中金公司：上半年看流动性改善 下半年看经济体制改革

　　·过去几年的持续下跌主要反映了当前A股市场的三大问题：股市资金面趋向紧张、经济增速回落和股市制度尤其是上市公司治理结构缺陷的集中暴露。其中股市资金面紧张——尤其是近两年内可入市资金供给不断下滑——是直接原因，而上市公司治理结构缺陷是根本原因。

　　·我们预计2013年经济增速对A股造成的负面影响将显著减弱，但股市反弹空间仍取决于市场资金面好转状况以及新一轮经济体制改革的推出时间和力度。我们测算2012 年A 股整体盈利增速-1.5%，非金融板块盈利-14.7%。2013 年非金融板块盈利增速有望回升至7.6%，整体市场盈利增长7.8%。

　　·我们预计2013年A股呈现N型走势的可能性较大，建议投资者上半年看流动性改善，下半年看经济体制改革。板块配置上看，建议一季度超配早周期股票，如地产、基建、券商、水利环保和农业，回避小盘股和消费股，二季度重新回归到有持续成长性和主题类股票，下半年主要看好一些受益于打破国企垄断的部分中小盘股。

　　⊙中金公司

　　一、A股市场持续低迷的根本原因

　　之所以2012年A股市场走势疲弱，我们认为主要反映了当前A股市场的三大问题：资金面趋向紧张、经济增速回落和股市制度尤其是上市公司治理结构缺陷的集中暴露。而这三大问题是互为影响并共同发生作用的。其中导致A股不振的最直接原因是股市资金面紧张，最根本的原因在于上市公司治理结构。

　　1、资金面持续紧张是股市不振的直接原因

　　股市资金面紧张来自于两个层面，分别是股票供给状况和股市资金供给状况。对于股票供给状况，截至目前，今年A股通过IPO和增发配股等行为进行的融资额仅3978亿元，较2011年同期出现了大幅下滑，但这并没有换来A股市场整体资金面的显著改善。就2012年情况来看，新股发行并非是造成市场供给过快和资金面持续紧张的最直接的原因。事实上，存量股票即大小非持续解禁减持是今年以来股票供给增加的一个更为重要的因素。但就整体市场资金供求关系来讲，这依然不是今年A股市场资金面恶化状况超越此前绝大部分A股投资者预期的根本原因。

　　今年以来股市资金面状况持续恶化的直观表现是A股活跃账户和新开账户水平的持续回落、市场成交量持续低迷以及A股股票型基金净申购量的不断下滑。而透过这些直观现象，我们认为相比股票供给增加，股市流入资金供给下滑这个因素对今年A股资金面紧张起到的影响更大。

　　我们认为导致今年以来股市资金面紧张的核心原因有三点：经济潜在增长速度下滑制约货币增速；金融体系改革，尤其是利率市场化和人民币国际化导致股市获得增量资金的能力下降；在全流通背景下，由于上市公司治理结构的缺陷，以大小非为代表的原始股东倾向于在二级市场卖出股票，导致存量资金离开股市的速度加快。相比之下，上述三大因素中的前两个是今年以来新出现而且影响最大的因素，而第三点大小非减持进一步放大了前两大因素对股市资金面恶化作用的影响。因为如果整体社会资金面和股市投资意愿大幅改善，大小非的减持意愿也会同样有所降低。因此，我们需要着重分析前两大因素未来的演化趋势以及对于2013年A股市场资金面变化状况的影响。

　　1)经济潜在增长速度下滑制约货币增速，体现在银行信贷增速放缓和外汇占款增速下滑

　　2012年前三个季度中国GDP增速持续下降，预计2012年我国全年GDP增速为7.7%左右，经济增长下行对国内货币增速的影响显而易见。首先，反映在外汇占款增速下滑。我国外汇占款月度增加额自2011年四季度开始出现了显著下滑，至今仍未有起色，表明私人和国内金融部门持有外币资产意愿仍在不断上升。而这一变化的直接结果就是我国基础货币增速持续下滑，并直接导致了银行增加存款的难度，因而使得以信贷和M2为代表的影响社会整体货币供给增速下行。

　　2)非信贷类“影子银行系统”对可投入股市的资金造成的挤出作用

　　对地方政府而言，维持GDP高增长依然是其经济工作的重点目标。在当前出口和消费增速都难有很大起色背景下，维持固定资产投资高增速就成为其必然的选择。从全国情况看，绝大部分地方政府将未来本地区的固定资产投资增速目标制定在20%以上，少数中西部省份甚至在30%以上，这与14%的货币增速目标有显著矛盾，从而引发了引起当前股市资金面紧张的第二层因素，即以“影子银行系统”和债券为代表的社会其他“资金池”快速扩张对股市资金造成的挤出作用。

　　2、上市公司治理结构缺陷是A股不振的最根本原因

　　随着国内股市资金面状况不再持续宽松，投资者选择面拓宽，加上全流通时代的到来，上市公司治理结构不佳这一问题日益成为压制A股走势的根本性问题。事实上，没有一个国家可以长期依靠持续宽松的资金供给来不断实现上涨的，要使股市具备长期投资回报的功能，良好的上市公司治理结构是不可或缺的条件。

　　而我国A股上市公司治理结构缺陷集中体现在：上市公司相对轻视二级市场公众股东的利益；A股公众股占总股本比重过低，上市公司普遍存在母公司和集团控股公司现象，导致上市公司上市后二级市场股东难以对管理层行为进行监督和制约；对照欧美股市，大部分上市公司股权十分分散，以基金为首的机构投资者能够对上市公司及其管理层行为进行制约；普通投资者愿意以购买基金形式投资股市，在于基金经理可以通过集中投资者的资金和委托权方式来监督、制约甚至替换上市公司管理层。但由于A股缺乏基金对上市公司的制约和控制能力，基金所具有的集中投资者“委托权”功能难以体现，进而导致基金“散户化”和私人投资者购买股票型基金投资意义的下降。

　　二、2013年三大制约因素变化趋势的展望

　　1、经济增速对于股市的抑制作用将有所改善

　　我们相信2013年最为确定的是经济增速对于股市的抑制作用将得到一定的改善，我们预计2013年我国GDP增速有望回升到8.1%左右，2013年经济增速反弹主要将受益于三个因素：

　　1)政府基建投资增速将显著加快

　　2012年政府投资增速呈现V型探底回升态势，预计这一态势仍将在2013年持续。2013年政府基建投资增速加快将是大概率事件，但基建投资增速将无法回升到过去那种30%至60%的极高水平，更可能的情形是政府基建投资加速将抵消制造业和房地产投资增速的下滑，从而使整体固定投资增速维持在20%至22%左右的水平。

　　2)去库存对GDP的负面贡献因素减小

　　2013年经济增速回升的另一个推动力在于去库存的负面影响减小，但是2013年将不会出现一波显著的企业“再库存”行为，因为总体需求——尤其是私人部门需求仍处于较低增速，而中小私营企业的融资成本也同样依然偏高。从GDP计算角度看，由于去库存力度大幅减轻，其对GDP增速将构成正贡献。也就是说，在固定资产投资增速和社会零售消费品增速并未出现大幅攀升情况下，资产形成和最终消费增速将出现一定程度的回升。

　　3)输入性通胀压力减轻，企业成本上升压力有所减轻

　　由于整体全球终端需求改善将较为缓慢，而国内也很难在2013年出现一波显著的再库存，因此工业品的产出增速和原材料需求依然会维持相对较低的增速水平，这种情况并不支持大宗商品价格和国内工业品价格出现一轮大幅上升。因此，2013年企业成本压力将有所减轻。

　　总体来看，2013年中国GDP增速企稳并小幅回升将是大概率事件，但同样也很难出现需求显著改善、经济增速显著上行的局面，这种温和复苏局面对股市而言是相对有利的。

　　2、A股反弹高度将决定于股市资金面压力能否改善

　　决定2013年A股反弹空间的重要因素依然取决于股市资金面压力是否能够有所好转，信用债发行收益率和外汇占款的月度变化是两个比较重要的观察指标。

　　1)核心依然是货币政策和房地产政策放松力度，如果两者中有一个出现了较大力度的放松，则A股有望形成一波中级反弹

　　展望2013年，如果货币政策或者房地产政策两者中有一条能够出现较为明显的放松，A股在2013年有望出现一波15%-20%的反弹。而如果两者都放松，则有望出现30%以上的较大力度的反弹行情。但是从较为现实的层面看，货币政策与房地产政策同时显著放松的可能性不大，尤其是房地产政策，相比之下货币政策加大放松力度的可能性更高一些。而所谓货币政策放松力度加大，除了目前央行偏好的逆回购方式以外，继续下调存款准备金率和适度放松对于银行信贷额度和资本监管要求也可能在2013年成为实现货币政策放松的重要方式。

　　2)2013年外汇占款变化尤其是资本项目下资金流向变化也会对股市资金面造成重要影响

　　2012年外汇占款增速大幅下滑是造成国内市场资金面相对紧张的重要因素之一，这一点在2013年是否能有所改善将值得关注。2013年外贸顺差状况改善不大，外汇占款增加额是否能够有所改善主要取决于资本项目下的资金流向变化。目前看，相对有利的情况是2013年海外流动性状况将依然较为宽松，海外资本流入中国的意愿将有所增强。相对不确定的因素来自于国内资本尤其是民间资本对于持有外币资产甚至直接流向海外的需求是否仍会进一步上升。综合两方面，我们预计2013年外汇占款增加额较2012年将有一定程度的改善，但是整体依然可能只能维持5%左右的较低增速。

　　3)社会融资总量增速与M2增速之间的裂口越小，股市资金面就相对越好

　　如果2013年债券和“影子银行系统”规模继续维持2012年这种30%以上的增速，而M2和信贷增速仍维持在14%-15%左右，则股市资金面情况依然不容乐观。

　　三、2013年可能出现的系统性机会和风险

　　1、可能出现的系统性机会

　　1)国内经济改革加速，改革红利显现

　　随着十八大胜利闭幕，2013年进行进一步经济改革将逐渐被提上议事日程。无论是改变影响中国股市最根本的公司治理结构缺陷，还是改善私人部门投资机会和预期，从而扭转国内资本持有外币资产的倾向，抑或是打破金融和国企垄断，从而改变当前十分不利于股市的资金流向配置格局，都将决定未来国内的经济改革及其效果。因此，进一步经济改革及其是否能够成功才是A股结束2007年以来熊市重新走牛的最关键因素和必要条件。否则，即便是货币政策有所放松，或是房地产政策有所放松，充其量也只能是形成一波中级反弹而已。

　　2)海外尤其是美国经济复苏超预期

　　随着美国金融机构资产负债表的逐渐修复以及房地产价格的逐渐企稳回升，美国经济状况在2013年尤其是下半年存在着好于预期的可能性。虽然说“财政悬崖”是当前市场所担心的一个问题，但是由于当前美元的储备货币地位依然无可动摇，美国国债加大发行力度依然有足够的市场需求等现实状况，民主党和共和党最终就“财政悬崖”问题达成妥协并继续维持较高的赤字水平依然是最可能的结果。

　　2、可能出现的系统性风险

　　1)日本经济和债务危机的新风险和美国“重回亚洲”国际战略转移带来新干扰

　　目前日本国债占GDP的比例高居全球第一，达到了220%，但日本不但没有像欧洲那样爆发债务危机，其国债反而在10多年的时间里保持稳定的“AA”级。然而由于日本经济持续疲软，在“失去的二十年”之后目前看来仍然复苏无望，或引发资金面紧张，导致国债利率大幅上升。为了缓解这一问题，日本将可能不得不从海外撤资，导致其他地区资金紧张、资产价格下跌，尤其是亚洲国家将受到较为严重的影响。此外，美国“重回亚洲”战略重心转移将对中国和亚洲地区带来新干扰，从而对包括中国在内的其他国家的企业实现产业升级并与美国企业竞争制造更大的难度。

　　2)国内“影子银行系统”快速扩张带来的潜在信用风险

　　除了对股市资金造成了不利影响外，“影子银行系统”本身规模的过快扩张也存在着显著的信用风险。首先，这部分融资中很大一部分资金被投入了政府基础建设和房地产行业中，而政府基础建设存在着投资回报时间过长、投资收益率过低问题，存在偿付风险。其次，在未来三到五年内，如果融资方依然解决不了自身投资回报率过低问题，“影子银行系统”就可能对我国整体金融体系的稳定造成实质性的损害。而“影子银行系统”的另一大风险在于其可能使得居民储蓄水平被大幅高估，因而造成政府和企业对于自己未来持续投资能力的高估，从而轻视对自身投资回报率的要求，忽视了对未来资金来源风险的关注。

　　3)其他海外风险

　　还有两个可能出现的意料之外的海外风险及其对新兴市场带来的影响也需关注：第一个风险是美国通胀预期快速上升，第二个风险是伊朗核问题引发中东大规模军事冲突。

　　四、盈利温和增长，估值难以大幅提升，N型走势概率较大

　　1、预计2013年企业盈利温和复苏，上市公司盈利温和增长7.8%

　　在收入增长企稳回升、毛利率缓慢扩张、费用率继续上行影响下，2013年非金融板块盈利增长有望由负转正，全年增长7.6%，结合金融板块8%左右的增长，A股上市公司整体增长7.8%。

　　2、估值难以大幅提升

　　我们认为估值向下接轨几乎能够完全解释今年A股的下跌，而这一估值接轨过程目前依然没有结束。根据“无套利定价理论”，A股与国际股市估值的接轨，以及二级市场股票定价与一级市场和产业资本认可的定价水平接轨均势在必行。因此，中长期来看市场总体估值，尤其是非金融板块估值仍有下行空间，但明年市场估值随着短期预期变化可能有所波动。

　　基于当前自上而下的盈利预测，A股市场2013年动态市盈率为11.5倍，非金融板块为18.4倍，估值总体处于历史较低水平，但结构上表现为金融板块、大盘股估值较低，而非金融板块相比历史低点尚还有一定差距，中小盘股票绝对估值和相对大盘股的溢价水平仍处于较高水平。从市净率角度看，目前全部A股静态市净率为1.64倍，其中非金融板块静态市净率为1.87倍，2005年和2008年最低分别达到1.68和2.04，也就是说目前非金融板块的市净率水平相比2008年已经出现5%的折价，但相比2005年还有15%的溢价。

　　3、2013年A股投资总体策略：上半年看流动性改善，下半年看经济体制改革

　　我们认为，2013年A股形成N型走势概率较大。随着市场流动性改善以及市场对于“两会”预期的上升，A股市场有望在一季度出现一波反弹行情。当然如果没有其他的外力因素，我们认为这种季节性流动性改善所能引发的市场反弹幅度将在10%-15%左右。

　　而从明年二季度情况看，市场可能依然会存在着三大隐患：一是二季度内公布的上市公司2012年报和2013年一季报业绩可能依然会差强人意；二是二季度有较大规模的信托等“影子银行系统”的借贷资金集中到期，可能会引发市场避险情绪上升；三是二季度IPO和再融资速度可能会显著加快，从而造成股市资金的进一步流出。因此，我们认为二季度/年中A股市场可能将会有所回调。

　　对于明年下半年股市我们总体乐观，主要看点在于政策方向。

　　板块配置上看，建议一季度超配早周期股票，如地产、基建、券商、水利环保和农业，回避小盘股和消费股，二季度重新回归到有持续成于打破国企垄断的部分中小盘股。