来源：首创期货 作者：肖静

2017年，全球经济稳定增长的一致性很强，整体通胀较低，金融市场的“耀眼”与活跃更大范围、更大力度的扩散到了主要经济体的股票市场，在美国股市自2009年触底后持续不间断地涨势激励下，多数欧洲股市录得2011年欧债危机以来的六年连涨，日经指数也已上涨5年并触及1992年高点，新兴市场股市都在创高，国内A50的年度涨幅超过25%，已经收回“股灾”跌幅。以投资时钟的象限看，2017年股市火爆，按照演进规律，大面积的投资热情将很大可能逐步转换到商品市场。

图1：发达经济体与新兴经济体股票市场表现 

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我们首先需要区分国内与国际两个略有差异的大宗商品市场。在供给侧改革、新一轮房地产投资的带动下，国内以煤焦钢板块作龙头的商品指数，已经出现了两年连涨的牛市行情。但这是最有中国特色的投资逻辑与投资品种。从国际大宗商品板块看，2016年商品市场只是完成了触底回升，2017年底部回稳的迹象更加明显，CRB指数全年录得0.7%的涨势，整体不能称为牛市，全球性质的商品指数依然处在10年水平的较低区域。随着经济增长的持续，在依然宽松的利率背景下，通货膨胀指标的逐步抬升、更有活力的波动性，将为大宗商品市场引入更多资金。

商品市场的慢牛行情在宏观金融层面得到支撑，各个板块的强弱表现，取决于品种自身的基本面，且供给层面的影响大于需求。虽然有色金属的领涨势头明显，但能源、农产品、贵金属的交投比重，在大宗商品中更为重要，慢牛背景下哪些品种能走出更显著的牛市行情，无疑要从催化题材上等待、跟踪。

图2：两年来大宗商品板块表现

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2017年，国内商品市场依靠煤焦钢、建材及有色金属板块涨幅平稳，但国内热门工业品的交投题材已单纯的由“供给侧”转变为“从供给侧到需求端”，今年，房地产投资的降温、基建支持的边际约束，都在强化核心需求逻辑，更何况领涨品种的价格水平已经不低。成交量上，螺纹钢、焦炭都出现了25%以上的降幅，意味着支撑国内商品牛市的热点品种需要切换，继有色金属承接涨势后，同样需要能化、农产品、甚至是贵金属板块的跟进，而这些品种的动力来自内外盘一致的商品市场。2018年国际大宗商品市场的表现及交投氛围对内盘的影响将会更重。

图3：国内期货市场价格表现

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我们认为,大宗商品市场的慢牛幅度要关注三个方面：其一，从全球看，经济增长的持续性，通胀水平与货币政策搭配对投资时钟摆幅的影响；其二，国内交易主题“从供给侧到需求端”，尤其是在房产与基建对商品需求的拉动作用减弱后，价格高位横盘的表现；其三，整体宏观上可能存在的意外变量。

2017年是增长的一年，特朗普上台初时的负面忧虑、欧美盛行的民粹主义都没有影响到全球经济的增长，主流、新兴经济体保持着金融危机以来最强的增长一致性。欧洲、美国采购经理人指数大幅度的上升、全球出口贸易的持续强劲，GDP增速以及市场对经济形势更进一步的良好预期，使经济指标的表现相当亮眼。美国去年三季度GDP环比折年率增长3.2%，是2015年一季度以来最好；欧元区三季度GDP达到2.6%，是2011年最好，且欧盟整体有望实现十年以来的首次全员正增长。在此基础上，国际货币基金组织预计，2018年全球经济增速有望升至3.7%，复苏的动能持续增强。

图4：主要经济体GDP增速

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图5：IMF世界经济展望

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对2018年全球宏观走势，市场普遍持乐观看法。从倾向周期的角度看， 2018年将可能是世界经济从“亚健康”走向“完全健康”的关键年份。从政治角度看，美欧政局稳定后，市场从“选举模式”切换到“改革模式”，新政府需要将竞选纲领转化为政策实施。从经济政策角度看，除中国外，主流经济体的政策重心都将从金融危机之后惯性的“谨慎防风险”转向“稳健促改革”。宏观环境潜在风险不大。

具体看，美国经济2017年已连续扩张9年，正在延续二战后第二长周期的经济复苏，尽管关于增长持续性的杂音逐渐增大，但美国税改带来的短周期经济提振，将可能为美国经济带来二次上冲。作为特朗普上任的第二年，税改、医改、基建也很可能在11月中期选举前全面发力，美国金融体系的活力、居民消费杠杆的提升都将从中受益。美国劳动力市场已经进入充分就业，房地产市场良性稳定，美国经济2018年保持稳步增长已成定局。欧洲方面，欧元区经济在2017年的复苏步伐更加强劲，马克龙、默克尔相继胜选，稳定了政治格局，扩大了成员国之间稳步复苏的局面。整体，OECD领先指标显示，西方经济体与新兴经济体的复苏、增长节奏相当一致，经济环境整体升温。从预期角度，作为全球经济最大的增量引擎，IMF对2018年中国经济增速的预期从最初的6%提升到6.5%，集中反应了对当前经济良好势能的信心。

图6：OECD领先指标 

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随着经济增长前景的明确，从需求端带动的大宗商品价格的振荡上升正在与实体经济保持着良性互动，市场对价格指标的关注从PPI转向CPI，尽管2017年PPI同比涨幅阶段性地触顶，对CPI的整体拉动并不明显，但已形成良性的“增长-物价”循环，主流经济体消费者物价指数的趋势性非常统一。通胀本身也已成为能够印衬经济增长动能的重要指标。

图7：主要经济体CPI、PPI当月同比

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对增长持续性以及通货膨胀“小步慢跑”似的憧憬，需要宽松货币政策的支持，以及财政政策的加码。财政政策上，西方国家统一性较高，2018年在行动上将有所落实。对于货币政策，虽然加息与缩表成为市场特别关注的“词汇”，但实际上这只是为了实现货币政策正常化，低利率时代远未结束；对收紧货币政策节奏，各国的表现普遍保守：

美联储从2015年12月开始，累计加息5次，2017年加息三次，基准利率上升到1.5%，市场预期2018年FED的加息节奏可能与去年大体相当，具体加息次数取决于美国经济的增长幅度与通胀水平的升温。缩表方面，进度是缓慢而渐进的，2017年10月美联储以“减量续作”的方式缩表，并不是“到期不续作”。对于缩表金额，初始额上限在100亿美元/月，而后逐季提高100亿美元/月，以此速度，到今年10月单月缩表上限将增至500亿美元。不过在执行层面，美联储会特别考虑经济节奏，经济向好时，将按上限缩表；若经济表现一般，则减量缩表。按照缩表上限，至2018年10月美联储最大缩表量是3000亿美元，占目前联储4.5万亿资产的6.7%，随后一个财年的缩表上限是6000亿美元。影响上，经测算，两年内若缩表6750亿美元，相当于上调联邦基金利率25个基点，即加息一次，而两年内的最大缩表规模是9000亿美元。这表示近两年加息与缩表之间的替代性较强，从经济环境、政策立场出发，2018年美联储货币政策延续偏鸽派或者说是中性的概率更大。2月3日，耶伦任期结束，美联储理事空缺5人，特朗普拥有极大的人事控制权，事实上控制美联储。另外，除鼓励居民消费杠杆提升外，《多德·弗兰克法案》也可能从放松美国金融监管、提升金融杠杆的角度作出调整。总之，作为特朗普任期的第二年，且逢中期选举，围绕美国经济、金融、财政（减税）的政策环境，多以增强经济动能，推升通胀预期为主。

欧元区，2017年10月26日欧央行会议宣布将每月QE购债额度进一步从600亿欧元削减到300亿欧元，此政策从今年1月施行9个月，意味着欧版QE还将延续到三季度，欧央行的政策目标同样是希望看到经济和通胀更稳定的回升。

伴随着全球性质的经济增长，市场对通货膨胀的预期逐渐升温，虽然节奏不同，但主要经济体的货币政策方向将在2018年更加一致，这不是简单的收紧，只是走向货币政策正常化，低利率环境的支持目标是看到更加确定的经济增长与更能激发经济活力的通货膨胀。

对全球经济，市场的担心主要围绕：1）美国显示的经济复苏周期已经逼近二战后最长，经济动能的持续性受到质疑；2）2017年，中国为全球经济贡献了非常积极地正面增量，考虑到中国房地产收紧及金融去杠杆政策，中国经济的负面性有多大？对于第一个担忧，通过我们的分析，美国经济增长不仅能够在2018年持续甚至有再次加速的可能，而这是在讨论大宗商品价格时对宏观经济最看重、也是最直接的论点。市场对美国经济的忧虑，从新时期的角度看，涉及经济史学、工业史学，只能从后往前看，定调的意义不大；从美国面临的最根本问题“财政赤字”的角度看，除了带动美元跌势，紧迫地系统性风险不大，况且财赤问题是全球政府普遍面临的。

2017年，中国经济增速初值6.9%，超出6.5%的政府默认目标。2018年，多数预期认为，中国经济将较去年减速，稳定在6.5%的增速目标上；少数预期认为，完成市场出清的中国经济将可能进入新的产能周期，且能够叠加补库及消费升级周期，速度明显在6.5%以上，延续当前增速水平。我们认为，动能的强弱，取决于基建投资、房地产投资向制造业及其他民间大类投资的承接、转换，由需求端主导的中下游物价水平、去产能背景下上游产业的工业增加值指标能够更好地显示经济活力。

国内宏观经济首先是稳定的，产能过剩、房价泡沫与高库存、金融风险、人民币贬值、地方债问题都出现了不同程度的修复，在房地产保持韧性，出口回暖，基建高投资带动下，2017年中国经济好于预期。这一年，我们确定了中国建设的长远目标：即建设富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国；确认了中国社会的主要矛盾是人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分发展之间的矛盾：并将防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治列为2020年的三大攻坚战。今年，中国经济还将平稳在6.5%水平。经济的向上风险，主要来自利润改善、产能出清后的再投资、更主动的补库需求以及消费升级；而向下风险，主要是基建投资的约束性、地产调控的滞后、供给侧改革的边际效果、对外需的担心，以及资金成本抬升对实体经济的负面影响。对后两点：因普遍看好2018年全球经济，外需保持平稳的概率较大；为了对冲金融降杠杆的监管风险，即便政策手段指向控制货币总量、控制表外空转，导致货币增速下滑、市场利率上行，但为符合条件的普惠金融及实体经济提供必要的流动性支持也是并行的，这已经包括了一次对普惠金融的降准。因此，对国内经济核心风险的讨论集中在基建、地产投资与供给侧改革。

图8：中国固定资产投资与投资分项

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去年，固定资产投资完成额的累计增速继续平稳下降到7.2%，房地产投资增速相当韧性的保持在7%，制造业投资增速触底后小幅攀升到4.8%，基建投资增速尽管延续缓慢下行趋势降到14.93%，但在金额占比上，基建投资完成额在固定资产投资中的比重继续上行到27.4%，制造业投资完成额的比重降低到30.65%。从投资边际、战略发展的角度，“基建强国”需要切换到“制造业强国”，新一轮的基建投资已经为制造业升级、消费升级、城镇化升级打下了更厚基础。政策方向上，资金面，2017年4月26日六部委联合发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知(财预〔2017〕50号)》、5月28日财政部出台《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》即87号文；项目上，对PPP的监管也已趋严，11月10日财政部公布了92号文《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》、11月17日国资委跟进公布了《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》。受相关政策引导，虽然党大会第二年基建投入的惯性很大，但基建投资面临的政策、资金约束更大，这将显著影响2018年上半年的基建投资增速。另外，在基建投资领域，传统铁路、公路的投资增量空间已经有限，除区域铁路、城市轨道的投资空间较大外，国内基建投资的主要方向将集中在水利、环境以及其他公共设施管理上，这意味着未来基建投资对大宗建材需求的拉动有边际减弱倾向。

房地产投资上，此轮紧缩周期始于2016年，2017年房地产投资增速非常有韧性，二三四线城市涨幅火爆、棚改货币化、销售增速的惯性，支撑了房地产市场的投资增速；2018年，房地产投资增速的韧性还会持续，延伸到2017年四季度的拿地热情是最重要的支撑。同时，政策上，棚改套数虽然从过去两年平均600万套下降到今年计划的500万套，但租赁房、共产房能够形成一波集中兑现。整体，房地产周期已经下行，但政策上的托底方向，正在改变传统的地产销售与地产投资之间的关系。房地产投资增速有可能缓慢下滑，不过我们认为2018年房地产投资增速将与国内GDP增速相近，不会对宏观经济造成负面拖累。对于房地产行业，受限于大的房地产周期、地产债偿债压力，政策层面上的房地产长效机制，传统的房地产开发商面临转型、洗牌，从权益投资角度，涉足地产行业更需精挑细选。

综上，我们认为，2018年基建投资降速带来的负面影响更大，而房地产对宏观经济的影响比较中性。中国经济的增量贡献将主要依靠民间投资及制造业投资的触底回升，这在指标上已经有所体现。制造业投资的90%来自民间投资，民间投资则占到固定资产总投资的60%以上，制造业、民间投资、固定资产投资之间的关联度极大。政策面，16部委联合印发《关于发挥民间投资作用推进实施制造业强国战略的指导意见》明确利好制造业。宏观背景上，房地产投资已经转为“冻产”，受助于“脱虚向实”的金融监管方向，通过加大财税力度、创新金融支持等方式，在国内消费升级、外需稳定的大环境下，制造业投资回暖的趋势更加稳固。

从供给侧改革的角度，制造业也同样可能获得支持。供给侧改革加速了对过剩产能、僵尸产能的出清，对上游工业产能的影响更加明显，虽然去产能的趋势与环保结合还将向中下游推进，但从供给侧改革的宏观主题出发，19大报告已经丰富了供给侧结构性改革的内涵，供给正在从“旧经济做减法去产能”转向“新经济做加法培育新动能”，政策上需要加速推进“新旧动能的转换”，前两年的“遏制新增产能、淘汰落后产能”将逐渐过渡到“鼓励适度扩张产能”的基调上。两年来受“供给侧”引导的工业企业，尽管在利润、收入指标上明显改善，但相关产业的投资及工业增加值受到了极大压制，随着供给侧进入新阶段，周期性行业的资本开支有望回暖。我们认为，2018年采矿业、上游制造业、装备制造业以及与产业升级相关的投资增速都可能为国民经济注入积极活力。

图9：国内通货膨胀与工业增加值等指标增速对比

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“环保先行”下供给侧改革地适当转向，不会形成新的产能过剩，上游工业品价格保持高位运行，并将在制造业投资回暖、内外需稳健的背景下逐层传导。考虑到通胀，国内PPI同比增速继续下滑，CPI延续温和升势，两者剪刀差还将缩窄。流动性上，坚定的金融去杠杆，意味着货币“控总量”，受国内良好的宏观需求支撑，利率中枢不会有明显地下行，通胀预期与货币政策之间中性、平衡，通胀以温和升势为主，没有普降/调升准备金率、基准利率的政策需要。在国际化关联度高的大宗商品板块，如农产品、能源，有色金属，价格的上涨能否形成一定的输入性通胀氛围对国内商品价格的波段涨势非常重要。

另外，国内经济的补库强弱对商品价格的高位拉动也很重要。如果国内经济动能更显著地切换到制造业，再补库周期与新一轮产能周期叠加在一起，经济增速的表现会与今年一致，明显地在6.5%以上，工业品价格走升的动力会更强。因此指标面，工业增加值的敏感性最强，更能显示2018年国内经济核心动能的强弱。

包括大宗商品市场在内的宏观金融环境的上行风险来自美国与中国：美国来看，由特朗普减税引导的经济增速第二次上冲以及基建投资的落地，是美国经济动能向上突破并向全球经济良性扩散的关键；中国来看，由制造业回暖带动下地主动补库周期与新产能周期叠加能够很好地令中国经济保持较快增速。相比较，全球经济金融环境面临下行风险的潜在危险并不高，分开看：

1）特朗普税改触发全球减税联动的风险，虽会更长远地加剧各国财政赤字风险，但中短期则意味着财政政策的扩张，有利于全球经济；2）我们认为现阶段美国加息与缩表的负面影响有限，美国货币政策的核心依然是支持经济的持续增长，建议以中性看待，波段加息预期落地后，市场上可能有“利空出尽”的效果；3）对中国房地产市场的风险，2018年建议以中性对待，重点是制造业投资对基建投资的替换；4）以“去杠杆”为核心的中国金融监管以利率为引线对实体经济的压制有限；5）我们认为连续上涨的股市、权益类资产“泡沫”破裂的概率不大，2018年多数时间，权益类仍是看好的；6）以英国脱欧、意大利大选为主的欧洲政治风险有限；7）地缘方面，“通俄门”、朝鲜问题、沙特王储接班等热点话题都受到了不同程度的关注，可能引发短线风险。

全球宏观经济形势在2018年以稳健回暖为主，不存在系统性风险主题。

表1：2018年主要事件汇总

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2018年大宗商品市场的交投氛围是乐观的，原油、黄金、美元，作为影响大宗商品走势的三个关键品种，奠定市场乐观情绪。

2017年下半年，随着限产延期，原油已经在需求回暖、再通胀预期下突破2015年以来振荡平台，决定价格的上限因素依然是页岩油的开采供应，但原油的振荡重心已经从45-60美元，抬升到60-80美元（布伦特原油），提升明显，是支持大宗商品整体上行的关键。

黄金价格自2013年开始陷入1050-1400美元间的振荡，2018年美元疲弱、叠加经济增长环境下的通胀预期，可能使金价冲破长期平台，走出一波小牛市，进一步验证“增长+通胀”的实体组合。

美元指数自跌破90关口后，波动更加剧烈，从货币政策节奏看，美国领先于欧洲，美元跌势符合美国经济增长需要，反映了特朗普当政后市场对美国中长期财政赤字的忧虑。我们认为3月21日美联储会议前，美元指数在88-90间小幅振荡的概率较大，总之在本年度首次加息前，美元打开进一步跌势的概率有限，这一时点也可能是5月初，结合欧元区更主动地经济形势，美元指数很可能在上半年结束前开始新的跌势。中后期，我们认为欧元区QE政策的适当转向将可能是美元继续下滑的主题。技术上，美元指数已经指向84-85一线。同时，弱势美元的交易主题本身也反映了全球经济多极转暖的共识，弱美元不仅从金融属性，更是从需求层面为大宗商品提供了支撑。

2018年，我们看好大宗商品市场的表现，尤其是与国际价格关联度高的品种、板块，虽然多数品种的基本面还不支持牛市行情，但支持商品上升的整体氛围比较强，因此，今年多数时间、多数商品的走势可能还是慢牛，但“静待风时”，跟踪、排列商品本身的价格吸引力、以及供需变动、持仓特点，主观筛查出有基本面支持的牛市品种大有可能。被动投资上，结合资金仓量，构建风险收益匹配的一览子商品多头组合，能够取得较好收益。