□光大银行资金部宏观分析师 盛宏清

　　很久以来我们一直习惯于热钱流入的传说，而且为了避免热钱大规模流入境内而冲击国内货币政策，央票应运而生，法定准备金率也频频披挂上阵。但目前形势似乎正在发生变化，有迹象表明热钱外逃是可能的。

　　在最近的经济周期内，热钱进出中国的规模波动幅度较大，其间的个别月份也发生过热钱外逃的现象。我们运用外汇增量减去贸易顺差和FDI的方法测 算热钱规模，2003年至2009年，热钱流入中国的规模分别为379.8亿美元、1098.1亿美元、465.1亿美元、62亿美元、1312亿美元、 273亿美元、1675亿美元。在最近周期内，热钱整体上呈现流入态势，只是其间波动幅度挺大，流入规模最小的是2006年仅62亿美元，流入规模最大的 是2009年高达1675亿美元。但是，2010年上半年，伴随流进流出大幅波动，总体上热钱流出规模达248亿美元。热钱外逃现象逐渐浮出水面。

　　热钱是吞噬暴利的动物，一般的小恩小惠不能完全满足它的欲望。国内一直盛传热钱与人民币汇率升值的暧昧关系，但根据历史统计数据，与热钱关系最为密切的是中国资产价格（股票和房地产）的变化。

　　2003年至2005年7月，中国人民币对美元汇率持续保持在8.27水平，但热钱流入中国的规模总计高达1804亿美元，这说明汇率所起的作 用微乎其微。2005年7月汇率改革后，人民币对美元汇率进入升值通道，但我们认为热钱流入同人民币汇率升值只是偶尔巧合，必然性关系不大。例如，在汇率 改革后人民币汇率预期升值的2006年6月至12月，人民币对美元汇率升值2.65%，但其间连续7个月热钱外逃总计达304亿美元，热钱外逃主要是同当 时中国国内针对房地产过热情况进行调控，国际投资者预期转向有关。再例如，2008年9月至2009年2月，热钱外逃高达1991亿美元，主要是同美国次 贷危机爆发后中国经济快速下滑，股市和房地产市场历经2008年熊市有关。而2007年和2009年热钱流入国内规模分别高达1312亿美元与1675亿 美元，主要同资产市场暴涨相关，同期的资产价格分别暴涨132.2%与96.5%。

　　风水轮流转。2010年中国经济调控主调是提升经济结构，随着一系列政策措施出台，经济板块正在进行乾坤大挪移。坚定调控房地产，铁腕淘汰落后 产能和清理地方政府融资平台，引导宏观经济向结构优化、持续稳定增长的轨道运行。而且，人民币汇率定价参考一篮子货币后，人民币对美元汇率要看篮子中美元 对其他货币汇率走势，人民币对美元存在双向变动可能，热钱追逐人民币的动力几乎丧失殆尽。在这样的大背景下，资产泡沫已然收缩，加上欧洲债务危机造成的外 部经济的不确定性可能连累中国的出口，国际投资者对中国经济增长的疑虑有所累积，热钱在今年3月份热情四射地冲击中国资产价格后，开始了再次国际流浪的准备。今年上半年热钱外逃248亿美元，最近的6月-7月热钱外逃730亿美元。

　　我国的外汇占款持续增加了许多年，在国内通胀压力依然存在的情况下，目前热钱外逃有利于减轻央行的调控压力。而另一方面，今年余下的8月-12 月，公开市场到期资金总量约1.5万亿，与6月-7月两个月相当，在下半年信贷照常投放和债券供给增加的情况下，相对于资金需求来讲，中国银行间资金池水 位可能下降，不排除流动性供给不足的可能性。