在目前的市场条件下，GMO面临两个无法回答的问题，这使得该公司在股票和固定收益的资产配置上战略不定。原因主要是GMO预计未来7年美国股票和债券的收益都不具有吸引力。GMO的资产配置经理本·因克（Ben Inker）在最近的美国证券分析师协会研讨会上谈论了他对当前资产配置的看法。

考虑到当前美国的实际利率为负，因克说，投资者面临两个问题，第一个是债券在投资组合中的作用越来越不清晰；第二，是否由于债券失去了吸引力，投资者就应增持股票，答案也是未必。因此，他说，GMO已调升现金仓位。

让我们来看看GMO对债券和股票前景的看法，以及为何因克增加其现金头寸。另外，我们还要关注GMO愿意投资的唯一的资源类商品——林业资源。

GMO对资本市场前景的看法

GMO采用一种简单的方法来预测不同资产的预期收益。它的预测是基于某些关键指标，包括市盈率、利润率、销售增长率和股息收益率。GMO认为，这些指标在7年的时间跨度里，将恢复到其历史平均水平。GMO的预测一直非常准确，因克说，在过去10年来，它对不同资产类别相对收益的预测精确率有94.5%。“相对廉价的资产未来收益较好，而相对昂贵的资产未来则表现不好。”此外，以长期的视角看，资产类别之间的相关性在很大程度上变得无关紧要。

因克说，他相信GMO的方法仍然是行之有效的，因为资本的本性决定它会流入那些现金回报率高，而资金成本低的领域。“本质就是‘均值回归’的原理，”他说，“如果你使用这条原理去投资，你将能够赚到钱。”

此外，他还使用数据显示，最被低估的资产类别，不仅实现了最好的回报，而且风险比人们预期得小。

因克说，美国股市过去100多年的实际年均回报为6.5％，“我认为现在任何资产的收益基本没有比这个收益更高的。”因克说，美国国内的高品质股票现在值得投资，但没到鼓吹叫嚣大举买入的程度。

美国企业的高利润率是股市现在面临的最大障碍。“现在最主要的问题是，美国企业利润占国内生产总值的比率处于历史最高水平，我认为这是不可持续的，未来企业利润肯定会下降。”

问题是，高利润为何产生于一个相对薄弱的全球经济中呢？未来可能会使其改变的因素是什么呢？

因克认为，政府预算赤字的逆转，将使得高利润率消失。公司通过削减劳动力成本，实现了利润高企，但这种收益是短期的。通常情况下，减薪和裁员使得整个经济中的消费者的消费能力减小。但在过去几年里，由于政府实施了种种刺激措施，尽管劳动收入已经萎缩，但是经济体的可支配收入维持在高水平。

虽然预计全球经济将温和增长，失业率降低和产能利用率升高，因克仍然认为：“作为稳定增长的一个必要条件，高利润率需要降下来。”

对于固定收益债券的投资，他说：“实在很难去选择进行债券投资。”“除非通胀在未来7年低得令人难以置信，或者实际收益率仍然为负，否则想在美国债券上获得收益的愿望是很难实现的。”

股债潜在收益均低

鉴于目前的分析，投资者可能会问应该如何处理债券投资。因克说，债券投资的一个作用是，因为债券风险低于股票，因此其可以减少整个投资组合的风险。的确，在历史上很长时间里，股票和债券的相关性是很小的。但因克表示，投资者高估了债券在降低风险方面的价值，在过去的几年中，股票和债券之间的关系一直是明显的负相关。

债券的另一个作用是对抗通缩。因克说，问题是它们的收益现在太低了。此外，投资者还面临政府无法偿还债务的风险，因为如果有持续通缩的可能性，政府债务占GDP的比例将上升，最终威胁其偿还债务的能力。

“如果政府的债务较高，当通缩发生时，债券也不一定是个最优的对冲策略。”他说，“而且即使是对冲通货紧缩，债券投资方式也是具有相当高溢价的保险方式，最后如果经济体中没有通缩，你将不会得到任何收益。”

从40年的历史来看，债券现在处于最不具有吸引力的时期。投资者是否考虑要增持股票呢？因克说，现在股市的风险是，其估值可能从稍微高估水平回落到公平价值，在这种情况下，投资者将蒙受资本永久性损失。他说：“现在的情形和2009年冬季时的情况不同，那时债券价格和今天类似，但是当时的股票价格是明显低估的。”因克说，现在的债券和股票的潜在回报是很低的，投资者面临的情形很尴尬。

持有更多现金

因克说：“因为对持有债券感到担忧，所以我们现在持有更多的现金。”他在股权上的配置处于正常水平，“现在股票相对来讲是较好的投资选择，因此减持股票是很难做到的。在一个没有廉价资产的环境中，绝对回避风险是很难的事情。”

因克喜欢现金的一个关键原因是因为现金具有“期权价值”，在其他资产变得更便宜时，现金可以有机会买入。这个机会的价值会胜过现在债券提供的接近零的收益率。

当然，持有现金会面临一个机会成本，就是如果没有廉价的资产类别出现，那么投资者将承受负的实际收益率。简单地讲，如果资产处于其合理公平的价值水平，现金期权的价值是零。

因克说，GMO的均衡投资组合的现金仓位约20％，但如果美国股市继续上涨，他将会把现金仓位提高到40％以上。

看好林业资产

GMO的董事长杰里米·格兰桑最近撰写了很多文章，表达了对地球自然资源耗尽的担忧。然而根据因克的说法，这些担忧并不能提供任何令人信服的投资机会。

过去两三年，GMO主张将木材作为一种资产类别。因克解释说，木材的投资回报是很容易预测的。投资者以一个固定的价格购买了一片森林，他知道树木的成材速度，并且他可以预期一个未来的木材价格。在这些投入中，人们可以很容易确定未来的预期回报。GMO就持有很多的林业资产。

但对于其他大宗商品，因克认为情形则会比较复杂。他说，尽管历史上的确有一个长期回报数值，但问题的关键是为什么大宗商品会有一个系统的长期回报？为什么对方在交易中愿意赔钱给你？

拿股票来说，对家是发行公司，对于发行公司来讲，股权融资是最稳定的资金来源，因为他们不需要偿还本金，也无需支付利息。“如果你想做有风险的长期投资，你就需要股权融资，你也会愿意分享收益。”

但是对于商品交易，如果你是长期持有，别人是短暂持有，他们并没有理由放弃自身利益，而为你提供一个较好的长期回报。一些套期保值可能愿意转让利益，但他们的数量和出让利益，明显不足以提供所有投资者的长期收益。

对于生产大宗商品的公司，GMO发现它极难预测这些公司的回报。原因是该过程首先必须要预测未来资源价格，还要预期采掘的成本。因克说，最近黄金矿业公司没有因为黄金牛市而股价上涨，原因在于其开采金矿的能源成本也水涨船高。另外，由于中国资源密集型的增长方式将转变，未来中国的资源需求增长率将下降，这对大宗商品价格的影响是负面的。

由于对几乎所有的资产类别都缺乏信心，价值投资者因克认为，现在更好的选择是持币等待未来一个具有足够安全边际的投资机会。　　

本·因克（Ben Inker）是波士顿投资公司Grantham Mayo Van Otterloo(GMO)的资产配置经理，GMO管理资金规模达到1070亿美元，其中950亿美元投资股票，而640亿美元投资非美国市场。39年来对市场形势正确判断的优良纪录，使伊克位列全球最佳的投资策略师之一。（本刊特约作者王存迎／文）