事件：

　　国家统计局今天发布了5月宏观经济数据：5月CPI 同比上涨5.5%（4月5.3%），环比上升为0.1%（与4月基本持平）；PPI同比增长6.8%（也与4月份持平）；5月工业增加值同比增长13.3%（4月13.4%），与我们的预期完全相同，高于市场预期的13.1%，经季调后环比增长1.03%（4月0.92%）；累计固定资产投资同比增长25.8%（4月25.4%），高于我们预期的25.3%和市场预期的25.2%, 5月当月经季调后环比增长1.02%（4月1.95%）；社会消费品零售总额同比增长16.9%（4月17.1%），低于我们预期的17.3%和市场预期的17.0%，环比增长经季调后为1.28%（4月1.29%）。我们的评论如下：

　　评论：

　　通胀同比创出本轮通胀新高：5月份CPI同比上涨5.5%，涨幅比4月份增加0.2个百分点，略低于我们之前所预期的5.6%，与市场预期基本符合。5月份CPI的同比增幅已经处于2008年7月以来的最高位，说明短期内的通胀压力依然吃紧。5月份CPI环比上升0.1%，与4月份环比增幅持平，但是与过去10年5月份CPI平均环比（-0.2%）和过去5年平均环比（-0.1）相比，反季节性上升态势非常明显。说明短期内的通胀压力依然较高，以控制通胀为核心的政策压力尚不会放松。

　　 食品价格环比下降，低于我们的预期：5月份食品价格同比上涨11.7%，环比下降0.3个百分点，虽然与过去10年平均0.7个百分点的降幅相比有所缩窄，但是在5月份干旱等极端天气推升水产品和部分蔬菜价格、以及猪肉价格出现反季节性上涨的情况下，食品价格依然维持了季节性下降的趋势（之前我们曾预测5月食品CPI环比在-0.1%和0.7%之间，中值为0.3%），显示食品价格正在向历史趋势回归。2003-04和2007-08两轮通胀中都出现过的现象是：在影响供给的短期因素逐渐消弭后，食品价格都会有比较明显的回落。我们分析，食品CPI在6月份仍会在同比11.5%左右的高位徘徊，但三季度开始下降，四季度降幅将更加明显。

　　 非食品价格的超常规增长态势依然持续。5月份非食品同比增长为2.9 %，环比增幅为0.2%，显著高于过去10年同期0.0%的历史平均增幅，依然延续过去几个月非食品价格上涨压力较大的短期趋势，这也是将5月份CPI水平推上历史性高位的主要因素，2009-10货币和信贷的快速扩张所遗存在货币体系内过度宽松的流动性依然是非食品价格居高不下的主要原因。同时，5月份PPI同比上升6.8%，环比上升0.3%，均高于我们之前根据PMI购进价格指数做出的预测，也显示上游行业对非食品和整体CPI的传导压力的减轻不及市场事先所预期的来得快。

　　全年通胀走势前高后低的可能性大。预计随着食品价格受季节性因素影响，涨幅逐渐趋缓（过去10年5-12月食品价格平均环比增长为0.1%），以及持续货币紧缩政策累积效应对非食品价格上涨抑制作用的逐渐显现，我们预计全年的CPI走势将向历史规律预期的方向继续靠拢。由于较高的翘尾因素作用，6月份CPI同比增长将达到5.8%-6.0%，很有可能成为本轮通胀的高点。预计从三季度开始，通胀同比水平将开始回落，四季度有望明显放缓，我们维持全年通胀平均为4.8%左右的预测。

　　工业增加值增速继续放缓，消费增长虽然有所回落但依然保持稳定，名义投资增速继续表现强劲，各项指标显示经济增速处在平稳放缓的轨道：

　　 工业生产增长同比回落，但环比增幅有所增加。5月规模以上工业增加值同比增长比4月继续小幅回落，连续第二个月下降，但是环比增长率与4月份相比有一定回升。显示工业生产的增长势头仍然平稳，经济增长“硬着陆”的风险不大。企业正在进行的去库存化过程，以及继续下降的企业利润增速（1-5月规模以上工业企业利润总额增长29.7%，比一季度的32%下降3.3个百分点）所反映的总需求的萎缩和成本压力，应该是VAI持续走低的主要原因。

　　 消费增长依然维持稳定：5月份社会消费品零售总额同比增长16.9%，较4月份的17.1%有小幅回落；经季调后1.28%的环比增速与4月份的1.29%相比也变化不大，显示社会消费水平依然沿着稳定增长的轨道运行，小幅走低与整体经济活动放缓相一致。随着经济下滑的趋势进一步明显以及投资增幅的回落，稳定增加的消费对于整体经济的拉动作用将进一步显现。

　　 投资快速增长的势头已有所减弱，房地产开发投资依然强劲。5月累计固定资产投资（名义值）同比增长25.8%，较4月的25.4%增速继续加快，也延续了今年以来投资增速逐月加快的态势。根据我们的计算，5月当月的名义投资同比增速达到26.7%，用PPI消胀后的实际同比增速约19.9%，较4月份的19.3%继续加快。但5月当月固定资产投资（名义值）经季调后环比增长1.02%，比4月的1.95%有比较明显的减慢。这反映今年以来持续的投资快速增长势头已经开始有所改变。随着紧缩性宏观政策对实体经济传导的逐步到位，下半年的投资增长可能将逐渐放缓。5月份推动投资增长的主要力量依然来自房地产业：1-5月房地产开发投资累计同比增长达到34.6%，高于4月的34.4%；房屋新开工面积累计同比增长23.8%，低于4月的24.4%。而1-5月房地产开发投资占总投资完成额的比重由去年同期的19.4%上升到20.8%，显示房地产投资对国民经济的影响依然举足轻重。

　　我们预计货币政策短期内仍将从紧。我们认为，对应于当前的宏观经济环境，目前的货币政策紧缩力度是合适的。对于控通胀的目标而言，货币紧缩效果已经在货币条件和经济增长方面开始发挥作用，政策面接下来将维持现有的紧缩态势。具体包括：年内再加息1-2次。近期内加息一次，三季度视形势发展可能再加息一次；央行将通过公开市场操作或者提高准备金将全年M2增长速度控制在15%左右；在维持稳健货币政策的同时，如果通胀压力如期在下半年有所缓解，四季度财政政策和产业政策可能适当放松。

　　我们维持通胀可控，经济增长逐步放缓的基本判断；非食品价格和房地产投资是主要风险。由于迄今为止CPI尚未出现环比显著回落的迹象，而非食品价格的超常增长又是导致通胀持续高位的主要动力，下半年的政策将维持偏紧，通胀压力将逐步得到缓解。随着通胀在四季度得到比较明显的控制，GDP增长在四季度降低到潜在增长率之下，政策可能将有所放松，增长也将在明年逐步回升，但是全年增长降低于今年。我们对下半年和2012年的宏观经济走势的基准判断是：CPI通胀同比从三季度开始回落，四季度进一步回落，2011年全年通胀4.8%；2012年全年CPI通胀3.8%；2011年全年GDP增长9.2%，前高后低；2012年全年增长8.7%，前低后高。这一基准判断面临的主要风险是非食品价格不能得到有效控制所导致的CPI上行风险，以及商品房投资过快过猛回落、而保障房建设又无法及时弥补投资空白所导致的经济下行风险。