人民币国际化的每一个主要（不是全部）步骤，本质上就是资本项目自由化的一个步骤。当我们在讨论人民币国际化时，千万不要忘记我们也在谈论资本项目自由化。

　　当你以人民币国际化为目标制定人民币国际化路线图时，是以人民币进口结算作为起点的，这可能导致资本项目自由化时序的错误。人民币进口结算和回流机制意味着，短期资本跨境流动大大提前实现了。在当前的国内、国际形势下，部分的资本项目自由化加上成问题的自由化时序就必然导致套汇、套利的盛行。

　　金融市场的普遍看法是：人民币套利是世界上最容易、最安全、最丰厚的套利，关键问题是你是否能够想办法从香港借一笔钱，然后把钱投资于内地的人民币资产。

　　资本项目自由化的问题是比人民币国际化更现实、更根本、更重要的问题。中国要推行人民币的国际化，必须首先充分考虑中国的资本项目自由化时序问题。人民币国际化进程应该服从资本项目自由化进程。鉴于目前的国内外经济形势，我们必须避免人民币国际化导致资本项目自由化时序颠倒，从而破坏中国金融稳定，并最终危及人民币国际化进程。

　　人民币贸易结算和短期跨境资本流动的问题非常有意思，也很复杂。我这次主要讲其中的一些比较具体的问题。

　　中国央行的人民币国际化路线图

　　人民币国际化就是使人民币在境外能够行使货币的职能。这是一个使人民币跨境使用的规模逐渐扩大的过程。如何做到这一点呢？央行有个人民币国际化的路线图。按照我的理解，这个路线图大致可以分为以下几个阶段：

　　第一步，通过进口结算，使人民币流出境外，如果非居民得不到人民币，那其他的都谈不上，这是作为人民币国际化第一步。通过进口结算，我买你的东西，我付你人民币，这样就实现了人民币的流出。

　　第二步就是允许非居民，中国香港的、中国台湾的还有外国的居民，用他们得到的人民币投资于人民币资产。这就是所谓的“人民币回流机制”。人民币债券、RQFII和我们现在在谈的“沪港通”，实际上都是允许香港居民和其他境外居民通过某种渠道，用他们持有的人民币来购买人民币资产，比如股票、债券等等。这是决定非居民是否愿意持有人民币、人民币是否可以流到境外的非常重要的一步。

　　第三步，在进口人民币结算和回流机制基础上，央行希望，一方面人民币源源不断流到境外，而境外居民对人民币的需求也不断增加。随着时间的推移，海外的人民币市场逐渐地扩大。随着海外人民币存量的增长，人民币进口和出口结算将变得越来越平衡。

　　最后，人民币结算和投资的规模越来越大，各种与人民币相关的金融产品不断涌现，人民币资产的流动性也越来越好。有了人民币，我可以方便地买到中国的人民币资产，把中国的人民币资产换成人民币再换回美元也非常容易。当然，还有其他种种条件（特别是人民币信用）。一旦满足了这些条件，则无论中国经济在短期会发生何种波动，无论是否能够获取汇差和利差，境外居民都将愿意持有人民币和低收益人民币资产，即把人民币作为价值贮存手段，这是国际货币的最高阶段。一旦达到这样的境界后，这个国家的货币就可以充当“国际白条”、可以在国际上征收铸币税了。美元就处在这个地位。如果经过我们的长期努力之后，人民币最终能在大范围内行使刚才我说的这三种职能，特别最终会成为储备货币，我们人民币国际化的目标也就达到了。

　　现行人民币国际化路线图的问题

　　我想说一个重要的观点，人民币国际化路线图，本质上是中国货币当局的资本项目自由化的路线图，这是我多年来一直强调的问题。人民币国际化的实质是资本项目自由化，尽管这两者不能画等号。

　　人民币国际化的每一个主要（不是全部）步骤，本质上就是资本项目自由化的一个步骤。进口人民币结算使得非居民得到人民币，这是我们人民币国际化的一个重要步骤，但这其实是资本项目自由化的一个重要步骤，以前是不可以这样做的。我一个进口商，我想从香港买商品，我要做的第一步是要在上海把我的人民币变成美元或者港币，拿了外汇到香港去进口产品，你不能直接用人民币来购买外国的产品。即便外国人愿意接受人民币，愿意把产品卖给你也不行，因为一个国家的货币如果没有资本项目自由化的政策是不应该流出国境在海外流通的，即便是用于支付进口也不行。所以，进口人民币结算是资本项目自由化的重要步骤。

　　再看“回流机制”，它就是使非居民可以投资于中国的金融资产。尽管有用人民币投资的限制，这也是资本项目自由化的一个重要举措。在香港发行点心债券，RQFII使非居民可以购买人民币债券、股票等等都与资本项目自由化有关。当我们在讨论人民币国际化时，千万不要忘记我们也在谈论资本项目自由化。

　　这里面就有问题了。问题在什么地方？资本项目自由化是要遵守一定时序的。在国际上是三种大的模式：第一个是渐进主义；另外一种是大爆炸，是一下就开了，这种情况是有的，但不是特别多；第三种类型是现在比较普遍的模式，是一体化推进的模式，就是强调资本自由化，应该是一种同时推进、一体化全方位的结构改革的一部分。但是我要强调一点，无论是渐进主义，还是一体化方式，都存在一个先做什么，后做什么，除了大爆炸，我们可以不管时序问题，其他的模式都要有一个时序问题，有一个路线图，先做什么，后做什么。

　　人民币国际化的路线图与资本项目自由化的路线图，它可能会发生矛盾。人民币国际化的路线图必然隐含一个资本项目自由化的路线图，但这两者的目标是不一样的。人民币国际化为什么？让人民币在境外成为价值贮存手段和交易媒介，而资本项目自由化的目标同人民币国际化的目的不一样。当你以人民币国际化为目标制定人民币国际化路线图时，你可能不会太多考虑资本自由化的时序问题，但实际上你是在推进以人民币国际化为目标的资本项目自由化。这样的话可能导致资本项目自由化时序的错误。按照资本项目自由化的路线图，你本来解决三难问题之后，要汇率能够充分浮动之后（还包括宏观经济稳定、市场建设、低杠杆率等因素），才能实现资本项目的自由化。但是如果我们考虑的是人民币国际化，我们是以人民币进口结算作为起点的。人民币进口结算和回流机制意味着短期跨境资本流动的自由，我刚才讲了，这些自由化应该发生在资本项目自由化的非常晚的阶段。我们推人民币国际化的时候把短期跨境资本流动的自由化大大提前了。拿这个作为我们推国际化的第一步了，这样就产生了问题：在许多条件还没有满足之前，如汇率自由化和合理的无风险收益率曲线形成之前，短期资本跨境流动就实现了。当然，人民币国际化的起点不一定必须是人民币进口结算。但我们在这里不讨论这个问题。

　　另外一方面，我们应该强调，央行注意到了人民币国际化对资本项目所带来的影响，所以中国货币当局并没有放弃管制，特别是最近一段时间，央行特别强调要重视对短期跨境资本的管理。到目前为止，短期跨境资本流动自由化只是部分的，在流动数量和流动渠道是有限制的。但是，在当前的国内、国际形势下，部分的资本项目自由化加上成问题的自由化时序就必然导致套汇、套利的盛行。理论上说，资本的自由流动将消除汇差和套利获利的机会，但显然中国目前不能完全开放资本项目。

　　一种货币两种汇率肯定会产生套汇

　　时序错误的一个明显例证是：一方面，短期资本跨境流动已经部分自由化；另一方面，人民币的内地汇率还是受到相当严格的控制。“升值恐惧症”，多少年来都是这样。这样一种情况造成了一个结果，一种货币出现了两个汇率。在国际上，现在除了拉丁国家，没有哪种货币有两个价格的这种情况。同一个货币有两个价格，肯定会产生套汇的现象。

　　怎么套汇呢？方法五花八门。这里仅举一例，有个内地出口企业，有一批价值1亿美元的产品。现在该企业把货物卖给其在香港注册的一个关联公司。这个香港公司支付给内地母公司1亿美元。第二步，内地出口企业将这1亿美元到上海换成6.2亿人民币，内地人民币汇率是1：6.2。第三步，内地出口企业用6.18亿人民币，把出口给香港关联公司的产品给买回来。第四步，香港关联公司用此6.18亿人民币在香港外汇市场兑换1亿美元，香港人民币汇率是1：6.18。这就是所谓的“保税区一日游”。“一日游”结束后，出口企业依然保有价值1亿美元的货物，关联企业依然持有1亿美元。唯一的不同是，内地出口企业得到2百万人民币的套汇利润。

　　人民币稳定升值预期 鼓励大规模无风险套利活动

　　除了套汇，还存在套利。套利的基础就是利差，到底怎么做的？这个叫假贸易、真套利，也是属于“一日游”之类的。套利的方法更是五花八门。也仅举一例。第一步，内地一个进口商在中国银行，存一笔款作为抵押，多少视情况而定，中国银行给该进口商开了一个贸易信用证。凭借贸易信用证，进口商从其香港关联公司购买6.18亿人民币的货物。第二步，香港关联公司以贸易信用证为抵押，从汇丰银行取得为期1年的1亿美元贷款，香港汇率是1：6.18。第三步，关联公司用1亿美元把出口给内地母公司的货物买回来。第四步，内地母公司把1亿美元卖给央行，得到6.2亿人民币（这里汇率是1:6.2或1：6.18并不重要）。然后将6.2亿人民币存入中国银行，为期1年。1年后，中银同汇丰按1年前就已经锁定的汇率结算。由于人民币存款的利息率远高于香港美元贷款的利息率。这样，内地套利公司将取得丰厚利差。金融市场的普遍看法是：人民币套利是世界上最容易、最安全、最丰厚的套利，关键问题是你是否能够想办法从香港借一笔钱，然后把钱投资于内地的人民币资产。

　　2010年到2011年第四季度，主要是套汇。这个时期，香港人民币比内地人民币便宜，企业主要通过进口结算套汇。2011年底到2012年底这个阶段，也是套汇，但内地人民币比香港人民币贵，套汇的方向与此前相反。2013年大家已经摸熟门路，也了解行情了，再加上人民币的升值预期又起来，出现了大规模的套利行动，套汇套利都在做，但在这段时间是以套利为主。套利的结果就是你借钱，热钱就流入中国。尽管贸易顺差不大，外汇储备却大量增加。人民币国际化本来是想减少外汇储备增加，但实际结果正好相反。

　　央行前一段时间，引导人民币汇率的贬值。如果央行能够形成一种让汇率形成双向波动的格局，你想锁定汇率就非常困难，套利的汇率风险就会大大提高。让人民币汇率浮动、并呈现贬值趋势可以在一定程度上遏制套利活动。这是一种聪明的做法，但有局限性，无法从根本上解决套利问题。从理论上说，只有当人民币充分升值，以至出现贬值预期且预期贬值量等于人民币对美元的利差之时，套利活动才能最终得以抑制。

　　资本项目自由化时序不能颠倒

　　资本项目自由化的问题是比人民币国际化更现实、更根本、更重要的问题。中国要推行人民币的国际化，必须首先充分考虑中国的资本项目自由化时序问题。人民币国际化进程应该服从资本项目自由化进程。鉴于目前的国内外经济形势，我们必须避免人民币国际化导致资本项目时序颠倒，从而破坏中国金融稳定，并最终危及人民币国际化进程。（作者系著名经济学家，中国社科院学部委员）