美国国债收益率加速上升，带动全球债券进入熊市。上周美国国债收益率加速上升，尤其是10年期国债和30年国债的收益率升幅较大，10年期国债收益率升至2.85%，30年国债升至3.08%，分别相对年初上升了44bp和34bp（图10），有效突破了去年的收益率高点，而且收益率曲线明显变陡。美国国债收益率的上升也带动了全球债券收益率的上升，包括发达经济体和新兴市场国家的国债收益率最近都有明显的上升，而且普遍是去年以来的高位。虽然市场此前普遍预期美国加息和全球经济复苏会带动债券收益率上升，但债券收益率上升速度如此之快也超出了市场预期。尤其是最近一周，美国10年期国债收益率上升了接近20bp，调整的剧烈程度不亚于去年四季度中国债市的调整。
年初以来，美国国债收益率的上升主要有几方面的原因：（1）经济复苏预期和风险偏好上升。年初以来，全球风险偏好明显上升，股市走强，商品上涨，美元走弱，而风险偏好的上升背后源于经济复苏的预期。在这种背景下，债券收益率也随之上升。（2）通胀预期上升。经济复苏预期升温以及油价的上涨带来了通胀预期的上升。此外，美元指数明显走弱，也可能对美国带来输入性通胀。观察TIPS所隐含的通胀预期，目前也回升到了最近几年的高位（图11）。（3）美元走弱背景下，境外央行减持美债以及美债供给增加导致的供需矛盾。我们在上周周报《弱美元反映了什么，是喜是忧？》中提到，随着美元的持续走弱，美元资产的吸引力在下降，尤其是海外央行在逐步减持美国债券。但在特朗普税改的驱动下，美国财政赤字有一定幅度的提升，这也增加了美国国债的供给。叠加美联储缩表，美国国债的供需关系转差，推动了美国国债收益率的上升。（4）周五公布的非农就业数据给予美债市场最后的重创。1月份美国非农就业人口增加20万，超过市场预期的18万，失业率维持在4.1%低位。但更关键的是每小时工资涨幅达到2.9%（图12），明显高于市场预期，创2009年以来最大增幅。此前美国通胀预期一直起不来的一个重要原因是虽然就业复苏，但工资上涨缓慢，抑制通胀。如果工资涨幅开始加速，那么通胀压力也将随之而来，尤其是弱美元也会增加美国的商品进口成本，带来输入型通胀压力。在这个数据的推动下，市场对美联储今年的加息预期进一步升高，也带动了美国国债收益率的大幅上升。
目前美国10年期国债收益率已经回到2013年的水平。我们在1月中旬做的市场调查中，投资者普遍认为今年美国10年期国债收益率的高点可能在2.9%以下（图13）。但按照目前的形势，美国国债收益率有可能会继续走高，下一个关键点位是3.0%。如果美国国债收益率以较快的速度上升，那么毫无疑问会将全球债市拉入熊市，同时对风险资产的压力也将显露出来。周五全球股市和商品的暴跌反映了市场开始担心全球流动性较快速度收缩。毕竟次贷危机后的这些年，全球股市、房产等风险资产都依赖于宽松的流动性环境，一旦宽松的流动性环境不再，资产的流动性溢出效应面临重定价。
中国债券收益率年初以来也有上升，但幅度低于海外市场，尤其是最近一两周收益率反而有小幅的回落，显示中国债市与海外债市的节奏并不同步。理论上，美国国债是全球债市的锚，美国国债收益率的波动是引领全球债市波动的源头。2005年到2008年那一轮全球的加息周期，美国也是领头羊，美国国债收益率先于其他国家国债收益率先上升，并将全球债券带入熊市。但去年以来这一轮全球债券收益率的上升，领头羊其实不是美国，而是中国。我们在年初的年度策略报告《利率收敛和经济分化下的再平衡》中总结过，2017年，全球所有国家中，中国债券的收益率升幅是全球最高的，没有之一（图14）。源于这一次中国的流动性收缩远远领先于全球。美联储提出的缩表，只是将银行存放在美联储的过剩的超额存款准备金收回，银行的资产负债表依然是扩张的。但中国去年在银监会一系列的政策调控下，银行资产负债表出现了真正意义上的缩表。中国这种银行体系的缩表，影响是远远高于美联储的缩表的。此外，2017年，在金融去杠杆的大背景下，央行将银行超储率控制在低位，去年货币市场利率的升幅（以3个月同业存单为例）超过120bp，明显超过中长期债券收益率的调整幅度，收益率曲线趋于平坦。从债券收益率的角度衡量，中国去年的加息次数和幅度是远超美国的。
不仅中国的债券收益率上升去年领先于全球，中国的商品价格上升和经济复苏也是领先于全球的（图15）。中国的供给侧改革带动了大部分工业品价格的大幅上涨，是这一轮全球大宗商品价格回升的主因。而中国的供给侧改革以及居民加杠杆带来了更强的进口需求，从而也通过拉动海外国家的出口来形成了这一轮全球经济共振的复苏。
鉴于中国才是这一轮全球经济复苏和资产价格变动的领头羊，中国债券和美国债券的关系实际上不是跟随关系，而是领先关系。因此，当投资者都很担心美国国债收益率大幅上升可能拉动中国也大幅上升的时候，我们想强调，中国其实在去年已经大幅上升过了。今年中国的债券收益率很难再出现去年那么明显的升幅。因为目前中国债券收益率已经回升到历史90%分位数以上了，而美国的中长期国债收益率还没有回到50%分位数以上，依然是历史上中等偏低的水平（图16）。
而且，更关键的一点在于，市场对美联储的加息预期进一步升温，美联储也确实会以更快的速度收紧货币政策。但中国正好相反，中国的货币政策目前并没有进一步紧缩的意愿，甚至在金融严监管政策密集冲击的情况下，边际上是有一定松动的。比较明显的体现在两点：（1）1月份信贷投放大幅超市场预期，目前全市场已经普遍上调了对1月份贷款增长规模的预测，可能达到2.8万亿左右，大幅超过去年1月份的2.03万亿和2016年1月的2.5万亿，创历史单月最高值。贷款大幅上升的背后，一方面是贷款需求的增加，因为金融严监管之后，很多非标和通道融资被堵死，不少企业只能回表依靠贷款来融资；另一方面则是货币当局某种程度上也容忍贷款增量阶段性高一些来缓冲表内同业资产、表外通道和非标的收缩，保证合理的货币和社融供给。（2）1月下旬以来资金面的宽松程度也超过预期。从历史经验来看，每年春节前，由于是居民的取现金高峰，资金面一般都是偏紧的，尤其是越紧邻春节，资金面的紧张程度会越高。当然，货币当局一般也会投放大量资金来缓冲资金面的紧张，包括逆回购、SLF、TLF等。但今年央行采取了新的资金投放形式——临时准备金动用安排（CRA），允许银行动用2个百分点的准备金来应对春节资金面的波动，期限1个月。银行可以将这2个百分点的临时降准最多拆分为4次来用，每次0.5个百分点，每次都是1个月期限。相当于银行可以将流动性的释放错峰使用，更加灵活安排资金。相对而言，每年取现高峰的流动性冲击规模大体上在2万亿附近，而CRA的流动性释放最高峰可以达到接近3万亿，实际上是能充分满足银行资金需求的。而且CRA的优势在于相比于SLF、TLF等流动性投放工具的成本更低，货币乘数效应更高。另外，1月25日正式执行去年9月30日公布的定向降准政策，大体上释放3000-4000亿资金，而且一些银行如果后续更加积极投放普惠贷款，可能后续满足第二档降准条件的银行会增加，该机制还会继续释放资金。在这两项降准政策的影响下，资金面总体趋于宽松。
也正因为目前货币当局倾向于在边际上放松一些来缓冲各项金融政策收紧的叠加负面冲击，因此流动性状况的改善也自然有助于债券市场的稳定。从最近几天的资金面来看，实际上呈现出逐步宽松的态势，1天和7天回购利率都有所走低（图17）。同业存单利率也开始更明显下降。而国债和政策性银行债的一级市场招标需求也较强，招标利率多次出现低于二级市场利率的现象。在货币政策的护航下，债券收益率没有进一步走高，甚至小幅回落，充分体现了货币政策的灵活适度。这也很大程度上解释了缘何海外债券收益率持续快速升高的情况下，中国债券收益率反而是比较稳定的。
不过，货币当局目前也不是转向了放松，只是政策统筹层面的缓冲。而且，在吸取去年6-7月份阶段性放松后非银金融机构又很快的把债券杠杆提升回来的教训，这次货币当局对于流动性的适度宽松也有所保留。体现在银行减少了对非银机构的隔夜资金融出，隔夜回购成交量有所减少。而银行对非银的回购融出更多是体现在7天以上的长期限资金。从存量角度来看，1天回购未到期余额的比例也在逐步下降（图18）。由于302号文抑制了很多中小券商和银行的加杠杆空间，导致目前债券杠杆的需求有所放缓。年初以来，债券未到期回购的余额也在逐步下降（图19）。叠加CRA的流动性释放，我们估计今年春节前后的资金面要较往年更为宽松，货币市场利率可能保持目前水平或者进一步小幅下降。这有利于债券收益率在春节前后保持平稳，而不是跟随海外债券收益率上升。
短期内需要关注全球风险偏好的变化是否会对国内债市带来小幅的交易机会；而中期内需要关注债券供需关系的矛盾；全年来看，债券是否有趋势性机会取决于基本面的变化。尽管由于金融严监管导致广义流动性收紧，债券投资者普遍看空债市。但是，最近国内资金面开始转松，货币政策态度更为友好，加上海外债券收益率持续快速上升导致风险偏好开始发生变化，从短期的角度来看，国内债券市场未必没有交易性机会。尤其是上周五全球股市暴跌，商品价格也因此回落，这种风险偏好的下降值得关注，如果增强或者扩散，那么在情绪的渲染下，国内股市有可能短期还会调整，而债市可能会存在一定的交易性机会。毕竟全球股市已经持续上升了较长时间（图20），一直没有像样的调整，而这次美国国债收益率的快速上升成为了调整的触发剂。毕竟过去这些年，全球资产价格的上涨，很大程度上是依赖于宽松的货币政策环境，一旦全球货币政策加速退出，利率重新明显抬升，对风险资产的定价会产生较大的影响。而且从很多迹象来看，这次全球风险偏好上升的强度是远高于历史平均水平的，而且也摆脱了一些惯常的经验规律。比如美国和欧洲的利差持续扩大，但美元反而是走弱的（图21）；日元相对于美元走强，但日本股市反而也是走强的（图22）；中国的大小盘股的走势也出现了明显的分化。这些都源于对经济复苏的非常强的预期。但这种预期其实有待于验证。一旦有一些不利因素，这种过强预期是容易面临修正的。而资金可能会从风险资产回流到债券等无风险资产。尤其是对于目前利率已经处于历史高位的中国债券而言，本身已经具备长期配置价值，一些情绪上的渲染和变动是有可能带来短期的交易性机会的，尤其是10年国开这种流动性比较好的交易性资产。
但中期来看，债券市场所面临的压力仍有待释放，尤其是供需压力。一季度由于是传统的债券供给淡季，国债在一季度一般没有净供给，地方政府债一季度还没开始发行，而信用债一季度一般发的也不多。今年尽管不少银行的自营资金配置债券的额度有所减少，理论上会导致债券供需关系恶化，但在一季度债券供给较少的情况下，也不容易体现出来。但我们担心的是在二季度，随着国债和地方政府债开始密集发行，净增量开始上来的情况下，供需关系矛盾会开始显现。尤其是今年不少机构都倾向于配置中短久期债券，对长期债券的配置需求减弱，那么长端利率可能会面临上升压力。
看的更远一些，从全年的角度来看，债券类资产是否具备趋势交易机会需要看基本面的变化。去年中国供给侧改革加上居民加杠杆驱动了中上游行业盈利的快速复苏，也通过进口带动了全球出口的提速，间接拉动了全球经济。今年来看，关注的重点也在这两个层面，即供给侧改革边际上的影响居民杠杆率的变化。由于利润升高的比较快，很多环保不合格的企业都在加大环保装置的投入，一些不合规产能将有可能重新变为合规产能，从而增加供给，使得工业品价格可能会面临重新回落的压力，中上游行业的利润可能也会有所回落。而居民杠杆经过过去三年的快速上升后，也面临着阶段性放缓的压力，尤其是银监会也强调要防控居民杠杆率过快升高。此外，还需要关注金融防风险环境下，高压的金融监管政策在边际上对融资规模和融资利率的影响，尤其是过去融资需求主要集中在城投平台和房地产，而今年政策调控可能也主要针对这两个领域，这可能会对投资增速产生一定影响。目前来看，国内工业品价格已经从去年年末的高位开始回落。此前与国开债收益率相关度较高的水泥、螺纹钢的价格也从高位开始回落（图23、24），从这个角度来看，基本面或者通胀对国内债市的压制已经开始减弱。
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