在投资市场，企业债尤其是城投债成“明星”投资品种，市场接受度越来越高；与此同时，于今年6月份刚刚推出的中小企业私募债，作为中小企业扩大直接融资渠道的一个新选择，被市场接受却似乎还有个过程。

　　问世半年，从最初的备受投资资金热捧，到如今发行步伐明显放缓，中小企业私募债正在遭遇“成长的烦恼”。

　　烦恼：发行脚步放缓

　　华佳是浙商证券固定收益总部的高级项目经理，她负责发行的湖州金泰科技股份有限公司中小企业私募债，是首只引入转股条款的私募债券。接触中小企业私募债半年时间，华佳已经明显感觉到这个市场正在发生的微妙变化：要发成功一单私募债，挑战越来越大了。

　　浙商证券副总裁周跃也有同感。他告诉记者，自从6月份以来，浙商证券已经承销发行了6单，而这6单是从300多家备选企业中“海选”出来的。但是在接下来的半年里，随着监管部门、投资机构对发债企业担保等要求的提高，私募债门槛也在无形中提高：不仅要求担保、而且要足额担保或者大股东担保的形式才容易被投资机构认可。

　　这种“高门槛”是由市场需求传导上来的。门槛提高带来的现状是，企业的发债热情很高，但到具体落实实际发行利率时，投资资金和企业却很难达成共识。华佳介绍，真正资质好的企业，认为10%的发债利率太高；而一些企业能接受这个利率，投资机构又不认可其质地，不敢投资。这种“拉锯”最终放慢了私募债的发行步伐。

　　据Wind资讯统计，截至10月31日，在上交所和深交所挂牌的中小企业私募债已达到59只，其中52只已完成发行，合计募集资金51亿元。其中单6月份就发行24只，发行金额达21.83亿元。随后的7月和8月，两个月仅有8只中小企业私募债完成发行，发行节奏明显放缓,直到10月份市场才又有所回暖。

　　关注：后续市场依然可期

　　恰恰是在最需要一笔期限较长的资金用来技改、补充流动资金之际，遇上了中小企业私募债的成功面市，湖州企业天外绿包包装有限公司财务总监张诚坦言，他们是幸运的。今年7月份，天外绿包成功发行一只规模为2亿元、周期3年的私募债券，为公司的加快发展解决了后顾之忧，而今他们又在谋划着继续发行二期。

　　“相比银行融资，成本是要高出3%左右。但是私募债不仅资金规模相对较大、最重要的是融资周期更长。”张诚告诉记者，如果没有私募债，他们会考虑通过信托融资，但其融资成本会更高。对“天外”而言，中小企业私募债的推出无疑是一场“及时雨”。

　　如张诚所言，中小企业私募债对于那些渴求长周期资金的企业而言，有着莫大的吸引力。而与此同时，较高的收益率对投资机构来说，同样吸引力十足。参照海外经验，美国过去13年高收益债券占投资级债券发行规模比平均在13%以上，其在过去三四十年的发展中，为投资人带来了良好的回报。

　　上海一家基金公司投资研究总监告诉记者，停投了两个多月，他最近又重新关注并认购了几个中小企业私募债。他解释，投资资金和发行企业之间的互选过程会有一个磨合期。半年已过，作为两者之间的中介机构，券商正在渐渐熟悉两端的秉性和喜好，因而接下来券商“牵线”的成功率会重新上升。

　　“关键是做好担保质押，让企业的信用违约风险降到最低。”上述基金公司负责人介绍，在此基础上，发行企业的行业前景又向好的话，私募债远比城投债的投资吸引力大。因为相比城投债，私募债的收益率至少要高出3%左右。

　　作为中小企业私募债主承销商，券商也是看好其前景。周跃分析，浙江有超过80万家中小企业，即使从中只挑出8万家优质企业，每家发行规模1亿元，这个市场容量也高达8万亿，即使高门槛也不会影响其快速扩容的步伐。

　　探索：扩容有待政策支持

　　作为资本市场的“新生儿”，中小企业私募债在实际的操作中仍然面临各种问题，尤其是其市场规模还太小、流动性弱，成为场外资金进场的最大顾虑所在。但是，对于到底要不要扩大投资主体范围，吸引更多的资金进入，以增加市场流动性？市场争议还是比较大。

　　也是考虑到可能存在风险，监管层将中小企业私募债的投资者对象主要锁定在基金、券商和银行等机构投资者上。上交所允许个人投资者参与，但也要求其金融资产规模在500万元以上。

　　提高投资者门槛是为了控制风险，但与此同时也让中小企业私募债的流动性受到抑制。

　　如何吸引投资资金积极进场，增加流动性，在有意发债的企业和投资资金之间搭建一座信任的桥梁，这是承销券商们最关心的。

　　按照券商的理想架构，私募债购买资金的主要来源还是银行资金池。他们分析，如果银行理财产品能够积极进场，无疑能在最大程度上打开市场空间；同时监管层能继续推出其他的杠杆类对冲产品配套，帮助投资者对冲企业信用违约风险。

　　但迄今为止，银行还只能算是一个场外观望者。民生银行杭州分行一位投资负责人告诉记者，对于银行资金池的投资方向，银监会相关管理条例同时有着信用级别限制，而中小企业私募债的企业信用评价系统还未成熟，这让银行在投资中小企业私募债问题上不得不格外谨慎。

　　“一旦发生信用违约风险，对投资者而言，损失是100%的，这并非普通投资者能够承受的。”上述投资负责人分析，他并不赞同在私募债风险未明的情况下，就进行大规模推广。

　　也有股份制商业银行在伺机而动。招商银行财富管理中心主任阮肖林介绍，“我们正在谋划向一部分高端客户推荐私募债。”不过，他们不会轻易将私募债与其他理财产品一样向普通投资者推介，因为就目前来看，中小企业私募债的业务还比较新，风险短期内无法预估，而且高收益背后存在高风险，并不适合普通投资者都参与。

　　一家农业企业的私募债之旅

　　杨先生现正经营着一家有机农产品公司，从2003年经营至今，公司走上了蒸蒸日上之路，近期因为扩张需要急需资金，2000万融资成当务之急。

　　前期杨先生试图尝试银行贷款，没想到银行除了要有授信外，更要有强担保。今年经济下滑，银根紧缩，银行贷款变得难度相当大，即使银行同意贷款，何时能贷出来也还是个未知数，等个一年半载的都有可能。而且现在即使要贷款，前期关系的打点也不是个小数目，杨先生想想，觉得还是先断了这个念头比较好。

　　杨先生也考虑过地下钱庄，不过那高额的利息很是吓人。

　　就在发愁的时候，一个投行朋友建议杨先生考虑中小企业私募债。根据中小企业划分标准，农林牧渔行业营业收入在2亿元以下就算，杨先生目前菌菇销售的收入每年能达到几千万元，生态果蔬种植和生态家禽养殖这块业务刚实现盈亏平衡。按理,杨先生的公司绝对符合标准。

　　更大的吸引力还在于，发行私募债，融资速度要远远快于银行等其他渠道。而越早拿到钱，杨先生越能早点干自己想干的事情。

　　在经过多方权衡之后，杨先生拍板决定争取中小私募债的发行。

　　投行很快介入。杨先生和公司其他高管、投行很快开会讨论并确定了发行方案，同时，投行、律师开展尽职调查，会计师则开展审计。因为融资目的很简单，公司几个高层开会很快形成了发行私募债券决议。

　　一番折腾之后，私募债之路已走了一半，但更长更难的行走还在后面。

　　首先，杨先生在联系担保事宜时遇到了点麻烦。据说前期发行的很多私募债都是找的担保公司，杨先生四处打听了一下，找个担保公司还真不简单，关键是他们开的条件太高，让杨先生难以承受。还好杨先生兄长听到消息后，主动提出由他公司来做担保(兄长公司经营矿产生意，绝对属于优质资产)，总算是解了燃眉之急。

　　目前私募债发行已经进入材料制作阶段。投行在对公司进行各项调查后开始制作募集说明书、尽职调查报告等备案材料；而会计师事务所也在为出具审计报告忙活着；律师的法律意见书也已经面世；各项担保手续都在顺利进行中。

　　只是签署各项协议文件有点让人闹心，承销协议、受托管理协议、债券持有人会议规则、设立偿债保障金专户、担保函、担保协议。一路签下来，弄得人头晕眼花。这种痛苦的过程还只进行了一半。后面的备案和承销发行正等着大家。

　　不过近期听说私募债发行速度放缓了很多，很大的原因是私募债发行找不到买家，毕竟这是个新生事物，市场上的买家都表示出了相当的谨慎。

　　也因为这个原因，杨先生准备材料的过程也逐步放缓，投行则已经在物色买家了。按投行的说法，“不能等备案之后再去找买家，否则搞不好私募债就砸在自己手里了。”

　　杨先生盼着私募债发行能早点结束，拿到钱，能早点开始他的版图扩张。

　　(据《二十一世纪经济报道》)