近期多国数据表现负面，中国与欧洲的央行货币宽松政策并未缓解市场忧虑情绪，反而更加凸显了当前经济存在的下行风险。在当前总需求不足、财政政策受限的情况下，各国大多希望仰仗央行扩展资产负债表创造需求。然而，需求并没有被真正刺激起来，这并不是因为流动性少了，而是资产负债表不佳的背景下，信贷渠道和利率渠道严重受阻，货币政策几近失效。目前，经济下行风险犹高，银行业风险加剧，金融造血机制遭到严重破坏，全球主要发达经济体的货币乘数大幅下降，欧美央行对进一步实施货币宽松政策的态度均表现谨慎。

　　新一轮刺激经济的时机正在迫近，但欧美实际上已失去了再次靠透支来刺激经济的能力，如2008年般的大力度和超规模的“宽松”已难以复制。货币政策刺激的门槛越来越高，货币决策的难度势必越来越大，这正是当前欧美货币当局不得不面对的尴尬。

　　货币宽松无法延缓经济下行步伐

　　近期多国数据表现负面，中国与欧洲的央行货币宽松政策并未缓解市场忧虑情绪，反而更加凸显了当前经济存在的下行风险。未来几个季度，美国经济依旧缺乏强劲复苏的基础；债务危机发酵将导致欧洲经济进一步恶化；日本经济将继续保持复苏态势，但仍面临诸多风险；新兴经济体经济增速下滑态势将有所放缓。全球经济前景存在较大不确定性，当前全球经济最主要的风险仍是欧洲债务危机，目前西班牙和意大利国债收益率居高不下；西班牙实现赤字目标存在困难，希腊各项改革进度落后，深陷衰退，退出欧元区的风险并未从根本上消除。如果欧盟国家不能及时落实已达成的共识以取信于市场，将加剧业已存在的主权债务危机。银行危机和经济下滑的恶性循环持续的时间越长，对欧洲经济和全球经济的损害就越严重，不排除有引发全球经济二次探底的可能。

　　货币政策失效源于传导机制严重受阻

　　货币政策传导机制是货币政策有效性的基础。货币政策的传导依赖两个途径：一是信贷渠道，主要是指银行贷款途径和资产负债表途径；二是货币渠道，主要是通过利率途径、资产价格途径以及汇率途径等。此外，除了表面上的信贷渠道、利率渠道，其背后还有一个风险承担渠道，而它正是通过“金融加速器”发挥着放大作用。

　　当前，在总需求不足、财政政策受限的情况下，各国大多希望仰仗央行扩展资产负债表创造需求。然而，需求并没有被真正地刺激起来。这并不是因为流动性少了，而是在资产负债表不佳的背景下，信贷渠道和利率渠道严重受阻，货币政策几近失效。

　　目前，经济萎缩导致了政府和私人部门资产负债表的恶化，主权债务的增加将导致市场违约担忧情绪的上涨和外部融资成本的上升。“去杠杆化”效应将使各部门的资产负债表进一步收缩，市场流动性下降导致投资信心不足，资本溢价风险放大导致借贷能力大幅下降，并通过投资乘数使经济加剧下滑。而为遏制经济复苏放缓，各国加强对危机的干预又导致财政赤字和国债规模的不断扩大，于是就形成了“债务危机资产负债表恶化—去风险资产流动性枯竭—信贷全面紧缩—经济萧条债务危机加剧”的恶性循环。

　　中国货币刺激不再显效

　　今年初以来，随着我国经济增长压力加大、居民消费物价指数（CPI)出现回落，政府确实出台了一系列的“稳增长”政策，前几个月新增贷款也都维持在相对高位。但其对经济的刺激效果，再难以像2009年那般立竿见影，其对扩张经济杠杆、提振投资的效力大打折扣。探究原因，无外乎以下三点：

　　一是货币政策渐渐出现“流动性陷阱”的特征，也就是低利率状态下，无论货币环境怎么宽松，也难以激发企业的投资活动以及居民的消费欲望。由于前几年的天量信贷扩张，“国进民退”浪潮加剧，使得国企和地方政府债台高筑，不少领域陷入产能过剩的境地，以公共部门主导的投资扩张也面临瓶颈突破的问题。而民间投资更是基于成本飙升、资产泡沫而降低了进入实体经济的意愿。

　　二是政策刺激着力点过于依赖财政货币的数量扩张，而制度变革、市场化疏导工作进展迟缓。比如金融改革虽然在温州开始试点，但目前尚未取得实质性进展。再比如“新36条”颁布两年多来，至今依然停留在纸面上，民间资本显然仍未获得重回实体经济的大好时机。

　　三是财政政策缺乏配套，结构性减税遭质疑，各地呈现增税趋势。土地财政“断炊”，经济增速大幅放缓，各地财政收入告急。但上级下达的增收任务要完成，于是，各地都将收税、收费的国家机器开足马力。各地目前使用的增收手段颇为丰富。虽然税收收入乏力，但其只是财政收入的一部分，各地会在非税收入方面设法增收。

　　金融造血机制遭到严重破坏

　　发达国家由借贷过度造成的经济荣景泡沫破灭，要进入漫长的去杠杆化调整期，去杠杆化过程中须处理三大问题：银行体系不稳、债务过重和经济缺乏竞争力。银行体系不稳的主因是滥发贷币造成大量坏账和资产过度膨胀。

　　现阶段，银行限于自身激励约束机制，风险厌恶程度普遍上升，风险承担意愿显著下降，银行创造货币的能力受阻。受此影响，全球主要发达经济体的货币乘数大幅下降，金融危机以来英国降幅最大，从25倍降至10倍；美国从11倍降至4倍；欧盟则在10倍~8倍间徘徊，金融造血机制遭到严重破坏，这也是为何信贷渠道和利率渠道会严重受阻的重要原因。目前，中国进出口信用保险公司预警17家欧洲银行，中国银行不良贷款连升3个季度，银监会对此预警四大风险。

　　欧美央行货币宽松政策出手谨慎

　　7月份，中国央行与欧洲央行先后宣布宽松的货币政策，显示对全球经济的警戒级别升高。亚洲、欧洲和美国最近几周的经济数据显示，全球经济正在失去动能。但在利率已处于历史性低位的情况下，主要央行均面临宽松货币政策效力递减的局面。

　　美联储在8月1日召开的议息会议上申明保持当前政策不变，其对经济前景的看法非常谨慎，对推出第三轮量化宽松持开放态度，但看不到会立即采取行动的迹象。

　　市场高度关注的欧洲央行议息会议如期结束，就像大部分分析人士所预料的那样，欧洲央行未能推出新一轮的货币宽松政策。欧洲央行行长德拉吉在面对媒体时说：“目前我们决定仍然维持0.75%的低利率不变，且暂缓新的货币政策。”

　　（作者单位：中国宏观经济信息网研究部）