来源：上海证券报  作者：阮晓琴

二季度以来，发电量增速、中国物流景气指数等多个反映宏观经济的数据开始下滑，经济增长压力渐显。不过，在季度GDP依旧企稳回升的支撑下，国家继续实施对房地产的调控，继续清理地方政府违规担保问题，继续推动金融领域去杠杆。一系列举措之后，2017年上半年大宗商品价格呈现“前高后低”走势。

对于第三季度，接受本报问卷调查的17家期货机构中，有53%的机构认为宏观经济形势将走平；有83%的机构认为PPI将继续回落；有65%的机构认为大宗商品景气状况一般。

从具体板块来看，三季度机构看多有色金属，看空能源化工和油脂油料等。至于这两年的热点板块黑色金属，机构多空分歧明显。品种方面，锌、焦煤、焦炭、聚丙烯和鸡蛋被看多，白糖、棉花、铜、橡胶、铁矿石被看空。

1.预计宏观经济走好的机构大幅减少。

对于2017年第三季度我国宏观经济形势，接受本报问卷调查的期货机构中，有53%的机构预计将走平，有35%的机构预计将走弱，有12%的机构预计将走好。在上次调查中，针对第二季度宏观经济形势对应的选择“走平”、“走弱”和“走好”，受访机构的判断分别为50%、11%和39%。由此可见，主流机构维持三季度宏观经济走平的基本判断。

数据显示，二季度拉动经济的三驾马车中，出口连续三个季度反弹，投资和消费增速则较为平稳，其中投资高位企稳。

但是，三季度的调查结果与二季度比较还是有些变化。其中，参与调查的机构进一步调低了宏观经济预期，认为宏观经济走好的机构占比从二季度的39%降为三季度的12%。

本轮经济反弹从2015年第四季度开始，受益于房地产投资反弹和基建托底，去年全年大宗商品的市场表现相当抢眼。在去年国庆长假期间，国家对十几个城市房地产实施严格调控，一、二线城市房地产率先降温，宏观经济增长指标随后跟着有所转向。

2017年4月、5月、6月中国物流景气指数季度新订单分别为60.1、57.4和54.9，经济增长压力渐增。

广发期货发展研究中心副总经理刘清力认为，欧美经济走稳、转强，有利于中国出口增长数据转好。在国内方面，虽然一、二线城市房地产二级市场成交清淡，但三、四线城市房地产市场依旧火爆。另外，很多PPP项目整装待发，包括化纤、服装等行业的制造业投资增速尚可。所以，从总体上看，依然看好三季度宏观经济。

2.预测PPI同比增速回落的机构大幅增加。

工业生产者出厂价格（PPI）与大宗商品价格之间呈正相关关系。针对2017年三季度PPI走势，在接受本报调查的机构中，有71%的机构认为将平稳回落，有18%的机构认为将基本不变，有12%的机构认为将大幅回落。

相比之下，在二季度调查中，认为PPI平稳回落、基本不变和大幅回落的机构占比分别为50%、20%和11%。其中，认为三季度平稳回落的机构占比比二季度上升了21%。没有1家机构认为三季度PPI会上升，而二季度预测PPI价格上涨的机构比例达到17%。此外，对影响三季度PPI走势的诸多因素判断中，有34%的机构认为是投资下降，有17%的机构认为是货币收紧，也有9%的机构认为是消费疲软。

数据显示，历经5年下降后，PPI在2015年第四季度开始反弹。在低基数效应下，PPI同比增速从2015年第四季度的-6%左右，快速拉升到最高点2017年2月的7.8%。这一增速和上一轮经济高点2010年时相当。此后，PPI同比增速逐月下滑，2017年6月PPI同比增速下滑为5.5%。

“我的钢铁网”资讯总监徐向春认为，从环比角度看，三季度PPI同比增速预计总体将持平或略降。由于去年三季度大宗商品价格大幅上涨，三季度PPI同比增速将大幅下滑。商品主动补库存周期基本结束，是导致三季度大宗商品价格疲软的主要原因。从投资的角度看，今年下半年房地产投资将有所回落，但整个宏观经济仍将保持平稳增长。在经济企稳的背景下，有关方面将可能继续收紧基建和PPP项目，同时启动清理地方融资平台违规担保。

1.货币政策或保持稳健中性。

接受本报问卷调查的多数机构预期，三季度宏观政策将延续去年第四季度以来的微调之势。其中，71%的机构认为，三季度宏观政策将保持不变；18%的机构认为，宏观经济政策将趋于偏紧；12%的机构认为，宏观经济政策会更加积极。这一调查接近上一季度的调查结果。在受访的机构中，认为二季度宏观政策保持不变、更加偏紧和更为积极的机构占比分别为61%、28%和11%。

针对三季度市场流动性的判断，认为基本不变、偏向收紧和偏向宽裕的机构占比分别为47%、41%和12%。从针对同一问题的二季度调查结果看，认为偏向收紧和基本不变的机构占比分别为78%和22%。可见，受访机构对三季度货币收紧的预期已明显下降。

从影响三季度流动性变化的诸多因素看，有59%的机构认为，央行货币政策执行基调影响最大；有35%的机构认为，金融监管影响较大；有6%的机构认为，外汇占款也有一定的影响。可见，央行货币政策趋向仍是市场关注的焦点。

实际上，央行在一季度公开市场操作时提高了利率，导致上半年上海银行间隔夜shibor（同业拆借利率）一直处于上升趋势。在二季度，央行并没有采取进一步收紧货币的政策措施。对于三季度利率走势，有71%的机构认为将基本不变，有18%的机构认为平稳上升，有12%的机构认为将平稳回落。此外，预测三季度上海银行间隔夜shibor平稳上升或平稳回落的机构占比均为41%。

2.金融去杠杆影响期货资金流入。

在二季度，虽然央行没有进一步收紧市场流动性，但金融去杠杆对市场的影响依然较大。随着银行间市场利率上升，二季度国债期货出现调整，最大跌幅达到2.45%。

在三季度，期货研究机构依然关注金融监管力度是否会继续影响市场流动性。在参与本报调查的机构中，认为三季度金融监管力度将偏向放松或偏向收紧的机构各占35%，认为金融监管力度将保持基本不变的机构占比为29%，显示机构对这个问题的看法分歧较为明显。

针对2017年第三季度10年期国债期货价格走势，有6%的机构认为将保持基本不变，有53%的机构认为将平稳上升，有6%的机构认为将大幅上升，也有35%的机构认为将平稳回落。可见，机构的主流观点是看多三季度10年期国债期货。此外，从影响第三季度国债期货走势的诸多因素看，认为是国内经济走弱、货币政策收紧、金融监管趋严的机构占比分别为22%、24%和24%。

金瑞期货资管部总经理助理刘梦熠认为，影子银行问题由来已久，金融创新产品监管不严，以及万宝之争等，使得监管层高度关注影子银行的高杠杆问题。在二季度，保监会、银监会、证监会协同采取了去杠杆、严监管行动，对期货市场的资金流入有所影响，尤其是对结构化产品和通道业务的影响较大。刘梦熠预计，伴随全国金融工作会议的召开，金融统一监管也将受到市场的高度关注，并降低市场的不确定性，提升市场的风险偏好。

3.美联储首次提出缩表或拖累大宗商品市场行情。

美国经济数据表现强劲，美联储今年实施了两次加息。自2015年12月以来，美元已经累计4次加息。针对2017年下半年美联储会有几次加息，认为1次、2次、3次和0次的机构占比分别为71%、18%、6%和6%。对于美元加息对大宗商品的影响，有65%的机构认为很小，有24%的机构认为较大。

在6月美联储议息会议上，美联储表示，如果美国经济增长符合预期，美联储将于今年开始缩表。一旦兑现这一承诺，这将是近年来美联储首次缩表，此举将对商品价格波动构成怎样的影响？对此，有65%的机构认为，会拖累大宗商品行情；有18%的机构认为，没有影响；有12%的机构认为，存在不确定性；仅有6%的机构认为，会对大宗商品行情产生正面的拉动效应。

1.三季度大宗商品景气状况一般。

三季度，是大宗商品行情的传统淡季。针对2017年第三季度大宗商品景气状况的判断，接受本报问卷调查的机构中，有65%的机构认为一般，各有18%的机构认为较好和较差。从去年三季度针对大宗商品景气状况的调查结果看，有47%的机构认为“好”，有12%的机构认为“很好”，有41%的机构认为“一般”。

可见，在去年三季度，期货机构对大宗商品市场景气度明显乐观。实际上，去年下半年大宗商品市场迎来了一波较快上涨行情，尤其是焦煤、焦炭等行情更是气贯长虹。

对于2017年第三季度大宗商品整体价格走势，各有35%的机构认为小幅回落和温和上涨，有24%的机构认为将保持基本不变，有6%的机构认为将大幅回落。

就第三季度对商品市场波动影响最大的因素判断来看，有21%的机构认为是国内央行货币政策取向，有18%的机构认为是降杠杆等金融监管措施的力度，有18%的机构认为是大宗商品供需的基本面，有16%的机构认为是国内宏观经济形势，有12%的机构认为是全球经济景气度。

那么，2017年第三季度是否会像2016年那样出现大量资金涌入大宗商品市场？在接受调研的机构中，有53%的机构认为，资金流入速度将放缓；有41%的机构认为，资金流入量将大幅减少，甚至资金可能会流出市场。相比之下，在二季度调查中，所有的机构认为资金不可能持续流入大宗商品市场。

2.固定资产投资或拖累大宗商品行情。

从需求角度来看，三季度PPP项目是否会延续二季度逐步回落的趋势？有47%的机构认为，会小幅回落；有41%的机构认为，将保持基本不变；也有12%的机构认为，将温和上升。针对三季度房地产投资增速变化，有76%的机构认为将小幅回落，有12%的机构认为将大幅回落，另有6%的机构认为将保持基本不变。

综合2017年下半年固定资产投资增速对大宗商品价格的影响来看，在接受调研的机构中，有65%的机构认为影响较为负面，有24%的机构认为存在一定的不确定性。

从供应角度来看，随着大宗商品供需状况改善，深刻影响2016年大宗商品市场的供给侧改革内涵正在悄悄发生变化，如今年煤炭行业不再实施276个工作日制度，财政部自今年7月1日起取消工业企业结构调整专项资金，供应收缩支持价格的因素正在消退。

从海外情况来看，特朗普就任美国总统后，新政实施并不顺利。6月1日，美国宣布退出《巴黎协定》，这一做法或打击全球低碳经济产业发展。这件事情对全球大宗商品价格影响如何？在参与调查的机构中，有47%的机构认为不确定，各有16%的机构认为长期影响很大或没有影响。

海通期货宏观和商品分析师艾若曦认为，过剩产能淘汰压力仍然很大。由于终端需求跟不上，本轮大宗商品反弹行情已经结束，未来将重新寻底，但由于政府实施宏观调控，这个过程也不会急剧萎缩。

这两年，虽然黑色金属板块是市场的最大热门，但机构对三季度黑色金属板块走势的判断却分歧较大。

在接受本报问卷调查的机构中，在2017年第三季度商品板块中，看多黑色金属、有色金属、粮食（玉米、小麦、早籼稻）的机构占比分别为31%、22%和13%。

2017年第三季度应做多哪些商品？有7%的机构认为是鸡蛋和焦煤，并列位于第一；有6%的机构认为是锌、螺纹钢、焦炭、聚丙烯，并列第二；有5%的机构认为是铝、黄金、白糖、PTA、铁矿石、镍以，位列第三。

调查结果同时显示，在2017年第三季度最看空的商品板块中，能源化工、油料油脂和黑色金属并列第一，占比均为21%。

在2017年第三季度，应做空哪些商品？机构观点显示，铜、白糖、棉花、铁矿石占比为7%；橡胶、螺纹钢占比为6%。

上述调查结果显示，黑色系商品“多”“空”分歧加大。黑色产业链包括螺纹钢、热卷、焦煤焦炭、铁矿石。其中，铁矿石库存创历史新高，价格不断下探，这为螺纹钢获得较高利润奠定了基础。取缔中频炉，又使钢铁供应增长受限。呵护市场的新政不断出台，使钢材成为期货市场的热门品种。

对于2017年第三季度螺纹钢的价格走势，在接受本报调查的机构中，有47%的机构认为将温和上涨，有12%机构认为将保持基本不变，另有35%和6%的机构认为将小幅回落或大幅回落。

由于利润转好，钢企正尽力挖掘扩产潜力。需求向好，有利于不锈钢、原料镍。镍价连续多月下跌，6月初跌至7.2万元／吨。有观点认为，镍价已经到了“大底”。参与本报调查的机构中，有65%的机构认为后续镍价将底部震荡，有24%的机构认为将进入向上通道，有12%的机构认为将继续回落探底。

上海国际能源交易中心预计将很快推出原油期货。原油期货上市初期活跃度将如何？有59%的机构预计活跃度为一般，有24%的机构认为将很活跃，也有6%的机构认为将不活跃。

原油期货即将上市，原油基本面受到关注。有45%的受访机构认为，供过于求，仍是原油市场面临的主要问题。有29%的机构认为，美国页岩油增产等因素将导致供过于求。有13%的机构认为油价将再度探底。

原油是大宗的核心商品，属能源化工板块，其产业链包括原油、甲醇、PTA、聚丙烯、塑料等。上游原油价格走低，有利于产业链进一步降低成本，提高下游利润。

在天然橡胶价格大涨后，二季度出现快速下调。对于2017年第三季度天然橡胶价格走势，在接受本报调查的机构中，有35%的机构认为将保持基本不变，各有29%的机构认为将温和上涨和小幅回落，有6%的机构认为将大幅回落。可见，彼此之间的分歧较为明显。

三季度，也是农产品生长关键期或收获期。有观点认为，农产品在二季度走完一波下跌行情后，目前正面临方向性选择。对于2017年下半年农产品的价格走势，接受本报调查的机构中，有53%的机构认为将小幅回落，有35%的机构认为将温和上涨。

对于2017年下半年农产品价格走势判断，有59%的机构归为供过于求，有24%的机构认为库存高。

农产品板块分为粮、棉、油、糖几个大类，广发期货发展研究中心副总经理刘清力认为，全球农产品年年增产，加上粮食、棉花大量库存，国际原油价格大跌后粮食加工替代行业日渐衰微，这些因素都导致农产品价格进入时间较长的持续调整期。