基本观点：受当前对外投资控制措施的影响，中国巨额储蓄中的绝大部分仍囤积在国境之内。但随着资本账户市场化的推进，我们认为将有更多中国财富投放于全球其它地方。我们的跨国比较显示，在资本账户放开的情况下，中国投资海外的资金规模将可能增加 6 万亿美元。预计其中三分之一将流向全球资本市场——虽然其规模庞大，但它对于市场的潜在影响尚不确定，因为资金可能逐步分批流出。而另一方面，除日本以外亚太地区(AEJ)的实体经济有望更明显地受益于中国对外直接投资的潜在显著增长。反向来看，外国债券投资者可能为中国带来强劲的资金流入，这将对国内市政债券市场的长期发展带来积极影响。

　　中国进一步推进资本账户市场化

　　中国监管当局近日宣布的“沪港通试点”引发了投资者的浓厚兴趣。该方案为中国内地和香港投资者购买对方交易所上市股票开辟了直接渠道。尽管试点初期的总额度较低，但这却是推进中国资本账户市场化的重要一步。我们的策略团队认为，在该试点方案之下，境内投资者的投资将依然集中于与中国相关的、他们熟悉的公司（请参见2014 年 4 月 11 日发表的报告 Portfolio Strategy Commentary: Mutual stock market access – big steptowards financial reform in China; investment styles to converge in the longterm）。但长久而言，随着中国居民获准更自由地进入广阔的国际市场，我们认为中国的对外投资可能越来越受到多元化动机的驱使。那么，中国资本账户管制的全面放松将在多大程度上对全球市场与经济带来影响？以中国的规模可以想见，这一影响将十分显著。实际上，在除日本以外亚太地区(AEJ)的某些房地产市场中，中国公民在海外购房这种特殊的对外投资形式早已带来了深深的可感知影响。

　　我们将在下文中关注总投资额而非净投资额；因此，我们的分析旨在研究资金流的潜在规模和目的地，而不是它对人民币汇率的的直接影响（关于我们对汇率的中期观点，请参见 2014 年 2 月 28 日发表的亚洲经济分析：人民币是否到达拐点？）

　　投入全球市场的中国财富或将增长 6 万亿美元

　　中国除央行持仓外的外部资产目前仅相当于 2013 年 GDP 的约 20%，而其它大型经济体的外部资产与 GDP 之比平均达到了 140%（我们这里所指的大型经济体是对资本账户限制较少的全球前 40 大经济体，但不包括瑞士这样的全球金融中心）。这主要是由于中国的资本账户管制措施使得私营领域无法自由地投资海外，随之而来的副作用是很大一部分囤积的财富流入了国内房地产市场。

　　为了估算潜在中国资金流的大致规模，我们进行了跨国回归分析，以识别出哪些因素会决定经济体的外部资产负债状况。我们尝试着运用不同维度的基本面因素，比如平均增速、国内市场深度、人口等因素来作为解释变量。结果显示以下两个因素在解释外部资产规模时表现得最为稳定也最具统计显著性：(a) 金融监管放松的程度（以一个综合了利率监管、信贷控制等多项金融限制举措的指标作为替代性衡量指标；详情请参见 IMF 2008: A NewDatabase of Financial Reforms）和(b) 人均收入。在我们涵盖了40 个大型经济体的回归分析中，这两个变量可以解释约 45%的国家间差异。

　　我们在示意性分析中假设了如下情景：1) 中国的人均收入增至目前的 1.5 倍，根据我们的增长预测这是大约 5 年后能达到的收入水平，以及 2) 中国的金融市场化进程已达到马来西亚和菲律宾等亚洲新兴邻国的水平。在这些假设下，我们的回归结果显示中国的外部资产规模可升至 GDP 的 90%。如果基于当前的物价和汇率，这相当于比当前水平多出约 6 万亿美元（这一估算与目前某些基于不同方法得出的研究结果大致类似；比如 HKIMR 2012:How would capital account liberalisation affect China’s capitalflows and the Renminbi real exchange rates?)。

　　相对而言，在这一情景下中国的外部资产规模刚刚超过日本，但仍仅是美国的三分之一左右（图表1）。

　　涌入全球资本市场的中国投资规模可观，但对市场价格的影响尚不清楚

　　中国将如何进行对外投资？例如说，将有多少投入资本市场？各国的投资模式不同。但我们发现以上有助于解释总投资规模差异的两个变量对于估算证券组合在外部资产中的配置占比也十分重要。总体而言，更为富有/金融市场化程度更高的国家往往将更多的外部资产投入股票和债券市场。从直觉上来解释，这些国家居民的金融知识可能更加丰富，更加倾向于直接参与市场，而非依靠企业或银行作为其储蓄资金的投资媒介。套用上述中国的经济和金融发展的情景，结果显示中国将向证券组合投入其外部资产的约 25%，即 GDP 的 20%左右——折合成今天的价值为 2 万亿美元左右。

　　2 万亿美元听上去当然十分可观。但是我们预计此类投资流将在好几年时间里分批流入外部市场，因为资本账户的放松只能以循序渐进的方式展开。此外，如果中国的投资延循其他亚洲新兴国家的模式（比如，国际货币基金组织的 CPIS 数据显示，其他亚洲新兴市场对外投资的股票和债券中 35%位于北美洲，25%位于欧洲，15%投资于除中国内地/香港以外的 AEJ 市场），那么中国的对外投资资金可能分散至许多不同的市场。基于以上百分比进行计算得出，市场化后中国在北美/欧洲/AEJ 市场的证券组合投资可达 7,000 亿/5,000 亿/3,000 亿美元。如此投资规模在以上各资本市场的资本值中百分比占比较小，从 1%到 3%不等。但总体而言，资金流对资产价格的影响普遍具有高度的不确定性。从另一个角度来说，这些假设的投资额规模较之最近每年流入这些市场的外部资本而言是相当可观的（图表 2）。

　　AEJ 实体经济可能更明显地受益于中国资本账户开放之后的对外直接投资

　　一个更明显的影响可能来自于中国的对外直接投资(ODI)。基于跨国分析得出的平均值（对外直接投资平均占非证券投资资产的 55%左右），中国资本账户开放之后可能拿相当于 40% GDP 的资金进行对外直接投资；以当前物价和汇价折算，相当于投资规模增加 3 万亿美元（预计中国还会拿剩余的约 30% GDP 的外投资金进行货币、存款、银行贷款等“其它外部投资”）。

　　非洲和拉美历来是中国进行对外直接投资的热点地区（图表 3）。但是我们认为这可能受到了国家有关收购全球大宗商品资源的政策推动，尤其是通过国有企业展开这样的投资。随着资本账户放开，可能会有更多的私营领域投资直接投向其他国家。具体而言，除香港以外的 AEJ 地区一直受到青睐，而且考虑到这里在地缘、文化以及供应链等方面均与中国接近，它们也自然而然地成为了中国资本的投资目的地。

　　我们将除香港外 AEJ 地区的现有投资占比套用在中国的假设对外直接投资增幅数据之上，结果显示这个地区将可能从中国额外获得 1 万亿美元的直接投资。将这个数字与除香港外 AEJ 地区的 2 万亿美元的外商直接投资整体存量、或与该地区 6 万亿美元的年度 GDP 总量相比，我们会发现中国的潜在投资增长将为区域经济带来强力推动。

　　反向来看，债券投资资金的流入可能为中国信贷系统带来缓解

　　反过来说，中国外部资产负债表的负债项将有什么明显值得关注的发展呢？中国在外商直接投资方面普遍对海外投资者持开放态度，尽管许多交易仍需要监管部门批准而且他们不得涉足某些战略领域。就股票市场而言，虽然国内股市基本呈封闭状态（海外投资者可以通过 QFII 和 RQFII 进行小规模投资），但许多中国企业都已在香港和海外市场上市，事实上投资者是可以对它们自由投资的。举例来说，包括在港上市中资企业的自由流通股在内，我们估算海外投资者对于中国企业的股票投资已高达中国 GDP 的 25%。这样的股票市场开放程度实际上与许多亚洲新兴经济体不相上下（图表 4）。

　　真正的外国投资受限领域在于对中国债市的投资，即便算上离岸人民币债券市场亦是如此。外国投资者所持有的中国债券规模仅相当于中国 GDP 的 2%左右，较 15%的亚洲新兴国家均值相去甚远。重要的是，外国投资者获准更自由地投资中国债市将为中国带来长期利好。具体而言，这相当于为国内地方政府和企业提供了有效的信贷供应来源，同时还不至于使本已负担过重的国内信贷系统变得更加脆弱。我们估算，假设外国投资在中国债市的参与度赶上亚洲新兴经济体的平均水平，则将为中国带来 1.5 万亿美元的新增信贷供应，约占当前中国债市存量规模的 30%。外国投资者加大对中国债券的购买也会支撑中国政府有关借助更透明的市政债券发行来满足基建融资需求的意图。有别于中国国内投资者（他们对于中国的风险敞口已很大），外国投资者通过中国债市来进行风险多元化可为其投资组合的整体风险调整回报情况带来改善。换言之，对于中外双方来说这将是个双赢局面。

　　如果债券投资流入的监管放松再辅助以对于破产和信用评级框架的改善，则有助于缓解信息摩擦的问题，从而可显著深化外国投资者的投资范围，将包括较安全的政府类债券之外的其它较高收益的债券。（邓敏强、魏静娴/高盛全球投资研究）