为何政策出现如此重大的变化，我们点评以此如下：

我们在6月25日的《风险三重奏——时机与工具》曾经指出了目前信用债市场存在三大待爆风险，而解决的核心在于鼓励银行支持中低品种发行与贷款，甚至窗口指导银行要求中低等级品种来做MLF。本次央行的政策创新可以说十分超过市场预期，但是确实是目前其他宏观政策尚未配合，金融市场流动性结构分层、信用创造分层、货币与信用背离尴尬背景下，政策阻力最小的选项之一。

之所以我们能提前判断央行此举的政策创新，在于以下4点：（1）在于6月1日央行已经将AA与AA 信用债纳入了MLF合格质押品，表明央行非常关注目前中低等级信用债流动性接近枯竭的状态。（2）从MLF操作流程上来说，通过招标方式，央行与商业银行商谈数量、价格，是存在央行对商业银行进行窗口指导的空间；（3）MLF操作中是有质押出风险相对较高的中小企业贷款，以鼓励商业银行多参与中小企业信贷的先例。（4）MLF（中期借贷便利）相当于商业银行将资产质押给央行，获得资金支持，法律上是不转移资产的所有权的，会计上并非央行直接的扩表与购买，与美国应对金融危机时，美联储直接购买MBS、ABS等“有毒资产”性质完全不同，在目前的法律框架与金融监管框架中，没有条文的阻力。

进一步展开，那进行此类操作的经济基本面与金融市场的核心背景是什么？而这决定了，政策创新的下一步将是什么。

我们认为目前经济的核心矛盾去杠杆政策卓有成效，但各类风险的暴露临近阀值。我们在7月13日的《政策前瞻与去杠杆路径的再讨论-货币、财政、监管三重紧缩的均值回归》中指出，去杠杆的本质是货币、财政、监管三大宏观调控政策的持续紧缩了两年的时间窗口。

目前各项指标显示去杠杆已经卓有成效。金融系统空转的问题得到了不错的解决；房地产企业与融资平台的债务扩张在敲打中得到了限制；从社融、M2、宏观杠杆率上来看，实体部门的杠杆也得到了遏制。过去困扰的国企高杠杆的问题，也随着利润表的修复而逐渐改善。

但是各类风险却在暗流涌动，三重偏紧的宏观政策面临一定的微调。非标与委贷萎缩下带动社融余额同比跌破10%区间，非标的大幅萎缩带来了目前融资平台融资困局，民营企业集中兑付与再融资压力，中小银行若有若现的风险，居民债务负担边际的陡生和社零消费的下滑。我们看到风险似乎在一点一点暴露。历史上紧缩或者宽松的周期，往往是财政 货币2~3年左右的时间窗口，本轮不仅双紧，而且叠加监管同紧最终呈现了罕见的三紧的格局。若持续更长的时间，对于经济可能是不可承受之重。如果外部因素继续面临超预期恶化，那对经济运行的各个主体无疑是雪上加霜，所以这正是近一个季度以来，货币层面为什么会略有宽松的内在原因。

但是货币层面的呵护，仍然是央行的单打独斗，从货币到信用扩张诸多前置条件目前尚未满足。宏观上看，我们认为全社会的信用扩张需要公共部门的扩张率先带动而提振信心，而公共部门信用扩张的前提，是财政政策的罕见紧缩回归到稳健中性，而财政政策的发力有赖于财政资金来源的回归，这需要地方政府一般债券与专项债券的发行放量，与信托非标融资边际上的有所松动。

所以最关心实体经济晴雨的央行手上能动用的核心的工具并不很多。央行在去年就开始不断的喊话与推出各类降低企业融资成本，提振实体信用扩张的手段，而目前来说仍难言尴尬，这也是我们在6月28日《为什么降准救不了经济》指出的：现阶段经济结构存在问题，严监管和宽松货币政策下，降准不能直接带来信用的扩张。

虽然治疗全社会信用扩张的症候需要将问题向上提升一个层级，但至少对于眼前的债券市场与信用债市场的异象与风险，央行还是可以做出一些表率与动作，那么，目前债市的核心矛盾是什么？

市场目前对于利率债乐观预期基本没有分歧，但是对信用债市场仍然颇为悲观。看不到的买盘，地量的成交，难看的一级、不断暴露的信用风险、临近诸多明星发行人的到期兑付等等，所以目前债券市场的怪相便是，国债与证金债利率持续向下突破，而中低等级信用债曲线维持走平乃至有所走阔。整体成交的稀薄，也产生了诸多奇异的微观成交，如18新大02被2800元的地量成交砸到28元净价、16西王02盘中大跌到65元净价，一方面反映了交易所交易制度的潜在问题，也是目前债市避险情绪过高，几无流动性的一个催化反映。委外的赎回与到期不续仍在继续，基于以上的各种利率与信用的背离，信用债市场投资人大部分看不到什么趋势性拐点的力量与可能。

但是我们一直对信用债市场即将到来最后一跌后的右侧机会。目前信用债市场存在几大待爆风险：

（1）中低等级产业债违约风险，我们认为从规模与时间来说，8月份是需要警惕的一个时间。我们测算未来每个月都有500~600亿二级市场估值不乐观的发行人存在到期/行权续发的压力，在资金面紧张的情况下都会面临发行困难取消发行情况。若个别公司爆发风险，也会带动信用债整体认购情绪不佳。

（2）类平台压力在非标，8月份，非标萎缩冲击会被意识到，某一区域城投流动性出现问题或将加剧这种认识。城投最重要的流动性问题是非标难续，年初的多起城投事件都是非标引发的，因为非标压缩为银行端刚性，所以产品到期只能不续。预计政策若不变未来信托 委贷贡献的新增社融共计每月-1200亿左右。委贷缩量对社融余额同比弱化作用已经显现，信托缩量对社融余额弱化作用在8月最终体现，预计同比趋近与0%。

（3）股市下挫，股权质押过高主体接近平仓线与信用风险互相反馈放大。股市如果连续下挫，会影响控股集团-上市公司而且集团债券发行较多的发行人的信用风险。我们统计，满足高贝塔、高质押率、隐含评级偏低、质押股份接近持有人上限的公司/集团，可能在50对左右，若出现连锁反应，冲击效应确实不可小觑。

（4）中小农商行面临资本充足率达不到监管标准，股东增资存在障碍，影响二级资本债与存单续发，冲击相关品种估值乃至流动性风险。今年以来，诸多农商行评级遭遇下调，原因有三。（1）资产端：对农商行跨区经营的拨乱反正，农商行被迫面临资产的收缩；（2）负债端：表外与同业监管持续推进，同业负债大幅流失，带来负债层面量的收缩与成本的抬升；（3）盈利能力与资产质量：大部分农商的客户多为当地民企与当地区县一级城投平台，民营企业今年巨大的债务展期压力，与城投公司非标再融资的压力，进一步恶化农商行的资产质量与回款速度。市场当然认为，银行是不会出现系统性风险的，我们认为这是最终的结果而忽略了过程。如果存在某家银行监管指标不达标，叠加存单与二级资本债续发认购困难，民营股东增资扩股心有余而力不足，会有可能产生短期的流动性问题。

所以我们看到各类风险都在集聚，8月份是很有可能临近暴雷的一个时间，暴雷的前夕仍会继续加速政策的创新。8月份有700亿左右二级估值较高的发行人面临到期/行权续发的压力，非标萎缩冲击的社融表现可能会更差，但是风险的最后一跌，就是加速政策的创新、落地、兜底。政策创新的核心，仍然是鼓励调动商业银行积极性，来通过表内接盘中低等级信用债，那么市场仍然存在担忧，过去银行表内都不买AA与AA 的信用债，为什么以后会买？

（1）托底对于银行系统资金的占用与代价不大。我们计算，银行系统边际上贡献200~300亿的新增信用债认购，便可以拖住目前清淡的一级与羸弱的二级，而平坦到5家大行与12家股份制银行，每家每月仅需要边际付出15亿左右资金，可谓性价比十分之高，所以不存在银行没钱参与的问题。

（2）银行有一定动力通过自营接盘自己主贷的重要客户的债券。近两个月以来我们看到一级市场新增的现象便是信用债上下游利益共同体的抱团自救：（1）某些发行人的主贷银行加大余额包销的力度以缓解核心大客户债券到期发行难的流动性困难；（2）保险公司战略性入股地产公司，以时间换空间、以股权换债券的方式实现利益共赢。所以我们看到6月份的托管数据中，商业银行对信用债的边际增持491亿，或许意味着什么。

（3）中低等级债券收益率可观，风险低于中小微企业信贷，纳入MLF合格质押品，性价比也并不低。我们经常用过去的观念来判断未来，认为商业银行没有动力认购中低等级信用债，我们认为过去中低等级信用债利差相对偏窄，又不能做合格质押品，风险计提又没优势，银行内部FTP对自营的成本非常低，没必要冒风险，但是目前中低等级利差走阔非常明显，又能做MLF质押品，银行风险计提上，边际上又没有恶化，所以这类资产对银行自营的性价比其实并不低，从商业角度上也有利可图。

（4）做活信用债市场的流动性，不需要匹配信用债余额，而只需要匹配信用债成交的地量。市场可能认为，目前信用债市场存量有几万亿的规模，每个月小几百亿规模的新发对于总体市场实属杯水车薪，我们认为并非如此。如同股票市场一样，拉高某只股票的核心因素不在于股票的存量市值而在于股票的流通市值与股票的日均交易量。目前债券市场流动性已非常之差，较少的增量资金便可以做活市场，没有流动性的地量信用债市场，并不需要匹配存量的额度的资金来做活，相反的例子便是一些有争议的明星发行人在交易所市场的成交，经常被一些几千、几万的成交，影响数十亿的存量估值，我们认为反之通过微小的托底，信用品种流动性的回归也指日可待。

（5）债券品种不区分城投债还是产业债，只是强调不能是金融企业发行的债券，我们认为既支持了城投流动性，也支持了民营企业流动性，可谓一箭双雕。

7月17日，银保监会召开对银行业金融机构座谈会，意在疏通货币政策传导机制以及做好民营企业和小微企业融资。会议指出现阶段民营和小微企业融资难和融资贵问题仍然突出，银行业金融机构应切实做好服务民营企业和小微企业的相关工作。

信用风险蔓延也带来了市场对小微企业的信用问题的深度讨论，我们认为未来对小微企业流动性支持的政策会越来越多。2018年1-6月累计新增小微企业债345亿元，远低于去年同期的572.9亿元，同比下降39.78%。目前金融体系流动性结构不均衡背景下，小微企业银行间融资需要政策扶持。小微企业主要贷款银行为城商行、农商行、农村信用社等中小型银行，在目前金融体系流动性结构不均衡的背景下，小微企业从中小型银行金融间接融资的难度增大。尤其是在银行流动性紧缩时期、信贷收紧银行选择放贷对象趋谨慎，还本付息能力差的小微企业更加需要股份制银行甚至区域性金融机构的信贷支撑。所以政策层对此深度关注，从去年开始便不断的喊话与落地相关政策，我们认为下半年的落地会更加迅速。

解铃还需系铃人，央行竭尽全力的单打独斗，货币政策以创新求变局，迫切需要其他政策配合入场。前瞻下半年政策，我们认为会有所结构性变化，沿着货币→监管→财政→信用这条路线均值回归。目前正处于从货币到监管的过渡阶段，我们试图勾勒步骤：

（1）货币与央行：一面鼓励表内认购中低等级信用债，另一面也可以对银行AIC进行流动性定向支持以补充弹药。央行前述针对债转股用途的定向降准恐怕并非仅仅是一个借口与理由，我们认为操作层面上市存在可能的。定向的资金流入商业银行，银行可以通过增资扩股、购买AIC子公司的债转股专项债，以股权 债权的方式扩张AIC的资产负债表，与此同时AIC资产端对于股权与债券的投资相对灵活，在债转股尚未完全落地的背景下，认购符合自身风险偏好的中低等级信用债，是没有实质障碍的。

更进一步，表外信用创造受阻，可以通过松动表内信用创造约束，提高表内信用创造的速度。目前金融监管对表外的控制颇为理想，但是只堵了偏门未松正门：对表内信贷创造施加的各类资本约束，仍然延续过去的标准，而过去表内贷款资本约束的标准，更多的是基于历史上表内 表外两者同时存在校准的经验比率。而现阶段表外基本卡死，依据历史数据校准的资本约束的经验比率恐怕并不符合目前内生的货币创造需求，所以我们认为降低表内资本约束，提高表内货币-信贷创造速度与创造渠道，很有可能是下一个阻力偏小的一个政策创新。

（1）监管：通过金融投资公司与银行系不良资产管理公司替代传统的非标渠道，对实体经济进行流动性支持，乃至于股债混合工具来参与债转股；银行资产管理部正式蜕变为独立法人的资产管理公司，减少自身资产对银行体系的风险冲击，政策创新缓解中低等级信用债续发难题；信托融资的窗口指导边际上有所放松。

（2）财政：信托融资的边际放松与银行中低等级配债需求的提振，是缓解融资平台较为尴尬的融资环境的重要前提，所以顺序也在监管之后。地方政府一般债券与专项债券融资加码，也需要银行体系流动性的边际放松。地方政府广义资金来源问题的解决，也是基建是否能够回暖重要的前置条件。

（3）信用：总体财政从紧缩到中性，是公共部门信用扩张的前提；公共部门信用扩张，是带动全社会的信用扩张的条件；从货币扩张到信用扩张，需要半年~一年左右的时滞，所以我们将信用的扩张放在货币扩张与财政扩张之后。解决民营企业融资与信用扩张的问题，也需要以上步骤的有效达成。

我们判断，政策接下来的表述，很有可能会将重心强调为防风险、稳定内需、信用扩张等等关键字，而弱化过去频率较高的杠杆与监管等问题。

债市与大类资产策略

货币政策加速创新，宏观上是为了解决从货币扩张到信用扩张传导不畅的老问题，微观上是为了解决利率债与信用债背离、债券市场信用风险不断累积的新问题。从政策的目标到结果，我们认为能提高信用债市场萎靡的流动性，缓解目前低等级信用利差走阔的局面，如果随着其他创新性的政策陆续落地，我们认为这个节点很可能是我们之前预判的8月份最后一跌拐点的前夜，我们对于信用债市场，可以提前的更加乐观。

对于基准利率，本轮创新更多的是为了缓解信用问题而非利率问题，不会对利率债边际造成正面或者负面较大的冲击。因为从流通盘看，信用债目前的交易量对于利率债微乎其微，所以结构上不会对利率债产生增量冲击，综合而言，我们预计维持十年期国债收益率将在3.4%-3.6%的区间波动。

汇率方面我们认为有可能会继续呈现贬值压力。国内货币政策的边际宽松，可能会拉大中美利差，尤其是美国处于加息区间，我们认为货币政策对于国内的权重要大于对于汇率的权重，所以汇率可能会面临一定的贬值压力，另外本轮政策创新，虽然我们认为与美联储QE完全不同，但海外投资者很有可能依据他们自身经历来与美国的QE相比较，在一定程度上不利于人民币币值稳定，也会产生一定的贬值情绪。

压制股市的负面因素之一——信用风险，正在边际改善的通道也有利于股市风险缓释。如果政策未来走向沿着货币→监管→财政→信用，我们对整体的宏观政策的取向，也会相对积极与乐观，对于压制股市的一个负面因素，也就是信用风险，也看到了改善的通道。