本文作者为 摩根士丹利大中华区首席经济学家 ，原文刊登于摩根士丹利网站。

　　春节之后，全球外汇市场中刮起了一阵不小的"人民币贬值"风暴。2月最后的一周，人民币兑美元创下有史以来单周最大跌幅。更有评论员惊叹，短短三个星期之内，作为很长一段时间以来最令人向往的稳定货币，人民币竟然创造了新兴市场货币之中的最大跌幅，真是2014年开年以来最超出预期的事件。

　　一时间，对于人民币汇率为什么出现下跌、谁是"操纵"下跌的推手、以及今后走势的讨论不绝于耳。虽然央行已经明确否认其有意引导人民币贬值，但是不同于以往的几次人民币暂时贬值，此次海外市场离岸人民币CNH的走势无论是即期还是远期都好于在岸CNY走势，市场参与者似乎不愿接受"官方指导"。

　　目前，大多数分析师和投资人都倾向于认为在以人民币作为标的的套利交易行为受到一定打击以后，人民币会重拾其以往缓慢升值的旧路。

　　其实在美元等国际主要货币维持极其宽松的零利息政策的背景下，笔者一直鼓励人民币相对出现更多双向波动。

　　近几年来由于发达经济体经济复苏乏力，美联储、英国央行、日本央行竞相进行量化宽松操作，再加上欧洲央行的LTRO，无一不是旨在用扩大央行资产负债表的方式压低本国或本地区利率。由于受到非对称的美元本位制度的影响，人民币一直处于极其严峻的国际形势中。中国人民银行一方面需要抑制本国通胀，不能把利率降到国际水平，但另一方面则需要面对本国货币和主要货币存在利差所吸引来的"热钱"。

　　人民币与美元／日元的融资相比最近两年出现了接近5个百分点的利差，再加上人民币兑美元几乎是稳定地单边升值，吸引了大批通过carry trade（套利交易）盈利的投机者。这使央行的处境更加被动：更多游资的进入推高人民币的汇价，而更大规模的外汇占款又逼迫央行进一步进行对冲操作。

　　要想有效地降低套利空间，央行必须打破稳定的利差／人民币升值预期。虽然人民币与美元每日交易区间被限制在中间价＋／－1％以内，但并没有对每日中间价之间的距离有任何限制。因此，目前受资金市场与外汇市场中人民币利率与汇率中间价均下降的趋势影响，势必对这种套利方式形成一定抑制。

　　但从人民币汇率改革的方向上来看，即使通过双向波动在短期内对游资的打击能够取得一定成效，距离人民币汇率完全浮动与开放资本账户还有相当一段距离。

　　首先是结构因素：中国储蓄与投资的缺口表现为长期的经常项目下盈余，但一直缺乏与实物性产出相对应的人民币资金外流，而需要表现为央行通过累计官方外汇储备并进行投资的方式引导资金流出。如果汇率自由浮动，央行完全放弃外汇干预，人民币在外汇市场上供小于求的形势会自然推高汇价，而稳定的升值预期则进一步降低私人部门对美元等弱势货币的需求。

　　其次是周期性因素：在主要发达国家都实行零利率政策的国际大背景下，人民币的自由浮动无疑会吸引更多追求高回报的游资。而作为美元本位的中心货币，超低的美元利率与人民币持续升值的预期可能带来在中国国内通缩的压力。

　　既然在外汇市场中缺乏天然的平衡机制，央行的干预就不可避免，也并不适于迅速推进资本项目完全开放。但央行干预应将汇率定在什么水平才不会导致经济中出现更多失衡呢？

　　有一种经济学家广泛认同的（但很大程度上已被政治化）观点的认为，一个国家应通过对名义汇率的调节而消除经常项目下盈余。但是这种观点忽略了名义汇率与实际汇率的区别。政府控制的只是名义汇率，而不是实际汇率。举例而言，与封闭经济体不同，中国经济中外贸部门所占比例较高，过快的汇率升值会抑制本国的投资，减少投资品进口，甚至可能使贸易盈余进一步扩大。

　　汇率应该作为调节相对竞争力的主要工具，弥补劳动生产率与工资增速之差。如中国劳动生产率增速较快，远高于工资上涨速度，其差额大于主要贸易伙伴国（如美国）的这两项之差，则人民币应该相对美元升值，反之贬值。从制造业来看，在2007年前中国劳动生产率增速远高于工资上涨速度，其差距远高于美国，人民币应该升值，而目前劳动生产率增速不及工资上涨速度，中美差距已经翻转，人民币应该贬值。

　　不可否认，利率市场化的进程意味着中国将要结束过去的金融压抑，也意味着在发达国家零利率政策的背景下，人民币相对于主要货币的利差可能上升，人民币相对美元等主要货币的汇率升值在短时间内很难逆转。