系统和结算系统，到建立交易行为的监管系统，都有政府参与。因此，政府有责任建立一个比较健全完善的产权基础设施，并且仅限于做该做的事，而不做不该做的事。

　　第二，对基准利率进行合理定价。

　　中国过去多年的资本价格上涨， 实际上就是结构性通货膨胀。假设将存款利率提高5%，银行随之将贷款利率提高5%， 则有利于解决国有企业贷款便宜和产能过剩问题，中小企业融资难和融资贵问题，以及影子银行造成的不稳定性问题。关于股市增长慢的问题，追根溯源，股市回报是建立在基准利率的基础上，如果银行利率偏低，即使加上一个合理的风险溢价，股市回报率也还是偏低的。因此，对于政府和监管机构而言，必须维护金融市场秩序，而这当中最为重要的就是让基准利率与其稀缺性相符合。

　　第三，突出市场引导和价格调控。

　　宏观管理部门要给市场释放出未来利率上升的明确信号，引导其对所有投资项目包括新投资项目和旧投资项目进行重新考虑。从这个意义上来说，价格信号比数量调控更重要。需要强调的是， 所有关于未来价格和数量的贷款决定都要按照新的改革框架来进行，一方面要保证未来的信号要明确，改革方向要明确， 即不允许产能过剩， 不允许利率太低，必须走国际化、市场化道路，另一方面要考虑加息对经济的冲击，货币供应量应当增加，进而要考虑资产价格上涨对货币供应的新一轮需求。

　　第四，进一步健全物价监测体系。

　　宏观管理部门要认真研究中国经济史， 搞清楚我国结构性通货膨胀的规律、大致水平、承受区间，以及将来是否可持续、持续时间多长、大致水平等问题。例如，未来我国资本价格每年上涨5%——7%，就要对中长期利率进行合理定价以避免导致负利率，在此基础上通过渐进式改革的思路将存款利率慢慢加上去。关于存款利率的定价，则要考虑将结构性通货膨胀融入CPI，这涉及到CPI指数的现代化建设问题。因此，有必要对人力资本、工资等资本价格进行全面分析，并给定一个稳健的结构性通货膨胀导向图。

　　第五，进一步完善金融稳定机制。

　　面对复杂多变的国内外环境，我国必须建立中国金融的“万里长城”。一方面要学习西方市场体系如何对风险溢价进行定价，不断加强我国的市场基础设施，另一方面在基准利率定价问题上，要避免陷入低利率漩涡，坚决不走欧美老路。此外，面对加息带来的国际热钱流入，我国必须建立健全热钱监控机制，从而维护国内金融市场秩序。需要强调的是，一个合理的金融秩序应当包括两部分：一是对无风险基准价格进行合理定位；二是保证风险溢价合理，并有机制进行有效识别。

　　第六，进一步转变金融管理理念。

　　总体而言，在货币供应上要放松，但在价格信号、项目审批和新技术研究方面则要加强。需要强调的是，在项目审批方面，要突出政府管理职能，着力提高投资效率。在我国城镇化进程加快、全球经济不景气等背景下，要注重发挥投资的作用，但是不能搞重复建设，而是要将资金用在环保、医疗、城镇化、交通运输系统等方面。与此同时，要提倡经济

　　增长秩序的理念，而非以往的经济增长模式。这当中，经济增长模式是一成不变的，是静态的，而经济增长秩序则考虑了与国际接轨相关的诸多未知因素，是动态的。

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