【战胜市场】（财新专栏作家 王志浩）什么能让国际基金经理们重新看好中国？对他们中的很多人来说，没有中国的消息就是好消息。

　　对部分人来说，今年头两个月的数据显示经济活动又出现滑坡，他们由此认为刚刚开始复苏的中国经济缺乏动力。而在其他人眼中，经济活动数据还算不错，但通胀开始上升，这一点让人担心。也有一些人觉得，经济活动和通胀数据都还可以接受，但政府再次收紧房地产调控政策，这将会引起宏观经济的剧烈颠簸。

　　我们还是不要从这些对中国各个行业过度投资的流行性担忧开始，真正让人心忧的是影子银行体系或“鬼城”，或是股市的监管大棒。这些日子里，投资者不论将目光停在这些领域的哪一处，他们都会找到避开中国的理由。

　　每天我都能听到这些悲观的声音。似乎也无法对美欧一般投资者的疑虑横加指责，来自中国的坏消息的确不少，官方数据存在的问题加深了这些疑问。分析师写下了数不清的关于中国经济失衡的报告。美国和欧洲的投资者自身饱尝房地产泡沫和银行破产之苦，似乎满心期待着再来一次冲击。并且美国基金经理的窗外传来了好消息：美国经济正呈现出良好的复苏势头，尽管华盛顿吵得不可开交，房地产和能源行业正走向复苏。

　　一句话，现在的中国市场像真正的猪（real pig），抹上波比布朗唇膏或夏奈尔香水也改不了本质。2005-2008年间的中国经济奇迹让他们惊叹，随后经过费尽心思的修补，中国经济在2009年走出骄人的V型反弹，令他们惊异。但所有这些都被2010-2013年中国在全球股票市场中垫底所冲淡。

　　显然中国正面临挑战。如果官方数据可信，过去20年中国朝着错误的方向迈进——更多投资，更少消费，这将会产生问题。国际货币基金组织最近发布的工作报告估计，中国过度投资的规模约达GDP的10%，由此引发某种形式危机的可能性是20%！

　　但如果不能看到真切的增长和正在酝酿中的改革愿景，这样的一味悲观也不恰当。很多海外投资者对中国的误解，归根到底是中国经济再平衡问题。部分投资者认为重新平衡今天就得发生，部分投资者没有看到，他们今天抨击的投资恰恰是明天消费增长所在。

　　基于以下五个方面，我们认为中国过度投资和消费不足问题被夸大了。

　　从外向型经济看，出口从未“驱动”中国经济，从附加值角度看，出口占GDP的份额在最近几年已经降到不足13%。并且，外部失衡问题已经得到很大的解决，经常项目顺差占GDP的2%-3%，对于一个仍具有巨大的制造业优势和高额国内储蓄的亚洲经济体来说，很难算是异常。

　　其次，官方消费数据很有可能低估，低估的幅度可能远大于投资。将多个国家2010年汽车销售额（与GDP之比）与官方消费数据绘制在一张图表中加以对比，就会发现中国的数据大大超越其他国家，我们猜测很可能是因为官方消费，尤其是服务业的消费被低估。同时从收入角度看，官方数据不能涵盖大量灰色收入。如果这一猜测符合实际，投资占GDP的比重就会低一些，将会降低国际货币基金组织近期报告评估的危险。

　　第三个问题是过分看重GDP份额而忽视了增长的动力，近五年中国实际收入和实际消费年增长幅度接近10%，部分拉动因素是投资增长。如果没有路，为什么要买车？没有机场、高速铁路，怎么去度假？没有一套像样的新房子，怎么会想到去买台新冰箱？近十年中国汽车市场的增长轻松超越了其他新兴市场。请问那些认为中国消费受到抑制的人，汽车销售数据不能说明一些问题吗？

　　第四，中国人均资本存量水平仍然较低。位于北京的资讯机构龙洲经济（Dragonomics）的研究显示，当前中国人均资本存量约为美国和欧洲当前水平的10%。我们所做的城市化研究也得出相同的结论：虽然短期内房地产有些消化不良，但中国当前的城市化率仅为51%，还需要大量的建设。不过，这些投资需要更有效率，减少对环境的破坏，更加节能，更少依赖补贴。为此，须放弃破坏价值的低利率政策，停止对战略性产业的补贴，因为它最终只会导致产能过剩和腐败。

　　第五，中国的中产阶层不会一天内形成。深为批评者诟病的投资驱动增长模式，为中国东部和南部沿海带来了非凡的经济增长，现在，又在为较为贫困的中西部地区贡献增长。如果二、三线省份（人均收入分别为8000美元和4000美元）赶上目前一线省份（人均收入在12000美元），仅这一点，就会在12年中每年带来7%的增长幅度。

　　当然，中国需要进行经济改革以推动生产效率提高。这些改革包括理顺价格的改革、社会保障和政府部门改革，向民营资本开放服务业和所有制造业。这些都是政策欠账。这些改革措施能够提高家庭收入增长。要维持人们对中国经济的信心，需要显露在2013年进行恰当改革的行动迹象。今年主要的期待是秋季召开的中共十八届三中全会发布改革蓝图。2014年将是改革实施之年。在较大程度上，经济再平衡将会在很多人加入中产阶级之后自动发生，这需要时间。

　　在中国仍需保持较高投资的时候，从投资模式转向消费驱动模式不会一蹴而就。要想让每个人都欢快地起舞，这两个模式必须在转型期内持续紧密结合。投资的效率越高，效果越好，因此高投资更多地由民营资本来决定非常重要。这也是新任总理面临的挑战。■