张廷浩 薄听溪

　　美国国际集团（AIG）是总部设在纽约的全球著名国际性保险及金融服务机构。在2004年之后至金融危机之前，AIG集团一直是道·琼斯工业平均指数的成分股。AIG的业务范围极其广泛，主要涉及金融、保险、资产管理及相关投资等。它通过世界保险业最为庞大的财产保险及人寿保险服务网络，为各商业机构及个人客户提供服务。经过多年的发展，AIG业务遍及全球130多个国家及地区，旗下公司包括：美国友邦保险公司、美国美亚保险公司、友邦资讯科技有限公司、国际金融租赁公司、美国国际集团（亚洲）投资有限公司、瑞士友邦银行有限公司、友邦华泰基金管理有限公司等。

　　AIG流动性危机

　　然而，令人难以预料的是，这个经营历史长达89年之久的保险巨人却在金融危机中受到重创。AIG股价曾在2006年最辉煌时达到72.81美元，金融危机爆发后，AIG受经济形势下行及自身风险的影响，股价一直下跌，下跌幅度超过99%。令全球投资者更为震惊的是，2009年3月6日，其股价已跌至历史最低点的0.33美元，这对于一家闻名全球的金融巨头来说，是一次沉重的打击。2007年夏，资产价格泡沫出现破灭迹象，所有的资产价格都在下降，其中，次级抵押贷款价格下降速度最快。尽管AIG已经先知先觉，撤出CDS（信用违约互换）市场，但由于手中持有过多的CDS保单，还是难逃CDS流动性危机的厄运。2008年，AIG前两个季度连续出现53亿美元和78亿美元的亏损，与此同时，在市场压力下，AIG被迫迅速调整对CDO（担保债务凭证）的估值，出现了80亿美元的冲减。2008年中期，需补充的抵押产品金额达到160亿美元。祸不单行，AIG几乎所有的坏消息接踵而至。由于AIG下属北卡罗来纳州的抵押贷款公司犯了个愚蠢错误，赔偿数十亿美元，其CEO被撤。AIG母公司的基金经理在次级抵押贷款业务方面损失500亿美元，AIG金融产品公司损失金额是450亿美元。2008年，评级公司在雷曼兄弟公司破产后立即下调了对AIG集团的信用评级，这对金融产品公司是巨大打击，由此造成的担保证券缩水，导致AIG收到大量要求追加保证金的通知，其本来就不充裕的现金流很快被消耗殆尽。AIG现金流报表显示，其面临60亿美元的资金缺口，公司出现流动性危机。如果一周之内钱不到账以弥补现金缺口，则缺口将迅速上涨至250亿美元，到第二周数字将变成390亿美元。危机时刻，AIG总裁维伦斯塔德通知美国财长盖特纳，AIG至少需要400亿美元渡过难关，同时，强调AIG将动用最后的信用额度，孤注一掷。在此关键时刻，美国政府决定向AIG提供850亿美元贷款，以AIG集团的全部资产作为抵押，并持有其80%的股权。

　　AIG在CDS业务上的失败，以及由此引发的流动性危机，根本原因在于高杠杆交易的内在风险性。金融体系的高杠杆性具有不同的种类，投资银行利用资本金杠杆运作，影子银行体系则利用表外杠杆进行运作，而AIG则利用信用评级上的优势进行杠杆化经营以谋取利润。AIG的被接管也是因为这种不当的盈利模式所导致。在经济形势好时，金融产品部门利用AIG集团整体的信用评级优势，一方面借入廉价的资金后以高利率贷出，另一方面，经过杠杆的扩大，实现了信用套利，为AIG集团带来了高额利润。但在经济下行期时，房价和CDO价格的下跌引起评级机构下调AIG的评级，这对CDS合约的卖方即AIG集团来说是致命的打击。高杠杆放大了AIG的风险，也放大了市场的恐慌。AIG在这种形势下，迅速陷入流动性危机。这种利用集团信用评级优势进行信用套利的盈利模式是一把“双刃剑”，既带来了高额利润，也把AIG拖入不良境地。

　　国际监管调整

　　金融危机以来，以AIG流动性危机事件代表的信用衍生产品运行及风险暴露，促使国际上普遍加强了对以CDS为代表的信用衍生产品的监管。2009年的匹兹堡峰会在薪酬改革、提高金融机构资衍生产品资本标准、加强场外衍生产品监管等方面达成共识。各国和地区领导人一致同意，在2012年底之前，所有合适的标准化场外衍生产品合同应在交易所或电子平台上交易，并通过中央对手方进行清算。而非集中清算合同应具有更高的资本要求。市场透明度方面的要求也需要提高，以有效降低金融风险。随后的几项重要改革措施得到了市场的广泛认可：推行中央对手方集中清算、提高保证金与增强市场透明度、考虑将CDS纳入保险或准保险监管。

　　为降低CDS等场外金融衍生品的系统性风险，许多国家和地区承诺所有的标准化衍生品将在2012年底前全部通过中央交易对手方集中清算。中央对手方作为最大的市场交易方，将会集中管理大量的交易信息，这些交易信息的汇总有助于金融风险的识别和处理。2012年9月，欧盟委员会发出了关于场外衍生品交易、交易资料库以及中央对手方交易（CCP）技术标准的报告。2013年2月19日，这一技术标准获欧洲议会和欧洲理事会通过，并于3月15日开始生效。美国和欧盟都赋予监管者对清算义务的决定权。集中清算的好处可以提炼为透明度的提高。在传统的双边结算体制下，交易双方仅能了解对方的少量信息，如自己与对手方间的头寸信息，除非对手方主动公开披露自身信息，而这是不太现实的。而在基于中央对手方的集中清算体制下，中央对手方作为独立的一方可以全面了解各交易方在集中清算方面的交易头寸情况。此外，集中清算还使得多变净额结算成为可能，可以进一步降低交易方风险，避免由此带来的系统性风险。中央清算系统的迅速发展，为未来市场的平稳运行应能提供较好的保障。

　　作为集中清算制度的补充，提高保证金与增加市场透明度，有助于金融监管机构识别系统性金融风险，这是预防系统性金融风险的有效措施之一。尽管机构一方面通过有效实施资本金和保证金要求、头寸限制等监管措施，及时识别潜在的系统性风险，另一方面，通过提高对公众披露交易信息的透明度，在对集中清算的CDS合约实现市场定价的同时，也可对集中清算之外的CDS合约交易提供一种参考标准。美国和欧盟的相关法案对此均有详尽的规定。

　　美国相关金融立法机构曾考虑将CDS纳入保险或准保险监管，并以全国保险立法者联合会的名义，共同制订有关CDS监管的示范立法，在CDS监管上采用保险监管制度，提出信用违约保险的新概念。此次金融危机前，一些专家注意到衍生产品交易与保险合同间存在相互交叉，并由此产生套利空间，保险监管似乎可以有效弥补CDS市场监管的缺陷。而针对道德风险的监管对策与降低对手方风险的措施，则是一个问题的两个方面。当初，信用违约互换之所以取这样的名称，其目的之一在于规避金融监管。从保险或准保险监管角度对信用违约互换进行监管，可以在一定程度上减少此类金融衍生产品监管的漏洞，并防控潜在的系统性金融风险。

　　对我国的启示

　　围绕信用衍生产品的风险、运行及监管，此次AIG流动性危机事件及随后的国际金融监管调整等，都显示建立信用风险防控体系尤其是风险管理工具的重要性。我国在2010年10月9日推出的用于管理基础性信用衍生品风险的信用风险缓释工具（CRM），是目前我国针对信用衍生产品风险防控与管理的主要手段。目前，CRM主要包括信用风险缓释合约和信用风险缓释凭证等产品。其中，信用风险缓释合约（CRMA）是指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由卖方就约定的标的债务向买方提供信用风险保护的金融合约。信用风险缓释凭证（CRMW）则是由标的实体以外的第三方创设，为持有人提供信用风险保护的凭证。信用风险缓释工具主要是借鉴此次金融危机的教训和我国金融市场状况，以及各类企业需求，推出的信用衍生产品，对国内企业转移和分散金融风险及金融市场的完善具有积极的作用。未来，进一步完善我国信用风险缓释工具，应注重如下方面。

　　进一步建立和完善中央清算机制。2009年11月，上海清算所成立标志着我国场外金融衍生品市场在建立中央清算机制方面迈出了重要一步。随着与之相关的软硬件设施的不断完善，可以有效提高清算效率、大幅降低对手方风险、增加市场透明度，从而可以为市场参与者提供更好的服务。

　　不断提高信用风险缓释工具的市场透明度。《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》规定，银行间市场交易商协会对每笔信用风险缓释交易的信息和风险状况进行集中对比。例如，CRMW持有人及交易的所有相关信息被托管机构和相关交易平台掌握，以控制风险，而这必然与CRMW集中清算、集中托管的特点紧密相关。银行间交易商协会应进一步总结各方经验，不断提高市场透明度并建立交易信息库，使“提高市场透明度”真正成为信用风险缓释工具的四大核心机制之一，使产品从源头开始就可以防范风险。

　　研究并适时建立信用事件决定委员会等配套机制。此次金融危机后，为有效解决信用事件认定分歧、提高信用事件发生后市场出清效率和提高信用保护的有效性，市场上推出了两项重要的配套机制，即信用事件决定委员会和拍卖结算机制。信用事件决定委员会的引入不仅有助于相关事件认定的统一，降低对冲交易因相关事件认定不同导致的基差风险，有助于交易风险的对冲和管理，减少风险资本占用，并有利于促进交易的标准化，增强流动性和透明度，并方便监管机构进行监督管理，这也是拍卖结算机制得以顺利运行和发挥相应作用的前提性机制，因而意义重大。未来，我国可考虑并逐渐引入符合我国国情的信用事件决定委员会机制和拍卖结算机制。

　　(作者单位：中国黄金集团公司)