2009年企业债券发行呈现出哪些特点？哪些政策因素促成了2009年企业债券市场的繁荣局面？2010年企业债券市场将如何发展？带着这些问题，上海证券报近期专访了中国银河证券董事总经理、债券融资总部负责人代旭博士。

　　债券发行期数和规模增长迅猛

　　上海证券报：请您总结一下2009年企业债券发行呈现出哪些特点？

　　代旭：总的来说，2009年，在美国次贷危机引发的动荡金融形势下，中国企业债券一级市场的繁荣，构成了国际资本市场上一道特有的中国风景线。具体讲，呈现出以下几个特点：

　　一是债券发行期数和规模增长迅猛。2009年企业债券发行节奏明显加快，债券发行期数和规模均呈现了较快的增长态势。截至12月28日，累计发行165期企业债券，发行规模达到4214.33亿元，分别比上年增长170.49%、78.05%。到目前为止，企业债券余额为11000.88亿元，企业债券存量首年超过10000亿元，这是中国资本市场的一个里程碑。2009年无论是发行期数还是发行规模均达到了一个新的高度。

　　二是地方企业发债数量增加较快。2009年地方企业发债增长较快，发行主体地域分布范围也进一步扩大。截至12月28日，地方企业累计发行138期债券，发行规模达到2165.45亿元，分别是2008年的3.37倍和3.16倍。从中央、地方企业发债比重来看，截至12月28日，地方企业发债规模占比为51.38%。从发债主体分布区域来看，全国共有26个省市的企业发行了企业债券，较2008年和2007年的23个和22个有所增加。在地方企业债券发行中，用于城市基础设施建设的城投债发展迅速，全年城投债发行超过1000亿元。

　　三是增信方式进一步多元化，应收账款质押及组合增信方式被广泛应用。2009年企业债券增信方式多样化趋势增强，进一步克服了2007年10月份商业银行停止为企业债券担保以后所带来的负面影响。第三方担保、应收账款质押、土地使用权抵押、股权质押、偿债基金等多种增信方式都在企业债券发行中得到了应用。截至12月28日，已发行的企业债券中第三方企业担保为第一大担保方式，其次为应收账款质押担保。同时，为了达到更好的增信结果，吸引投资者以降低成本，越来越多的发行人采用了组合增信方式。2009年已发行的企业债券中有19期采用了两种以上的组合增信方式。另外，更多的信用等级高的企业采取了发行无担保信用债券的形式，也开始得到市场认可。

　　四是企业债券发行期限结构发生重大变化，五年期成为主力品种。2008年以前，企业债券以大型中央企业债券为主，且大多由银行提供担保，信用等级较高，期限结构多以长期为主，十年期为主流品种。2008年地方企业发债开始增多，信用等级差异较大，五年期、七年期品种相应增加，七年期和十年期成为主流品种。2009年企业债券中期化趋势得到了强化，五年期首次成为企业债券市场主流品种。截至12月28日，2009年已发行的企业债券中五年期品种规模占比达到了33.62%，比上年增加了13.26个百分点。

　　五是更多的证券公司加入企业债券主承销商行列，发行市场集中度有所降低。2009年共有49家公司参与了企业债券主承销，与2008年和2007年的29家和31家相比有了大幅提高，甚至超过了2009年参与股票IPO的证券公司数量（43家），企业债券发行市场被更多的证券公司分享，企业债券承销已经成为国内证券公司投资银行业务的重要组成部分。中国银河证券继续处于市场领先地位，以主承销23期、394.33亿元规模的业绩位列各大券商之首；中信证券、中金公司、国泰君安证券等老牌券商保持了传统的市场领先地位。但从2009年前五名券商主承销规模37.28%的占比及前十名券商主承销规模61.70%的占比来看，较前几年大幅下滑，市场集中度进一步降低。

　　六是直接债务融资规模增长迅速，与间接融资规模之间的差距大幅缩小。截至12月28日，2009年全国共发行6958.85亿元中期票据、4,479.05亿元短期融资券、712.90亿元上市公司债，连同企业债券，非金融企业的直接债务融资首次突破15000亿元；2009年股票IPO融资规模为2021.97亿元，上市公司股权再融资规模为3098.09亿元，股权、债权直接融资总规模超过20000亿元。这是中国资本市场的又一个里程碑，企业融资结构开始发生质的变化，总体上看，直接融资与间接融资之间的差距大幅缩小。 　

　　今年企业债券收益率走势可分四个阶段

　　上海证券报：2009年企业债券二级市场的走势如何？

　　代旭：2009年企业债券二级市场行情波动性较大，企业债券收益率走势大致可以分为以下四个阶段。

　　第一阶段，1月份，由于经济处于不断恶化的背景下，企业债券信用利差不断扩大，并且又逢春节假期因素，资金面偏紧，导致短时间内企业债券收益率出现快速上行，企业债券收益率在2008年底已上涨的基础上又平均上涨约40BP。

　　第二阶段，2月份至5月份，由于PMI、用电量等先行指标显示经济出现复苏迹象，信用利差快速缩小，这四个月时间企业债券市场整体上保持牛市行情，企业债券收益率下行最大约80BP，信用等级较低的企业债券利率下行的幅度最大。

　　第三阶段，6月份到10月中旬，由于市场对经济复苏达成共识并预期宽松政策将会逐渐收紧、股市一二级市场分流资金等因素，企业债券收益率出现攀升，尤其是7、8月份企业债券信用利差再次扩大，信用等级较低的企业债券收益率上升幅度明显要大于信用等级较高的企业债券，企业债券收益率平均上升约100BP。

　　第四阶段，10月中旬至年底，一方面，由于前期城投债信用利差达到较高水平，收益率具有明显优势，投资资金再次追逐高信用风险企业债券；另一方面，保险机构处于欠配状态，而符合保险机构投资的有第三方担保企业债券少之又少，导致优质的有担保企业债券受到保险机构追捧而收益率不断下行。这段时间里企业债券收益率平均下行20BP左右，在资金的推动下企业债券迎来小牛市行情。　　 

　　“保增长、扩内需”政策促进繁荣局面

　　上海证券报：哪些政策因素促成了2009年企业债券市场的繁荣局面？

　　代旭：2009年企业债券发行规模大幅增长主要源于政府“保增长、扩内需”的经济刺激政策。

　　为应对国际金融危机对我国经济的冲击和影响，2008年11月初召开的国务院常务会议，提出十项扩大内需、促进经济增长措施，启动4万亿元的投资计划。同年12月，国务院办公厅出台《关于当前金融促进经济发展的若干意见》，提出要扩大债券发行规模，优先安排与基础设施、民生工程、生态环境建设和灾后重建等相关的债券发行。2009年3月下旬，央行、银监会下发《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》提出，支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债券、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。在国务院提出的4万亿元投资计划中，中央投资安排1.18万亿元，其余近3万亿元通过地方配套资金、贷款及企业债券等渠道解决，企业债券成为地方解决配套资金的渠道之一，并得到了各级政府部门的认可。这些都是促进今年企业债券繁荣发展的外部政策环境。
　　第二阶段，2月份至5月份，由于PMI、用电量等先行指标显示经济出现复苏迹象，信用利差快速缩小，这四个月时间企业债券市场整体上保持牛市行情，企业债券收益率下行最大约80BP，信用等级较低的企业债券利率下行的幅度最大。

　　第三阶段，6月份到10月中旬，由于市场对经济复苏达成共识并预期宽松政策将会逐渐收紧、股市一二级市场分流资金等因素，企业债券收益率出现攀升，尤其是7、8月份企业债券信用利差再次扩大，信用等级较低的企业债券收益率上升幅度明显要大于信用等级较高的企业债券，企业债券收益率平均上升约100BP。

　　第四阶段，10月中旬至年底，一方面，由于前期城投债信用利差达到较高水平，收益率具有明显优势，投资资金再次追逐高信用风险企业债券；另一方面，保险机构处于欠配状态，而符合保险机构投资的有第三方担保企业债券少之又少，导致优质的有担保企业债券受到保险机构追捧而收益率不断下行。这段时间里企业债券收益率平均下行20BP左右，在资金的推动下企业债券迎来小牛市行情。　　 

　　“保增长、扩内需”政策促进繁荣局面

　　上海证券报：哪些政策因素促成了2009年企业债券市场的繁荣局面？

　　代旭：2009年企业债券发行规模大幅增长主要源于政府“保增长、扩内需”的经济刺激政策。

　　为应对国际金融危机对我国经济的冲击和影响，2008年11月初召开的国务院常务会议，提出十项扩大内需、促进经济增长措施，启动4万亿元的投资计划。同年12月，国务院办公厅出台《关于当前金融促进经济发展的若干意见》，提出要扩大债券发行规模，优先安排与基础设施、民生工程、生态环境建设和灾后重建等相关的债券发行。2009年3月下旬，央行、银监会下发《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》提出，支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债券、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。在国务院提出的4万亿元投资计划中，中央投资安排1.18万亿元，其余近3万亿元通过地方配套资金、贷款及企业债券等渠道解决，企业债券成为地方解决配套资金的渠道之一，并得到了各级政府部门的认可。这些都是促进今年企业债券繁荣发展的外部政策环境。

　　展望2010年：相对平稳的调整期

　　上海证券报：请您展望一下2010年企业债券市场的发展？

　　代旭：经历了2009年市场规模的大扩容后，我想，2010年中国企业债券市场的发展将进入一个相对平稳的调整期。

　　第一，企业债券发行规模将稳定在2009年水平。2009年企业债券发行规模首次突破4000亿元，跨上了一个新台阶，市场在这个规模层次上需要一定时间消化。尽管从未来资金需求角度分析，4万亿元投资计划中地方2010年的后续配套资金需求仍然很大，其中一部分还需通过发行企业债券方式解决。从资金供给角度分析，12月上旬召开的中央经济工作会议确定的来年宏观调控基调表明，2010年金融系统流动性总体上将保持适度宽松，信贷政策实行有保有压，预计对地方政府投融资平台的贷款将大幅下降，但由于其他类型信贷主体贷款增长空间有限，银行将产生大量富余资金并“被迫”加大债券投资比重。在经历了2009年地方债券大规模发展后，在保持企业债券审核与整体宏观调控步调一致及一定政策连续性的同时，企业债券发行将趋于稳定。综合这几方面因素，我们预计2010年企业债券发行规模将稳定在2009年发行规模上下不大的幅度内。

　　第二，企业债券二级市场行情总体趋势向好。从宏观经济形势来看，2010年中国经济复苏将更加明显，这一方面使得信用利差难以进一步扩大，另一方面，市场对政策紧缩乃至加息预期再启，将推高债市整体收益率水平。我们预计宏观政策对市场的影响要远远小于市场预期对市场的影响，债市整体行情将在这种紧缩预期及预期落空的反复交替中跌宕起伏。从资金面来看，除保险机构外，商业银行是债券市场投资的主力之一，2010年贷款拉动内需的作用将逐渐弱化，银行宽裕的流动性将支持债券市场整体行情向好；保险公司保费收入进一步攀升，符合保险公司投资需求的企业债券供不应求；同时，预计券商自营、基金公司、财务公司等机构也将在2010年加大企业债券的投资。

　　第三，企业债券核准有望进一步市场化。以2008年1月发改财金[2008]7号文发布实施为标志，企业债券发行核准市场化迈出了坚实的一步。经过近两年的操作实践，企业债券发行核准也遇到了新问题。比如，由于申请发债企业增长较快，加之越来越多的证券公司加入到企业债券主承销队伍，在短期内会出现大批量企业同时申报债券发行申请的现象，且发债项目质量参差不齐，这大大增加了主管部门短时间内完成核准工作的难度。而实行主承销商通道制，发行主体资质越好会越优先被主承销推荐并获得发行通道，可以较好地解决这一问题。如何通过市场和中介机构的力量来提高发债企业质量、缓解主管部门压力，是亟须解决的问题。预计主管部门2010年将采取有效措施，继续加快企业债券核准效率，进一步推进企业债券核准的市场化进程。

　　第四，中介机构的作用和责任进一步加强。随着近年来企业债券市场规模的不断增加，发行人、主承销商、信用评级机构、律师事务所、债权代理人、监管银行等市场参与主体范围也迅速扩大。但与迅速扩大的市场规模相比，中介机构的责任和作用还有待进一步加强，企业债券相关配套管理工作也有待改善。这已成为主管部门下一步工作重点和市场各方面的期望。一方面，对于企业债券发行过程中出现的违规行为（包括发行人以及相关中介机构），主管部门将制定相应的处罚措施并严格加以执行，加强中介机构培育，提高中介机构进入门槛，使中介机构责、权、利有机统一，中介机构的责任和作用将进一步加强；另一方面，对于发行人、信用评级机构、债权代理人及监管银行等市场参与主体的后续信息披露问题，主管部门以及企业债券交易流通审核机构也将强化约束机制，以维护公开、公平、公正以及竞争、有序的市场环境。通过强化信息披露制度来预警揭示企业债券风险，已成为一个重要课题。

　　第五，企业债券参与各方特别是投资者更加成熟。从2000年企业债券开始实行集中审核以来，主管部门着力从提高发行质量、控制风险上下工夫，企业债券已保持了近十年的零违约率。这一方面说明我国企业债券管理水平较高，在较为严格的审核程序下，能获准发行债券的企业实力较强，且有很好的偿债意愿，出现兑付资金不落实的情况极少，即使出现也可采取政府协调机制化解风险；另一方面企业债券作为信用产品，一定程度的违约率本是完全正常的，否则不同发行主体之间的信用利差就无从谈起。随着企业债券市场的发展，不同信用等级债券之间信用利差加大，企业债券参与各方特别是投资者对债券风险的判断、甄别行为也会更加成熟。

　　第六，在规范发展地方政府投融资平台、推出市政债方面有望进行新的尝试。对于如何规范发展地方政府投融资平台、化解市政建设融资风险问题，很多专家提出，可借鉴西方发达国家经验，通过发行市政债券的方式解决，其前提是必须解决约束机制问题。实际上，从发行主体、还款来源、募集资金运用等方面看，目前我国地方政府投融资平台发行的城投债已经“具有市政债的特性”，是西方市政债券在我国法律和财税体系下的一种变通模式。如果能在现有城投债的基础上，探索约束机制问题，清理、整合、规范地方政府投融资平台运作，明确投融资平台与地方政府之间的权利、责任界限，将地方政府投融资平台的融资“阳光化”，将地方财政对城投债本息偿付的隐性责任显性化，将城投债的发行规模限制在地方财政增长和偿债能力可接受范围内，并制定相应的债券发行规则与信息披露机制，那么城投债就能够发展成为“具有中国特色的市政债”。这可能是化解目前我国地方市政建设融资模式潜在风险的一条比较有利的路径。（记者 王文清 侯利红 编辑 陈羽）