虽然在过去10多年，中国在资本账户开放的问题上一直采取慎之又慎的态度，但我们在加入WTO时签订了《服务贸易总协定》（General Agreement on Trade in Service，简称GATS），其中规定了成员国要免除对外国投资的资本流动限制，因此中国加入WTO就等于承诺了开放资本项目。随着中国成为世界外汇储备第一大国和世界贸易第一大国，外部要求我们开放资本账户的压力越来越大。国内也有研究认为，“当前正处于资本账户开放战略机遇”，“加快资本账户开放总体上是利大于弊”。但果真如此吗？

　　人民币跨境贸易结算

　　是资本账户开放另一种路径选择

　　在此，先要指出当前大家普遍存在的一种认识误区：我们通常将中国资本账户开放完全等同于人民币可自由兑换，一提到中国要开放资本账户，就要求人民币实现可自由兑换。但笔者以为，人民币可自由兑换并非中国资本账户开放的惟一路径，人民币跨境贸易结算就是资本账户开放的另一种路径选择。

　　人民币跨境贸易结算并非人民币可自由兑换，两者虽然都是人民币开放（即资本账户开放）的可能路径，但却有本质的区别。首先，在跨境贸易结算制度下，人民币的输出换回的是实物资源（即实物资源兑换货币），这有利于从根本上扭转我国资源和劳动产品外流的局面。但是，在可自由兑换下，输出人民币换回的只是没有信用的美元或欧元（即货币兑换货币），而非实物资源（事实不断证明，美元和欧元除了买美债或欧债外，很难买到实物资源）。用美元或欧元换到人民币的境外企业却可以大量兼并收购中国企业。当前中国经济最大的风险在于，相对于国内因贸易盈余而不断累积增加的货币购买力，国内资源和劳动产品因外贸而持续外流所造成的通货膨胀（相关内容请参见2011年8月《环球财经》“货币政策不是抑制通胀的惟一药方”一文）。人民币可自由兑换不仅不能扭转，反而会加剧资源和劳动产品外流，这与我们解决中国经济增长模式和不合理贸易结构中深层次矛盾的方向背道而驰。

　　其次，在跨境贸易结算制度下，人民币输出的体量是有限及可控的，即无论是中国向境外输出的人民币总量或是境外机构持有的人民币总量都受实物贸易规模限制。这样既有利于保证人民币在国际上的信用（人民币汇率稳定），当这些境外人民币回流中国时，也不会对国内金融系统造成巨大冲击，有利于维护中国金融系统的稳定。但是，在可自由兑换下，人民币的输出体量将会是超出预期的庞大及不可控，因为用来兑换人民币的是各种境外纸币，而境外金融系统创造货币是不受实体经济资源限制的，且对于中国政府而言是完全不可控的（美国金融衍生品市场规模已达全球GDP的6倍）。巨量的人民币一旦被境外机构持有，将严重威胁人民币在国际上的信用（人民币汇率波动风险将骤增），从而严重伤害人民币的跨境贸易结算功能。当这些体量庞大的人民币回流到中国，并在国内资本市场上高抛低吸，将极大地危害中国金融系统乃至整个经济体的稳定性。由此可见，人民币跨境贸易结算是有限制、可控的资本项目定向开放，而人民币可自由兑换则是无限制、不可控的中国资本项目非定向开放。在人民币国际化和中国资本项目开放不可逆转的趋势下，选择何种路径实现资本项目开放，是决策层需慎重把握的。

　　“做空中国”的必要条件

　　是掌握足够多的人民币

　　也许有人会说，让人民币汇率市场化、国际化不正是我们经济改革的重要目标之一吗？持此观点的人似乎总认为，汇率市场化就是正常的、合理的、不受人为操控的；而政府管制汇率就是人为操纵干预，是不合理的。但实际上，无论是市场化还是政府管制，本质上汇率都同样是受操控的。就如同连足球这样的运动项目，只要有足够的利益回报，就会有人通过各种方式操纵比赛结果一样。汇率直接决定了一个国家相对于另一个国家是富有还是贫穷，决定了一个国家是否可以不劳而获。在这样巨大的利益回报面前，一定有人或机构以这样或那样的方式操控汇率，美联储操控美元汇率众人皆知，日本政府也一直干预日元汇率升值。外汇管制与市场化的区别就在于，外汇管制下，操控汇率的是一国政府，而市场化体制下，操控汇率的是投资银行、对冲基金、评级机构及财经媒体，而这四者背后往往同受一个或少数几个私人资本集团的支配。

　　如果此时我们选择以人民币可自由兑换作为资本账户的开放路径，笔者预计，届时人民币将会迎来又一轮迅猛的升值，这正是又一轮人民币大规模流入境外机构手中的表现。当境外机构掌握了足够多的人民币，除了加速并购中国本土企业外，他们还会在国际上构建一个庞大的以人民币为基础资产（Uderlying Asset）的金融衍生工具（Derivative）交易市场。通过这个交易市场，欧美金融机构可以撬动全球的金融资源来操控国际金融市场对人民币的需求，从而对人民币汇率的涨跌产生实质性的影响。人民币汇率的涨跌进而又会对中国国内利率水平产生实质性的影响，进一步削弱中国政府宏观调控政策的独立性和有效性。

　　上述布局并非笔者臆想下的危言耸听，从近期境外投资机构掀起的“做空中国”风潮中，我们就可窥探出个中端倪。通过本次“做空中国”的风潮，我们可以发现，境外机构已经将中国股市作为人民币基础资产的交易标的，多年来围绕其新建了许多金融衍生工具。最著名的就是2006年在新加坡交易所推出的新华富时A50指数期货。其实，早在2004年10月，巴克莱国际投资管理公司推出首只供投资者投资中国市场的交易所交易基金（ETF），新华富时中国25指数基金，该基金正向跟踪新华富时中国25指数，在纽约证交所上市交易，交易代码FXI。2007年芝加哥商品交易所（CME）推出了E-mini新华富时中国25指数期货。同年11月，Proshare公司在美国纽约证交所推出了首只“做空中国”的交易所交易基金，名为“Proshare超短新华富时中国25指数”（UltraShort FTSE/Xinhua Chian 25），交易代码为FXP。此基金以2倍的杠杆比例，反向追踪新华富时中国25指数，使国际投资者在中国股市下跌时获取相当于指数下跌2倍的收益。还有法国兴业银行(601166,股吧)，也推出了一系列追踪中国内地和香港两个主要股市的备兑认沽权证。其中一个名为“SM43”的基金，其做空对象是中国民营企业巨头组成的香港恒生中国企业指数（HSCEI），杠杆比例为1.8倍。

　　正是借助以上各种令人眼花缭乱的金融衍生工具，境外机构仅仅通过在香港市场抛售几百亿人民币的中资银行H股，以及在美国证券市场放空几百亿人民币左右的中国概念股，再配合国际财经媒体的各种渲染，用规模不到1000亿元人民币的市场交易，就能打压市值20万亿人民币的A股一路下行。这不仅显示出境外机构对人民币资产价格涨跌具有实质地影响力，更显示出中国资本市场对外部金融攻击的防范是相当薄弱的。笔者以为，境外机构前段“做空中国”的风潮仅仅是投石问路而已，因为A股市场毕竟不是整个中国金融乃至经济系统的“命门”，其真实的意图只是探索境外金融市场交易通过何种传导机制能够实质性的影响人民币资产涨跌，且这种联动效应的强弱到底如何，以及中国金融系统对外部金融攻击的“免疫力”有多强。这些问题一旦得到验证，境外金融机构就会迅速开始围绕真正作为中国金融系统“命门”的人民币基础资产——离岸人民币国债，创造更多新的金融衍生工具。

　　众所周知，国债价格决定了国债收益率，而国债收益率直接决定了金融系统的利率水平，而利率对金融市场乃至整个实体经济的影响则是牵一发而动全身的。因此，离岸人民币国债才是境外金融机构最感兴趣的人民币基础资产。2009年9月，中国财政部首次在香港面向境外个人投资者和机构投资者发行总额为60亿的人民币国债，期限分为2年期和3年期；2010年11月，财政部再次在香港发行总额为80亿的人民币国债，其中向机构发行的期限分为3年期、5年期和10年期，向个人投资者发行的期限为2年期；2011年8月，财政部在香港第3次发行总额为200亿的人民币国债，向机构发行的期限为3年期、5年期、7年期和10年期，向个人发行期限仍为2年期。笔者预计，在不远的将来，财政部将很有可能在香港除了扩大现有债期品种的国债发行量外，还将推出期限更长、债期更为丰富的离岸人民币国债品种（例如15年、20年、25年、直至30年）。当前，离岸人民币虽然总体规模不大，但由于债期种类丰富，且不同期限的离岸人民币国债之间的债期间隔不长，很容易形成市场化的离岸人民币国债收益率曲线，因此非常受境外机构投资者的欢迎。

　　正是在此背景下，索罗斯对冲基金在2010年底高调宣布入驻香港，媒体普遍将此解读为索罗斯要更多地投资中资H股甚至是通过QFII直接投资A股市场。但笔者以为，索罗斯基金进驻香港的主要目的是吸纳尽可能多的离岸人民币国债，以此为基础资产创设各种金融衍生工具，并以金融衍生工具“批发商”的身份，向其他境外投资机构“批发”乃至“零售”这些金融衍生工具，最终创造一个庞大的以离岸人民币国债为基础资产的金融衍生工具交易市场。这样一来，只要离岸人民币国债市场交易量足够庞大，当中国经济势头向好时，境外投资者就可持有人民币国债获得利息收入，坐享人民币升值的收益；一旦中国经济出现拐点，他们还可以通过抛售离岸人民币国债，推高国债收益率，并同时在国际现汇市场上抛售人民币、在人民币无本金交割远期（NDF）市场打压人民币汇率，迫使国内利率突然上升，最终利用“Proshare超短新华富时中国25指数”或“E-mini新华富时中国25指数期货”这类金融衍生工具，通过做空中国获利。总而言之，境外机构要想通过“做空中国”成功套利的必要条件，就是要掌握足够多的人民币。因此，人民币可自由兑换在没有实物资源流入作为对价的情况下，向境外机构提供大量人民币，实际上是给中国金融系统乃至整个经济体埋下了定时炸弹。

　　因为当前中国经济正处于转轨时期，基本的生产要素价格都在市场化、金融化，而金融化的价格机制与传统的价格机制是有本质区别的。在传统价格机制下，生产要素的价格不会偏离价值太远，价值为100元的东西其价格最高也许只能到150元。而其价值回归则是一个渐进长期的过程，比如价格可能先从150元跌到145元，再从145元跌到130元，以此往下直至回到100元，而这一过程可能需要花半年以上的时间才能完成。由于价格曲线表现为平滑连贯，生产者就有充足的信息和时间根据价格变化趋势，做出资源调整的决策。这正是价格机制能够进行资源有效配置的内在道理。但是在金融化的价格机制下，生产要素的价格却可以被炒到远远高出其自身价值，100元的东西其价格可以被疯炒到1000元，但是从1000元跌回100元只是一夜之间的事。所以，价格曲线必然表现为断点式甚至是悬崖式的跳空高开或低开。一旦有突发事件，那些在上涨过程中以300元、500元的价位投入的社会财富，就将在瞬间被消灭。这就是在东南亚金融危机发生时，有些人睡觉之前还是富翁，但一觉醒来之后就变成了“负翁”的原因。从这个意义上讲，经济的泛金融化趋势，已经让现代金融制度走向了其自身的反面，它已不是在帮助社会创造财富，而是在毁灭社会财富。日本的“前车之鉴”不可不防。

　　上海国际板的成败取决于人民币以何种路径开放

　　由于上述本质区别，上海国际板的成败也完全取决于人民币以何种路径开放。如果我们将人民币跨境贸易结算作为境外企业在上海国际板上市融资的首要前提条件，上海国际板就能使跨境贸易双方形成相互制衡的共同利益基础，并切实推动人民币跨境贸易落到实处，真正发挥人民币的国际结算功能，最终实现双赢。

　　其双赢表现为，对于人民币接受方（资源出口国），它以人民币作为结算货币的一部分，可以投资中国资本市场，分享中国经济增长的红利，对冲美元外汇储备贬值的风险。更具吸引力的是，其出售的实物资源在中国的加工制造和市场消费能力下将产生增值，中国可以通过让资源出口国的企业在上海国际板融资时，享受当今世界经济增长速度最快的经济体的资本溢价，将实物资源的增值部分按一定比例以资本的形式返回给资源出口国。资源出口国则可用募集资金购买中国生产的工业机械设备和劳动技术服务，帮助其加速完成工业现代化。对于输出人民币的中国，能够用人民币换回自身所需的实物资源，缓解国内资源供应紧缺的困境。同时，在上海国际板上市的外国企业，用募集资金采购中国制造的机械设备和劳动技术服务，既可以消化国内的过剩产能，又可以优化中国对外出口的贸易结构，促进中国产业升级。

　　相互制衡则表现为，资源出口国无法通过随意抬高资源价格渔利中国，而中国也无法通过超发人民币获得“铸币税”。因为如果资源出口国随意抬高资源价格，造成中国输入性通胀，其通过资源涨价所获得的超额收益，就将被其储备人民币贬值所造成的损失抵消。而如果人民币一旦超发，资源出口国就会立即降低人民币储备，甚至抛弃人民币，转而提升美元或欧元的储备比例，超发的人民币就会回流中国，引起国内通胀，因此人民币也无法从超发中获益。

　　综上所述，以人民币跨境贸易结算为前提条件的国际板，对于人民币输出方的中国和人民币接受方的资源出口国，是一个帕累托有效的机制设置（Mechanism Design），即没有任何一方可以通过损害对方的利益而获得额外收益。因此，这一帕累托有效机制设置所形成的共同利益是最理性、最稳定的。对内它能够扭转中国资源和劳动产品加速外流的趋势，优化我国出口贸易结构，促进国内产业升级；对外它能树立“南南合作”的典范，改善中国地缘政治环境（例如为上合组织提供坚实的共同利益基础），甚至倒逼“南北合作”（打破欧美对中国的高新技术垄断）。这不正是上海国际板成功意义之所在吗？

　　反之，如果以人民币可自由兑换实现资本账户开放，上海国际板不仅无法发挥上述功能，反而有可能会成为外资蚕食中国经济的桥头堡和威胁中国金融系统稳定的定时炸弹。

　　如果不把接受人民币作为跨境贸易结算货币设置为国际板上市资格的首要限制条件，那么来到国际板上市的大多都会是欧美的跨国企业。这些企业用来上市融资的资产要么是其在中国境内现有的资产，要么是其海外资产。由于我们对其海外资产没有属地管辖权和处置执行力，因此当这些跨国企业融资获得人民币时，并没有真实的资源作为对价流入中国。而欧美跨国企业却可用募集的人民币大量兼并收购国内位于其产业链上下游的各类民营企业，甚至是国有企业，强化对中国经济的渗透与掌控，从而进一步扩大国内资源和劳动产品外流的趋势。2月27日，世界银行行长佐利克发表了一篇名为《2030年的中国》的研究报告，其核心内容就是以破除垄断为名，要求中国大幅压缩国有企业规模，大规模进行私有化。世界银行的报告与我们提出加速开放资本账户几乎在同一时点公布，其中深意的确耐人寻味。

　　上海国际板需要的是拥有

　　实物资源的发展中国家的企业

　　随着人民币国际化进程的加速，国际板离我们越来越近了。此时，笔者相信无论是决策管理层，还是普通投资者都在思考，上海国际板会不会重蹈东京证券交易所国际板的覆辙？其实，要判断上海国际板的发展前景，我们只需观察在国际板上市的都是哪些企业。如果上市的都是世界500强的跨国企业，那么笔者不禁就要为国际板的发展前景捏把汗了。因为世界500强基本都是欧美国家的企业，而欧美国家是不会以人民币作为跨境实物贸易结算货币的。在当前美国经济不振，美元一路贬值的情况下，由于欧美企业需要人民币，或用来加强对中国经济的渗透，或利用中美两国利差进行跨境资本无风险套利、创设金融衍生产品，他们对上海国际板都会抱有极高的热情。在这些跨国企业的“捧场”下，国际板开始的确会呈现出“欣欣向荣”的景象。但有朝一日，美国经济重获活力，美元结束单边下跌周期，境外金融机构对人民币的需求热情减退，那些跨国企业也不愿意跟中国投资者分享其世界范围内的垄断利润时，“厚道”点的可能就会申请从上海国际板退市，不“厚道”的有可能干脆在境外对其资产进行重组，只留一个空壳在上海，中国平安(601318,股吧)投资富通集团就是前车之鉴。

　　反之，如果在上海国际板上市的都是一些拥有实物资源的发展中国家的企业，且这些发展中国家都愿意接受人民币作为跨境实物贸易的结算货币，那么笔者对国际板的未来将抱有极大的信心。也许一开始，在国际板上市的企业数量可能不会很多，名气也不会那么响亮，但只要我们能够踏踏实实地落实将人民币跨境贸易结算和上海国际板整合在一起的机制设置，就能使人民币输出方与人民币接受方实现帕累托有效的双赢局面。这种双赢局面的示范效应必将随着时间的推移，吸引更多的发展中国家甚至某些发达国家主动参与进来。笔者以为，本着为民族负责的精神，无论在资本账户开放还是上海国际板的问题上，我们一定要有耐心，能忍得住寂寞。千万不能贪慕所谓“国际金融中心”的虚名而处实祸。这才是中国资本账户开放的制胜之道。