□国际清算银行货币部门主管 克劳迪奥·波里奥

　　从今往后，美国政府可以大概2.5%的利率进行十年期融资。在计入预期通胀之后，这意味着政府的实际贷款成本还不到0.5%。就在一年前，美国实际利率事实上还是负值。而随着低利率开始在发达国家成为主流，这个让许多人担心，一个长期萧条时期即将降临。

　　目前流行的观点认为，利率下行趋势在很大程度上反映了均衡或者“自然”利率的下跌，而这种下跌的原因来自储蓄和投资基本面的改变。换句话说，发达国家疲软的增长预期，以及不断增加的不确定性抑制了投资需求，但新兴市场国家的储蓄偏好，再加上投资者对安全资产的日渐偏爱，导致全球储蓄供应有所增加。

　　“自然”利率的下跌被视为经济复苏的一个关键障碍，因为名义利率不能低于0，因此这种利率下行，抑制了货币政策通过将实际利率压至均衡水平以下，来供应足量刺激措施的能力。如何阻止均衡利率下跌，也由此成为各界争论的要点。

　　然而一直缺席讨论的则是金融因素在解释实际利率趋势性下跌中所应扮演的角色。毕竟利率并不是由某些可见的自然力量所主导，而是人为制定的。各国央行固定了收益曲线较短的一段，而金融市场参与者们则基于他们就货币政策将如何对未来通胀或增长作出反应的预期，来为更长期的收益定价，并计算相关风险。观察得来的实际利率，则通过从这些名义利率中减去预期通胀计算出来。

　　在任何时期，利率都反映各国央行的反应机制和私人部门预期之间的互动。通过储蓄和投资基本面来定义实际利率的变化发展，一个明显的推断就是央行和金融市场都可以粗略地摸索到均衡实际利率随时间变化的规律。

　　但这一规律并非直接获得。对央行来说，测量均衡利率(一个无法观察的抽象概念)是个极大的挑战。为了将利率向正确的方向调整，央行通常依赖于对那些不可观察变量(包括均衡实际利率自身、潜在产量以及失业率趋势)的估算。这些估算具有高度不确定性，极为依赖模型，而且时常需要大幅修正。

　　此外，央行的政策框架可能是不完整的。由于在很大程度上着眼于短期通胀和产量稳定性，货币政策可能无法对金融的发展状况给予足够关注。考虑到金融周期比商业周期更为漫长，典型的政策视野无法让当局恰当地评估自身决策对未来经济状况的影响。

　　由于金融市场参与者也与央行一样两眼一抹黑，情况可能变得极为糟糕，而且这种情况确实发生了。在过去三十年来，数次由信贷推动的“繁荣—泡沫破灭”状况为全球经济带来的重大且持续的破坏。同时也难以将这一现实与那种认为价格杠杆的利率一直处于均衡状况的观点达成一致。

　　在认定货币和金融在长期经济总量发展轨迹是不相关(“中性”)的主流宏观经济模型看来，对基本储蓄和投资利率决定因素的关注是完全符合逻辑的。但一系列的危机都显示，金融可以对经济造成长期萦绕不散的影响。金融尤其是杠杆因素，不但可以扩大周期性波动，还能让经济偏离原本的可持续增长轨道。事实上，不断有证据显示，经济产出在一场金融危机爆发过后都会持续低迷。

　　所有这一切都意味着实际利率的趋势性下跌，不仅仅是构成宏观经济基本面的负面微小变化，相反它同样也在驱动基本面，低利率可以成为金融繁荣和泡沫破灭的诱因。

　　那些不依赖金融繁荣但在泡沫破灭时期长期巨额宽松的政策，会随时间催生一个利率下行偏好，同时在债务水平上催生上升偏好。这会创造出一个类似债务陷阱的东西，导致难以在不损害经济的情况下提高利率。由持续低利率导致的债务积累和生产投资模式扭曲，遏制了这些利率向更正常水平的回归，低利率因此成为了一种不断自我强化的事件。

　　货币政策无法压倒决定增长的结构性阻力，但央行当今所采取的行动可以在很大程度上通过影响金融周期，来左右长期的实际宏观经济发展。同时也必须仔细权衡这些中长期副作用与短期刺激政策的利弊。虽然低利率可能是一个对长期需求下跌预期的自然反应，但这些预期也不总是对的，甚至可能随时间推移造成极大破坏。

　　为一场持续复苏构筑基础，需要一些能巩固公共和私人部门资产负债表的措施，再结合旨在提高生产力，并增加增长潜力的结构性改革。更多的刺激手段可能会在短期内提高经济表现，但也会令现存问题进一步恶化，导致下次只能用更强刺激手段才能见效。这种对“止痛药”的依赖是可以避免的，但问题是我们必须及时意识到这一点。(本文版权属于Project Syndicate)