来源：姜超宏观债券研究  

摘要

在中国资本市场，向来有春季躁动、四月决断的说法。原因是由于春节假期的原因，中国的很多经济数据不会在前两个月公布，因而春季是时间最长的数据空窗期，给了市场充分的时间去炒作。而到了四月份以后，随着一季度经济数据的陆续出台，市场会回归到经济基本面，这时才会决定全年市场走势的真正方向。

比如刚刚过去的18年，股市也曾经在年初上涨，但结果全年走下来成了大熊市，部分原因或在于当1季度经济数据公布以后，经济企稳回升的逻辑被证伪，业绩的下滑推动了股市的下跌。

因此，站在4月份的时点上，我们有必要重新审视一下今年以来的经济表现和政策逻辑，看看到底今年的股市上涨是由什么因素推动，未来是否可以持续？

一、政策：财政强于货币政策，今年货币没大放水

虽然今年以来中国股市的表现令人惊艳，但到目前为止股市涨的主要是估值而不是盈利，因而有不少人认为本轮股市是货币宽松推动的大水牛。

但在我们看来，这其实是个非常错误的认识，因为今年的货币政策其实并没有大放水。

首先，货币政策远低预期。

进入19年，由于1月份央行全面降准1%，加上海外货币宽松周期重启，市场对中国的货币政策也充满期待，不少人预期很快会有下一次降准，甚至不排除会降息。

但事实上，自1月份央行全面降准之后，除了1月份还有过一次普惠金融定向降准动态考核以外，央行的货币政策就进入了空窗期，到目前为止再也没有任何新的刺激政策出台，甚至在上周央行还专门对降准的消息进行了辟谣，貌似新一轮降准目前还看不到任何迹象。

其实，今年以来虽然央行全面降准，但货币政策的宽松程度远不及去年。在18年全年有3次定向降准，法定存款准备金率下调了2.5%，而同时央行在公开市场的资金投放也基本平衡，这相当于净释放了4万亿左右的基础货币。

而在19年，虽然有一次1%的全面降准，释放资金约1.5万亿，再加上普惠金融定向降准动态考核释放2500亿资金，一共释放1.75万亿基础货币，但今年前3个月央行持续暂停公开市场操作，公开市场净回笼货币1.9万亿，综合来看央行甚至还在净回笼货币。

此前总理表态不走大水漫灌老路，而央行易纲行长称中国银行业的总准备金率已和美日欧等主流央行接近，未来进一步降准的空间和过去相比已经大幅下降，已经预示了今年货币政策空间十分有限。

而央行的放水主要作用在银行体系，而实体经济的流动性其实要看广义货币。但目前的广义货币M2增速仅为8%，位于近20年的最低点附近，也证明在影子银行全面监管之后，中国的货币超发已经全面受控，难以走回到大水漫灌的老路。

其次，减税降费远超预期。

而与货币政策的雷声大雨点小相比，今年的财政政策明显要积极的多，从年初到现在，关于减税降费的政策一直都没有停歇过。

进入1月份，首先开始生效的是6项个人所得税抵扣政策，我们估算可以给居民部门每年减税1000亿元左右。

而在1月份的国务院常务会议上，政府又推出了针对小微企业的普惠性减税计划，包括增值税和企业所得税，减税金额2000亿左右。

在3月份的政府工作报告中，政府进一步提出了2万亿的减税降费计划，包括大幅下调增值税税率、下调城镇职工基本养老保险单位缴费比例。

从4月1日开始，制造业增值税税率正式从16%下调至13%，我们测算减税规模约为8000亿。而从5月1日起，城镇职工基本养老保险单位缴费比例正式下调至16%，预计可以减轻社保缴费负担3000多亿元。

而在最新的国务院常务会议上，又提出要降低政府性收费和经营服务性收费，以及下调对进境物品征收的行邮税税率，其中包括了不动产登记费、专利申请费，民航发展基金，移动网络流量和宽带资费，工商业平均电价，铁路运价，港口收费等等，合计再为企业和居民减负3000多亿。

而除了今年以来的多项减税以外，在18年也有过两次减税，分别是5月份下调1%的增值税税率以及10月份上调个税起征点，而这两次减税的部分效果也会在19年体现。

从政府工作报告来看，在16、17两年提出的减税降费目标分别为5000亿和5500亿，而2018年升至1.1万亿，到2019年则激增至2万亿，这也充分显示19年的财政减税降费力度空前。

二、经济：消费走势强于投资

过去经济靠投资拉动。

回顾中国经济在08年之后的三轮回升，几乎每一次都是靠投资拉动，区别只是在于投资的主角不一样。比如09年的经济回升，靠的是基建和地产投资双轮拉动。而13年的经济回升靠的是基建投资拉动，16年的经济回升靠的是地产投资拉动。

但是本轮经济不太可能靠投资拉动，原因是缺乏足够的资金支持。

由于地方政府隐性债务的全面规范，地方层面的基建投资缺乏足够的资金，只有中央层面的项目有8100亿的新增地方政府专项债支持，但不足以拉动基建投资整体回升。

而在地产投资方面，由于棚改目标的大幅下调，占全国销量七成以上的三线以下城市销量不容乐观，3月份虽然一二线城市地产销售增速回升、但三线以下城市地产销售依旧低迷。而地产销售来源于居民举债，但今年头两个月居民户新增贷款同比出现明显下降。缺乏居民信贷和地产销售回款的支持，地产投资目前的高增长肯定难持续。

本轮经济靠消费企稳。

虽然投资难以指望，但是消费有望异军突起，成为本轮经济企稳的主要动力。

推动消费回升的主要贡献是减税降费。由于今年的减税降费规模达到2万亿，我们测算其中的一半也就是1万亿将归属居民部门，而中国居民的边际消费倾向大约在0.8左右，因而1万亿的新增收入有望增加8000亿左右的新增消费。

而18年中国的社会消费品零售总额为38万亿，而计入GDP当中的居民消费约为34万亿，新增8000亿消费可以带动消费增速上升2%，使得社零增速从目前的8%升至10%左右。

目前消费占GDP的比重已经高达55%，几乎是地产投资占比的5倍，因而2%的消费增速回升足以对冲10%的地产投资增速下滑，未来只要地产投资不出现断崖式的下滑，而基建投资和出口增速在目前的低位水平企稳不再下降，那么消费增速的回升就有希望稳住整体经济。

三、物价：CPI表现强于PPI

在物价方面，与消费有关的物价是CPI，而与投资有关的物价是PPI，因而消费强于投资意味着本轮CPI表现或将强于PPI。

过去物价反弹，PPI通常较强。

在过去3轮通胀回升周期，有两轮都是PPI明显强于CPI。比如在09年那一轮，PPI从底部回升了16%，而CPI从底部回升了8%；而在15年那一轮，PPI从底部回升了14%，而CPI则从底部回升了2%。原因或在于这两轮经济回升主要靠地产投资拉动，而地产投资是中国所有投资的核心，其产业链带动效果最强，足以拉动工业品价格整体回升。

而在2013年那一轮的通胀回升周期中，PPI始终为负，因而CPI一直强于PPI。原因或在于13年经济反弹靠的是基建投资，而基建投资的产业链拉动效果远不及地产投资，因而对PPI的拉动也相对较弱。

本轮CPI有望强于PPI。

从投资的表现来看，本轮通胀的表现或更类似于2013年，原因也在于地产投资的回升乏力，对工业品价格整体的拉动有限。

此外，本轮政策以减税降费为主，而增值税税率下调会降低工业品出厂价，带动PPI下行。但对于消费物价而言，减税降费会增加居民收入，增加消费需求并推动物价上涨，对CPI的支撑也要明显强于PPI。

本轮温和通胀更可持续。

但即便我们认为19年的CPI表现相对较强，也不认为19年会发生高通胀，而是预测CPI大部分时间将位于2-3%的温和区间。

原因在于过去的通胀大幅上行都伴随着货币增速的显著回升，但本轮货币增速相对平稳，而一切通胀都是货币现象，这意味着通胀上行的幅度将相对有限。

而过去由于货币超增引发了通胀上行预期，往往很快会引发新一轮货币紧缩，使得物价再度下行。例如13年中爆发的“钱荒”让市场印象深刻，随着货币政策收紧，14年以后通胀很快步入了新一轮下行周期。

但如果本轮没有货币大幅回升的支持，即便猪价大涨推动CPI短期回升，也不会引发货币政策的急剧紧缩，那么与之相应本轮温和通胀持续的时间也有望更长。

四、企业利润：利润拐点早于经济拐点。

过去经济变化在先，利润变化在后。

在理论上，有两个重要的宏观因素会影响企业的利润走势，一是经济的实际增速，代表了企业生产的产品数量；二是物价走势，代表了企业生产的产品价格。而综合了经济实际增速与价格走势的最好指标其实就是GDP的名义增速。

而一旦GDP的名义增速发生了变化，必然会影响到企业利润的走势，因而理论上经济走势会同步甚至领先于利润走势。如果我们比较过去10年A股上市公司的净利润累计增速、和GDP名义增速的走势关系，可以发现这两者的走势基本同步，在部分时期经济表现更为领先。

比如从利润增速的底部来看，在09年1季度、12年3季度A股净利润增速与GDP名义增速几乎同时见底，但在16年2季度的A股净利润增速见底滞后于GDP名义增速两个季度。

减税降费超预期，利润或提前见底。

但是影响企业利润走势的除了经济与物价之外，其实还有第三个因素，也就是税收成本。而今年恰恰是企业的税负水平发生了大幅下降，这会使得企业利润增速领先于经济见底。

从基本面来看，我们判断社会融资增速已经在18年末见底，基于社融对经济的领先关系，预测本轮GDP实际增速或有望在19年2季度见底。而从物价走势来看，虽然今年CPI或全年稳中有升，但由于PPI或要3季度才见底。因此综合来看，本轮GDP名义增速的见底时间或在19年3季度，而到19年4季度才会明显回升。

但是另一方面，今年对企业部门的减税力度极大，而且几乎全部都集中在2季度释放，4月份起增值税税率大幅下调，5月份起社保单位缴费比例下调，而这近万亿的减税降费并不需要企业的额外付出，其实是直接增加了企业的利润总额。

2018年，我国企业所得税总额为3.5万亿，按照25%的企业所得税税率，这对应的我国企业税前总利润约为14万亿。如果减税降费给企业增加了1万亿的总利润，这相当于增加了7%的企业利润增速，而且主要从19年2季度开始体现。

因此，由于大规模减税降费超预期，本轮上市公司利润增速很有可能在19年1季度就提前见底，领先于经济见底半年左右。

五、资产表现：股市将远好于房市

由于本轮政策主要是财政减税降费、而非货币刺激，加之估值的巨大差异，我们认为未来股市的表现或远好于房市。

估值差异天上地下。

首先，当前股市和房市最大的差异在于估值水平不一样。

股市的估值处于历史相对低位。哪怕目前上证指数涨了30%，但是上证指数的PE估值依然只有14倍，而代表蓝筹的沪深300指数PE估值只有13倍，这一估值水平远低于07年泡沫时期的50多倍，而且从全球比较来看也比美日欧股市便宜。

而房市的估值则处于历史最高位附近。从一线城市房价租金比来看，在08年初的时候只有30倍，而在18年末的时候已经高达60倍。

也就是说，如果目前投资买中国股市，靠企业盈利13、14年可以回本，而如果投资中国一线房市，靠租金需要60年才能回本，因而估值水平股市远远比房市便宜得多。

但很多人说，中国股市估值并不便宜，因为很多企业不分红。而房市看估值就输在起跑线上，因为房子的估值就没有便宜过。

如果不看估值，那么怎么理解过去房市大涨，股市不涨呢？

任何一个资产其实都有两种属性，一是估值、一是收益，当大家愿意为一类资产付出很高估值的时候，肯定是预期这类资产的收益会高速增长。

过去货币超发，地产最为受益。

过去10年，房地产是中国表现最好的资产，而且中国房地产中表现最好的是住宅、而非商业地产。

但是我们想一想，我们把钱买成住宅以后，其实是把钱换成了一堆钢筋水泥，如果不考虑少数住宅附加的教育医疗等属性，大多数住宅唯一的产出就是居住，在这一点上住宅对全社会的贡献甚至远远比不上商业地产，因为商业地产是帮助企业生产经营。因此，之所以过去10年住宅价格大涨，并不是因为住宅创造了多大的居住价值。

如果房子本身不创造太多收益，那么房子的收益来自于哪里？其实是来自于货币贬值！07年时中国的广义货币总量只有40万亿，而目前已经超过了180万亿，货币的增幅接近4倍，而这也差不多是同期中国房价的涨幅。

在07年以后的10年，中国广义货币M2年均增速为15.4%，算上影子银行的话增速更高，这远远超过了同期11%的GDP名义增速。因此，大家之所以在过去拼命买房，其实是为了对抗货币贬值。由于预期货币每年增长15-20%，相当于每隔3、4年货币就贬值了一半，而房子印不出来、尤其是一线城市的房子，所以大家愿意给一线城市的房价60倍的高估值。

虽然在纸币时代，货币天然有超发的冲动，但其实货币超发的程度是会发生变化的，而这就会影响到各类资产价格的表现。

由于货币超发使得中国债务率大幅飙升，货币增速超过GDP名义增速这种状态是无法持续的，因而在过去两年中国进行了轰轰烈烈的去杠杆，其主要目标就是把货币增速降下来，降到和GDP名义增速相当，甚至慢于GDP的名义增速。比如说去年全年的广义货币M2增速为8.1%，已经低于当年9%左右的GDP名义增速。

这意味着在去杠杆之后，从货币贬值角度看房子每年的潜在收益只有8%左右，那么估值给到60倍其实是太贵了。

未来减税让利，股市更有希望。

我们再来看一下中国股市。

股市与房市的区别在于，我们买的股票，最终对应的是实体经济当中的企业，而企业是有生产经营的，所以股市的长期回报是来自于企业的盈利。

而在07年之后的10年，中国上市公司利润平均增速大约是在11%，和同期GDP的名义增速大致相当。但由于大规模的减税降费政策实施，未来中国上市公司的利润增速很有希望跑赢GDP的名义增速，跑赢货币增速及其对应的房市潜在收益增速。

回头来看2007年，当时买股票肯定是错误的选择，因为股市估值接近60倍，远高于一线房产的30倍，而从盈利来看，股市每年的盈利增速只有11%，低于每年15-20%的货币增速，而后者是大家眼中的房市收益增速。

但站在2019年，目前股市的估值水平只有13/14倍，远低于一线房市的60倍，再加上未来上市公司的利润增速有望跑赢货币增速，那么很可能股市将取代房市，成为居民财富增值的首选。

总结来说，我们认为本轮政策主要是大力减税降费，而并没有重走大水漫灌老路，未来消费将取代投资成为稳增长主力，而CPI表现也将好于PPI，同时企业利润增速有望领先于经济提前见底，而股市也将取代房市成为居民财富增值的主角。

一、经济：3月经济短期回升

1）3月PMI回升。3月中采制造业PMI回升至50.5%，财新制造业PMI回升至50.8%，均创半年新高。其中中采制造业PMI的回升主要源于生产指数的大幅回升，而需求指数的回升依旧偏弱。

2）需求略有改善。3月下游需求出现小幅改善，其中前10大地产商房地产销售面积同比增速由负转正至6.8%，主要34个大中小城市的地产销售面积增速也有所回升；乘联会3月乘用车零售和批发增速分别为-12%和-14%，降幅比前两月明显收窄。

3）工业短期反弹。3月工业生产出现明显反弹，体现为发电耗煤增速回升转正，粗钢产量增速仍高，以及乘用车、钢铁、化工等行业开工率均持续回升。但进入4月份以来，发电耗煤增速再度回落至0左右，说明当前经济仍处于震荡筑底阶段，并非大幅回升。

二、物价：通胀风险可控

1）食品止涨企稳。上周猪价、鸡价止涨下跌，蔬菜价格持平，蛋价小涨，食品价格整体持平。

2）CPI短期回升。3月菜价小涨，猪价大涨，考虑到去年同期的低基数效应，预计3月CPI大幅回升至2.5%。4月以来菜价、猪价涨幅缩小，加上增值税率下调拉低非食品价格，预计4月CPI小升至2.7%。

3）PPI低位反弹。3月港口期货生资价格环比上涨0.7%，预计3月PPI环比上涨0.4%，3月PPI回升至0.7%。4月增值税率下调带来油价、气价的小幅回落，预计4月PPI环降0.2%，4月PPI同比涨幅稳定在0.7%。

4）通胀风险可控。自3月份以来，由于猪价大幅上涨，引发了对通胀大幅上升的担忧。但到目前为止，食品价格当中除了猪价以外，其他食品价格走势相对平稳，而增值税税率下调短期会拉低非食品价格和PPI价格，综合来看未来通胀风险依旧可控。预计CPI仍将位于3%以下温和区间，而PPI仍在0左右。

三、流动性：货币利率大降

1）货币利率大降。上周货币利率大幅下降，其中R007均值下行95bp至2.41%，R001均值下行57bp至1.89%。DR007下行43bp至2.33%，DR001下行54bp至1.83%。

2）央行暂停投放。上周公开市场没有资金到期，而央行再度暂停逆回购操作，公开市场投放资金为零。

3）汇率保持稳定。上周美元指数小幅反弹，人民币兑美元保持稳定，在岸与离岸人民币分别稳定在6.72、6.71。

4）流动性仍充裕。上周央行称流动性总量处于较高水平，可以吸收政府债券发行缴款等因素影响，因而继续暂停逆回购操作。我们测算3月末的金融机构超储率仍位于1.7%左右相对高位，流动性仍位于相对充裕的状态。

四、政策：继续减税降费

1）降低社保缴费。国务院表示，5月1日起降低城镇职工基本养老保险单位缴费比例至16%；延长阶段性降低失业保险、工伤保险费率的期限至2020年4月30日；调整社保缴费基数政策，调整就业人员平均工资计算口径，合理降低部分参保人员和企业的社保缴费基数；三项政策今年预计可减轻社保缴费负担3000多亿元。

2）降低政府性收费。国务院常务会议表示，确定今年降低政府性收费和经营服务性收费的措施，进一步为企业和群众减负；决定下调对进境物品征收的行邮税税率，促进扩大进口和消费；配合《外商投资法》实施、适应优化营商环境需要，通过一批法律修正案草案；听取药品集中采购、短缺药供应及医疗救助工作汇报，要求让更多群众在用药就医上受益。

3）推动外资准入。商务部表示，关于外商投资准入负面清单，发改委、商务部正在做好负面清单修订的相关工作，推动外资在更多的领域独资经营，进一步加大在自贸区压力测试的力度，同时，我们正在抓紧清理外商投资准入负面清单之外的限制措施，确保实现负面清单以外的市场准入内外资一致。

五、海外：美国3月非农数据超预期，英国请求欧盟推迟脱欧期限

1）美国3月非农数据超预期。上周五美国公布3月就业数据，3月美国非农就业新增19.6万人，超过预期的17.7万人，较上月的3.3万人大幅反弹。3月失业率3.8%，与上月持平。3月非农私人企业时薪环比和同比增速分别为0.1%和3.2%，不及预期和前值。数据发布后，美国总统特朗普对此表示美联储应降息并结束缩表。

2）英国政府请求欧盟推迟脱欧期限至6月30日。上周五，英国首相特蕾莎·梅致函欧洲理事会主席图斯克，提议进一步推迟脱欧期限至6月30日，以争取更多时间让议会通过脱欧协议。在上周二英议会下议院的投票中，脱欧协议的四项替代方案仍无一通过，但部分方案已逐渐靠近通过所需的最低票数。上周三，特蕾莎·梅同反对党工党领袖科尔宾举行会晤，尝试讨论一项折中的脱欧协议。

3）欧洲3月CPI同比下滑。上周一欧盟统计局公布的数据显示，3月欧元区CPI同比为1.4%，不及预期和前值的1.5%，其中，能源类产品是拉动通胀的主要因素，食品、烟酒、服务、非能源工业品均对通胀构成拖累。同日公布的欧元区3月制造业PMI终值47.5，也不及预期，创2013年以来新低。

4）印度央行今年再度降息。上周四，印度储备银行宣布将回购利率从6.25%降至6%，符合市场预期。这是印度央行继2月意外降息后的今年第二次降息。印度央行同时在此次货币政策会议中调低了4月起的新财政年度通胀预期，本财年前六个月的消费物价通胀率预期区间为2.9%-3%，低于印度央行4%的通胀目标。