经济到底是不是泡沫化，我们不能依据价格高低来判断。而杠杆隐藏在微观主体之中，是不是高了，看不见，摸不着。为此，经济学要寻找可观察、能度量的指标来进行间接度量。

　　根据购买力平价理论，如果不考虑资产市场，那么货币“对内贬值、对外升值”这样的事情不可能长期存在。因此货币“对内贬值、对外升值”，一定是资产市场发生了什么。

　　事实上，正是资产市场泡沫化导致了货币“对内贬值、对外升值”。货币天然是逐利的，要流向收益最高的地方。当资产价格百分之五十乃至百分一百地上涨的时候，钱就会流向资产市场。当预期资产价格上涨时，热钱会流入，流入的热钱又加剧资产泡沫和汇率升值，而资产泡沫和汇率升值带来的高收益再吸引更多的热钱流入，从而形成一种螺旋叠加式的上涨，最终汇率越升越高，资产泡沫越吹越大。在世界货币超发、流动性泛滥的时代，一国资产泡沫化，热钱流入可享受双重收益：一方面通过在资产市场享受资产价格上涨带来的回报，另一方面还额外获得汇率上涨后带来的汇率升值的收益，货币“对内贬值、对外升值”的现象便出现了。在这样的时代，货币升值再也不能降低国内通货膨胀，反而会加剧国内通货膨胀。

　　经验上，货币“对内贬值、对外升值”现象不应该只是发生在中国，那些国内资产价格过快增长的新兴国家，也应该出现货币“对内贬值、对外升值”的现象。现实是不是这样呢？

　　货币超发，流动性泛滥，那些缺乏供给弹性的商品就会资产化并形成泡沫。由于资产价格上涨反过来会产生更大的资金需求，因此愈是扩张货币，资产价格愈是狂涨而得不到控制，资金需求愈强，从而利率就会越高。主流经济学认为扩张货币可以降低利率，但实际上并非总是这样。

　　在世界货币超发、流动性泛滥而国内又资产泡沫化的时代，扩张货币不但不会降低利率，反而会提高利率。近年来，民间利率高昂，其实不是钱少的缘故，而是钱多的缘故。实体经济经营困难，也不是钱少的缘故，而是钱多的缘故。当资产价格连续攀升并且提供了比投资实体经济更高的回报时，钱反而要大规模流出实体经济。实体只是个平台，融得了钱，还是炒房炒地。当房地产等资产价格大涨的时候，利率要上升，汇率要升值。是否泡沫化仅从价格不好观察，但是当货币宽松而本币升值、利率高昂，一般来说是泡沫化了。

　　泡沫化与高杠杆化紧密联系。泡沫化中，没人愿意让钱久留手中，同时更多的人更希望借到钱。一笔资金，甲花出去，变成乙的收入和存款，经过金融中介，又变成另外一个人的借款，不断循环，债权债务链无限延伸，广义货币（M2）跟着膨胀起来。这种债权债务链的拉长是高杠杆化的一个方面，而M2巨幅膨胀正是高杠杆化的外在表现。泡沫化中，人们以资产作抵押融资。本来资产只值6元，但泡沫化中涨到20元，以它作抵押借到12元，实际就是6元钱借了12元钱。这是高杠杆化的又一个方面。泡沫化中，赚钱那么容易，银行不会让其钱做存款被提取准备金，做贷款接受利率管制。理财产品于是应运而生。理财产品让银行可以将储户的钱全部用于生利，并且不接受利率管制。其它非银行金融机构也会尽可能地把每一分钱都放出去生利。中国的理财产品从无到有，短短几年达到13万亿，非银行金融机构爆发增长，正是银行等金融部门在规避监管分享资产泡沫。这是高杠杆化的第三个方面。

　　在这个货币超发、流动性泛滥、虚拟经济过度发展的时代，世界经济可能伴随着热钱的国际流动此起彼伏周期性波动。这也意味着构建新的国际货币体系将在不远的将来会重新提到议事日程。而在国际货币制度没有根本改革以前，对短期资本流动进行适当限制可能是必要的并且是有益的政策选择。货币制度出了问题，管制短期资金流动可能反而是经济自由。

　　（作者单位：浙江财经大学经济与国际贸易学院）

　　作者：谢作诗 张原浩来源《证券时报》)