作者 | 第一财经 吴将

瑞士银行（UBS）在9月底发布的全球房地产泡沫指数报告中指出，未来数年，自住房的投资回报率值得怀疑。去年，全球主要中心城市的房地产均价涨幅已出现停滞。在报告分析的全球20个中心城市中将近一半的房价在经过通货膨胀调整后，出现了下跌。

美联储加息让全球楼市承压

在2008年金融危机结束后，投资房产是一项不错的选择。以全球各大中心城市为例，过去5年，投资房产每年平均回报率在10%左右（租金收入加上房价涨幅），优于同期的全球股市。

但随着时间的推移，情况正悄然发生变化。不少热门房产投资城市（比如温哥华、悉尼等）的房价被外来热钱炒作、快速飙升，导致当地居民无力购房，从而引发了政策监管。外国投资者被严格限制购房，使市场需求减少，房价涨幅停滞甚至回调。

以悉尼为例，据房地产数据分析公司CoreLogic9月初公布的数据显示：8月房价环比下跌了0.3%，同比跌幅5.6%。而澳大利亚房价已经连续11个月下跌。

然而潜在的风险远不止于此，美联储9月26日决定加息25个基点，将利率区间上调至2%到2.25%，创2008年以来最高，不少国家央行选择跟随加息。

瑞银在报告中称，从历史上看，投资者不得不对利率上升保持警惕，因为在过去40年中，利率上升一直是造成房价调整的主要原因。

过去5年，被调查的20个城市平均房价（通胀调整后，下同）上涨了35%，在旧金山、慕尼黑和温哥华等地的涨幅是平均水平的两倍。低门槛的融资要求，超低的房贷利率，推动了各地的需求。全球中心城市受益于数字经济日益增长的重要性和更广泛的城市化趋势，全球同时数量激增的富豪们也热衷于在这些城市投资房产来保全个人资产。

但在最近一年时间里，各个城市的房价涨跌参差不齐。

香港、慕尼黑和温哥华的房价分别上涨约11%、7.5%、8.5%，估值过高，泡沫风险列在前三。

泡沫指数紧随其后的是阿姆斯特丹、旧金山和法兰克福，房价分别上涨了约11%、12%和13.5%。

与此同时，斯德哥尔摩、悉尼和伦敦的房价则分别下跌了约8%、6%和5%，估值也处于过高区间。

估值符合实际价值，没有泡沫迹象的城市有米兰、波士顿、新加坡等。

瑞银认为，造成风险上升的原因是：

• 房价上涨过快，与当地平均收入严重脱节，这让大多数居民无力负担购买自住房。

• 负担过重又会引发政策调控，政治家拥有多种方式调控市场，比如增收空置税（香港、悉尼）、对外国人加征印花税（伦敦、悉尼、新加坡）来抑制杠杆，从而“劝退”外来热钱。

• 对于价格受到投资者情绪或外国资本高度影响的市场，房价调控政策对房市构成了重大风险，尤其在房价快速上涨周期中，可能会使价格过度回调，导致投资者重估他们对未来资本收益的预期。
  

海外房产平台居外网董事CEO罗雪欣女士对第一财经记者表示，大部分中国买家海外购房是着眼于长期投资，不会太在意短期价格波动，且现在海外购房目标城市、国家越来越多元化。

居外网数据显示，中国买家对全球中心城市的询盘量从2017年已经开始减少，相应地对投资热门国家二线城市的询盘量有所增加。

该报告的作者之一、瑞银集团全球财富管理部成员霍尔茨海（Matthias Holzhey）对媒体表示，“泡沫出现时，一个典型的迹象是房地产与人均收入和租金严重脱节。”

瑞银在报告称，虽然存在一定的泡沫风险，但并没有数据表明全球信贷或不良贷款过高，未偿还的抵押贷款增速还不到2008年金融危机爆发前的一半。尽管如此，瑞银认为投资者仍需谨慎行事，尤其是泡沫高企的市场，投资者不应期望房产实际价值会在中短期内快速升值。

香港房市增长强劲

报告称，香港房地产市场保持了蓬勃发展的势头。在过去四个季度中，通胀调整后的住宅市场价格再次上涨了近11%，每平米均价接近20万港币（约合17.6万人民币），这使香港在本次排行榜上高居第一。

自2008年以来，香港房价已翻了一番，租金上涨了15％，但居民考虑通胀后的实际收入没有多大变化。这意味着10年前香港居民用12年的税前总收入就能购买一套60平米的公寓，但在10年后的今天，他们需要工作22年。

香港楼市长期供不应求，住宅市场对本地和外国投资者都有巨大的吸引力，但当地居民的购房负担越来越重，让政府不得不加大调控以抑制价格上涨。6月底，香港政府宣布对空置的私人住宅征收“额外差饷”，相当于两年房租，以防止发展商囤积楼盘，从而改善市场供应。

瑞银预计短期内香港房价上涨趋势将会放缓。但鉴于被压抑的需求和持续的低房贷利率，出现大幅调整的可能性不大，“在香港市场中，房价更多取决于宏观经济”。

戴德梁行（DTZ）大中华区分公司的高级经理Peter对第一财经记者表示，自己并不担心香港楼市会发生大的变化，“香港对全球富豪有巨大的吸引力”。他认为，如果香港房价真的大跌，只要取消现在针对非永久居民的各种印花税，就能吸引大量热线涌入，支撑市场。

身为香港人的罗雪欣对记者说：“8月份数据显示，香港楼价近29个月以来初见调整，3居室以上的大宅下调压力大，2居室价格尚有上升空间。香港楼市泡沫成形尚需时日，去年不少内地开发商在香港以溢价拿地，这些地块会陆续开工建房。”

慕尼黑意外排第二

尽管慕尼黑房价和房租历来高居德国各城市榜首，但这次排在第二还是多少让人感到意外。瑞银在报告中指出，在过去十年，慕尼黑的房价翻了一倍，而且依然保持着高速增长，供不应求是造成房价上涨的直接原因，低利率则进一步推动了涨势。

据德国住房和房地产协会估算，2009年以来，德国比预期少建了100万套住房，但人口却增加了250万，其中移民人数明显增多。此外，越来越多的人口迁入慕尼黑等大城市造成了当地住房紧缺。

瑞银称，过去一年，慕尼黑的名义租金上涨了9%，空置率创历史新低，虽然按慕尼黑的平均收入，只要8年就可以购买一套60平米的公寓，但租金收益却低得和香港类似，年回报还不到3%。瑞银预计，随着欧元区加息的日益临近，房价可能会出现回调。

德国慕尼黑德信地产有限公司总经理辛维安对第一财经记者表示，慕尼黑市区的新房价格约在每平方米8000~12000欧元（约合7.2万~9.6万人民币）之间，虽然谈不上便宜，但考虑到当地的人均收入，也不是很贵。她说：“慕尼黑的金融业不发达，当地主要以工业、（汽车）制造业企业为主，近年来大量人口迁入，支撑起了慕尼黑的房价。”

伦敦房价三年跌去10%

英国Halifax银行的数据显示，伦敦不同区域每平米房价约在6000~10000英镑之间，最贵的地区是西敏寺和肯辛顿-切尔西区，每平米均价超过1万英镑（约合9万人民币）。

在瑞银的报告中，伦敦的泡沫指数（1.61）连续第二年下降，但仍处于高风险区。总体而言，通胀调整后的价格比2007年最后一次泡沫破裂时高出10％以上，租金大致保持稳定，但实际收入下降了10％。自2017年中期以来，伦敦房价下降了5％，表现落后于英国平均水平。主要原因如下：

• 首先，伦敦市民难以负担购房住房，在市中心购买60平方米的公寓一般需要人们15年的收入；

• 其次，英国政府拟对海外买家第二套公寓征收额外印花税的政策，让外来投资者望而却步；

• 第三，通货膨胀正侵蚀着当地居民的购买力，从外国投资者的角度来看，以美元计算的伦敦房价自2015年以来下跌了10％，对于外资来说，这可能是一个颇有吸引力的抄底机会。

英国邦瑞房地产公司中国区总裁皮耶斯（James Piesse）告诉第一财经记者：“没人能够准确预测短期的价格走势。但只要不发生重大的金融危机，我相信，伦敦楼市离底部已经不远了。”他表示，伦敦房价当前正处于调整周期，未来两年上涨空间不大，但之后“房价就会重拾上涨趋势”。

瑞银预计价格将趋于稳定，但鉴于市场估值偏高且政治上（脱欧）的不确定性，瑞银建议买家谨慎观望为主。

霍尔茨海表示，泡沫指数除了把收入和租金作为基准比较外，也计算了房价增长同实体经济增长之间的偏差，贷款的活跃程度和建筑工业的活力也都考虑在内。

他表示，因为观察中国内地城市的周期还太短，因此本次全球房产泡沫指数并未包含中国内地城市。他说：“我们至少需要25年至30年时间，才能得出有说服力的评估。”