文：冯明、任泽平 来源：泽平宏观（ID：zepinghongguan）

4月以来，金融监管雷霆万钧。除了博弈的因素之外，更为关键的是，中国经济的信用创造体系在发生深刻转型：传统的“中央银行+商业银行”的货币创造1.0体系正在转向“中央银行+影子央行+商业银行+影子银行”的货币创造2.0体系。这是我们理解从金融加杠杆到金融去杠杆的关键。在本份报告中，我们做两件事情：一是提出“影子央行”的概念，并以同业存单为例对“影子央行”的规模和机制进行梳理；二是阐释中国经济信用创造体系的转型，尝试给出“中央银行+影子央行+商业银行+影子银行”信用创造链条的基本框架。

什么是“影子央行”和“影子银行”？从2014年开始，在金融自由化和货币宽松的大背景下，中国经济中货币创造的过程正在变得更为复杂：一些规模较大的商业银行以及广义基金（包括各类基金、企业年金、保险产品、信托产品等）开始扮演类似于中央银行的职能，向规模较小的商业银行“发行”基础货币。对于那些规模较小的商业银行而言，其流动性来源不再单纯依赖于中央银行，而是开始依赖于大型商业银行和广义基金。大型商业银行和广义基金在某种程度上成为中小型商业银行的“中央银行”。基于此，本文将大型商业银行和广义基金的这一职能称之为“影子央行”。这些“影子央行”并不创造新的基础货币，而只是基础货币的“搬运工”，将从中央银行或其他来源获得的流动性搬运给中小银行。

“影子央行”促进了“影子银行”繁荣和金融空转。影子化的信用创造链条可以简化表述为：中央银行-大型商业银行和广义基金-同业存单-中小商业银行-同业理财-委外投资-二级市场或实体项目。最终，除了少部分资金进入实体经济外，大部分资金仍然淤积在金融体系内部。

“影子央行”产生的背景：基础货币发行渠道调整。外汇占款曾经是中国人民银行发行基础货币的主要渠道，但2014年之后，随着净出口相对规模的缩小和资本流出，外汇占款渠道投放的基础货币减少甚至为负。于是，央行先后创立了SLO、SLF、MLF、PSL等新型货币政策工具。不过这些新型货币政策工具的流动性投放都偏向于大型商业银行，SLF、MLF、PSL等新型货币政策工具都需要抵押或者质押品，合格的抵押品包括国债、央行票据、政策性金融债、高评级信用债等，而相对于大型商业银行，中小行能提供的抵押品非常有限。大型商业银行具有网点和储户规模优势，其被动负债能力天然地高于中小商业银行；而央行再贷款政策的差异化待遇进一步强化了大行与中小行之间被动负债能力的差距。一方面，从央行资产负债表的稳健性来考虑，大行天然地比小行在负债端更有优势。另一方面，中小行通常在资产端创新上更有激励和活力。于是就形成一个结构性矛盾——大小行在资产端和负债端的能力和激励不对称。正是这种不对称导致了“影子央行”的出现。央银行通过再贷款工具为大型商业银行提供流动性，而其中的一部分则由大型商业银行通过同业存单等工具“搬运”给中小商业银行。这是“影子银行”的典型含义。

“影子央行”的机制与规模-以同业存单为例。同业存单是“影子央行”发生作用的最主要载体。同业存单曾经被认为是渐进推进利率市场化改革的利器。不过与此同时，同业存单也成为中小商业银行主动负债、扩张规模的利器，发挥“影子央行”的功能，而且同业存单享受着可抵押、不缴准、监管松等制度红利，这或许是政策设计者当初未曾预料到的。2014年，同业存单的发行规模仅有8976亿元，此后则快速进入井喷阶段，2015年和2016年发行量分别达到5.3万亿和13万亿元，年增长率分别高达490%和145%。同业存单余额在今年3月7.8万亿元，已超过中国人民银行资产负债表规模的五分之一。

影子央行和影子银行崛起：货币创造体系2.0。由于“影子央行”的出现，传统教科书式的货币创造机制正在发生显著变化。“中央银行+商业银行”的货币创造1.0体系正在转向“中央银行+影子央行+商业银行+影子银行”的货币创造2.0体系。资产端、负债端能力和激励的不对称在整个信用创造链条上都是存在的：中央银行—大型商业银行—中小商业银行—影子银行系统，从下游往上游方向，负债端的能力和激励相对而言越强；从上游往下游方向，资产端的能力和激励相对而言更有优势。正是这种普遍存在的不对称性导致了1.0模式向2.0模式的演进。中央银行、影子央行、商业银行、影子银行彼此之间的边界正在变得越来越模糊——大型商业银行开始扮演一部分中央银行的职能，而以商业银行为中心，银行信托合作、银行证券合作、银行保险合作、银行基金公司合作等共同构成更为庞杂的“影子银行”体系。

影子央行和货币创造体系2.0的潜在风险。金融创新的初衷在于更好地服务实体经济，但最终由于监管短板和金融机构盈利冲动沦为套利工具，形成同业存单-同业理财-委外投资的自我膨胀的套利链条。“影子央行”和“影子银行”体系正在进行广泛地信用创造行为，这些行为滋生的风险可以概括为五个方面：1）导致金融空转虚耗、资金脱实向虚，金融支持实体经济的效率下降。2）层层加杠杆、加久期、降信用，信用风险和期限错配风险被放大，增加了整个金融体系的系统性风险。3）“影子央行+影子银行”体系创造的货币如果穿透底层资产，大部分通过债券和非标流向房地产、基础设施等领域，2014-2016年先后推动股市、债市、房市资产价格大涨。4）信用创造更为复杂和隐蔽，这些活动并未被纳入传统的货币金融统计口径中，脱离于监管视线之外。5）信用创造体系的“影子化”还给宏观调控造成了挑战，降低了货币政策的效率。

当前监管的挑战是将游离的“影子央行+影子银行”纳入监管。在传统的“中央银行+商业银行”体系之外游离着“影子央行+影子银行”的货币创造体系，而影子体系享受着较为宽松的监管环境，并借此迅速自我膨胀，我们的货币创造体系和监管环境存在事实上的双轨制，比如，同业存单作为资产可以循环抵押加杠杆、不受MPA考核约束，作为负债不缴准；委外投资可以避税，且可以规避监管通过加杠杆、加久期、降信用实现套利。未来监管的核心是正本清源，将“影子央行+影子银行”重新定位并纳入监管，压缩套利空间和弥补监管短板，使金融体系更好地服务实体经济。过去这些年所谓的金融加杠杆就是“影子央行+影子银行”货币创造体系膨胀崛起的过程，当前以及未来所谓的金融去杠杆就是“影子央行+影子银行”货币创造体系纳入监管的过程。

1 为什么提出“影子央行”的概念？

2 “影子央行”促进了“影子银行”繁荣和金融空转

3 “影子央行”产生的背景：基础货币发行渠道调整

4 “影子央行”的机制与规模-以同业存单为例

5 货币创造体系2.0

6 影子央行和货币创造体系2.0的潜在风险和正本清源

自去年4季度，金融去杠杆、挤泡沫成为政策发力方向，债市大幅调整。特别是今年3月份以来，针对各个金融细分领域的监管政策密集出台，可谓雷霆万钧，股债市场均出现大幅调整。政治局集体学习聚焦“金融安全”，定调了打击金融空转、避免资金脱实向虚的政策导向。

相比于2013年启动的地方政府去杠杆和2015年之后大力倡导的非金融企业部门去杠杆而言，这次针对金融领域的监管新政和去杠杆要更为严厉、更为迅速、更为强势。除了博弈的因素之外，更为关键的是，中国经济的信用创造体系在发生深刻的转型。

在审视这轮金融监管新政的时候，除了要关注具体的政策细则之外，更需要对其背后的大图景和大趋势进行深刻洞察——传统的“中央银行+商业银行”的货币创造1.0体系正在转向“中央银行+影子央行+商业银行+影子银行”的货币创造2.0体系。

与其胶着于渔网时下如何收紧（这毫无疑问是重要的，但无需胶着），对大海中洋流的方向更应警惕。惟其如此，方能在疾风骤雨中保持最后的清醒。

在本份报告中，我们做两件事情：一是提出“影子央行”的概念，并以同业存单为例对“影子央行”的规模和机制进行梳理；二是阐释中国经济信用创造体系的转型，尝试给出“中央银行+影子央行+商业银行+影子银行”信用创造链条的基本框架。

1 为什么提出“影子央行”的概念？

中国人民银行是中国的法定中央银行，但除了人民银行之外，近年来一个“影子央行”体系正在像法定中央银行那样发挥着越来越大的作用。特别是在2015年之后，“影子央行”的规模持续膨胀，影响越来越强。由于“影子央行”的出现，传统的货币创造机制正在发生显著变化。

什么是“影子银行”？

“影子央行”是相对于通常传统意义上的“中央银行”而言的。现代经济中，中央银行的职能是在盯住某些政策目标的基础上负责货币发行，例如大多数央行以通货膨胀率或失业率为锚定目标。货币创造一般被认为包括两个环节：一是中央银行发行基础货币，二是商业银行进行货币派生。这是经典《货币银行学》教科书中的传统解释。

不过从2014年开始，在金融自由化和货币宽松的大背景下，中国经济中，货币创造的过程正在变得更为复杂：一些规模较大的商业银行以及广义基金（包括各类基金、企业年金、保险产品、信托产品等）开始扮演类似于中央银行的职能，向规模较小的商业银行“发行”基础货币。对于那些规模较小的商业银行而言，其流动性来源不再单纯依赖于中央银行，而是开始依赖于大型商业银行和广义基金。大型商业银行和广义基金在某种程度上成为中小型商业银行的“中央银行”。

基于此，本文将大型商业银行和广义基金的这一职能称之为“影子中央银行”或“影子央行”。这些“影子央行”并不创造新的基础货币，而只是基础货币的“搬运工”，将从中央银行或其他来源获得的流动性搬运给中小银行。

传统的“中央银行+商业银行”的货币创造1.0体系正在转向“中央银行+影子央行+商业银行+影子银行”的货币创造2.0体系。

2 “影子央行”促进了“影子银行”繁荣和金融空转

2008年之后，金融创新和金融监管的动态博弈迅速衍生出了越来越复杂的“影子银行”体系，这一体系在2013年之前的主流模式是“通道业务”——即商业银行资金通过银行信托合作、银行保险合作、买入返售等通道出表，投向非标资产；在监管的不断挤压之下，2014年之后转变为以“同业+委外”为主流模式，资金的流向也从非标资产更多地转移至债券等标准化产品。

“影子央行”在很大程度上促进了“同业+委外”模式影子银行的进一步“繁荣”，加剧了资金空转。我们看到，在同业存单规模扩大的同时，银行同业专属理财产品的规模也快速激增：2015年初理财产品资金余额仅为5600亿元，2015年末达到3万亿元，2016年6月突破4万亿元。银行同业专属理财产品在全部理财产品余额中的占比也由3.5%上升到15%。同业理财是信用创造行为，但在现行金融统计口径中并不被计入M2。

同业存单—同业理财成为资金在金融体系内“空转”的典型环节。但对于商业银行而言，资金由表内转移到了表外，可以用来配置高收益的非标产品，规避了监管，增加了利润。

影子化的信用创造链条可以简化表述为：中央银行à大型商业银行和广义基金-同业存单-中小商业银行-同业理财-委外投资-二级市场或实体项目。最终，除了少部分资金进入实体经济外，大部分资金仍然淤积在金融体系内部。

3 “影子央行”产生的背景：基础货币发行渠道调整

“影子央行”产生的背景是中国货币信用创造机制的转型。大型商业银行的流动性来源既来自于存款和理财产品，也来自于通过中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等形式获得的央行再贷款。广义基金的流动性来源则广泛地包括基金发行、企业年金、保险产品、社保基金等。

其中，最为典型的“影子央行”流动性来源是央行再贷款。外汇占款曾经是中国人民银行发行基础货币的主要渠道，2013年之前，外汇占款在央行总资产中的占比曾一度高达80%之上。但到2014年之后，随着净出口相对规模的缩小和资本流出，外汇占款渠道投放的基础货币减少甚至为负。2014年，央行外汇占款只增加了6400亿元，2015和2016年更是分别减少2.2万亿元和2.9万亿元。为了填补外汇占款下降造成的流动性缺口，央行亟需构建新的基础货币发行渠道。于是，央行先后创立了短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等新型货币政策工具。

不过这些新型货币政策工具的流动性投放都偏向于大型商业银行。大型商业银行具有网点和储户规模优势，其被动负债能力天然地高于中小商业银行；而央行再贷款政策的差异化待遇进一步强化了大行与中小行之间被动负债能力的差距。于是，中小商业银行不得不通过主动负债的方式获取流动性。2014年第四季度之后，中期借贷便利和抵押补充贷款规模持续上升。2015年末余额达到1.7万亿元，2016年末余额达到5.5万亿元。央行再贷款规模增长的时点和趋势与同业存单市场的发展状况高度吻合（图4）。

中央银行通过再贷款工具为大型商业银行提供流动性，而其中的一部分则由大型商业银行通过同业存单等工具“搬运”给中小商业银行。这是“影子银行”的典型含义。

一个直接的问题是：为什么中央银行要容许影子央行的出现和壮大呢？是因为这样更有效率吗？未必。

答案或许是，中央银行不得不这样做。SLF、MLF、PSL等新型货币政策工具都需要抵押或者质押品。一般而言，合格的抵押品包括国债、央行票据、政策性金融债、高评级信用债等。而相对于大型商业银行，中小行能提供的抵押品非常有限。

虽然理论上中央银行也可以直接通过购买存单直接给中小商业银行提供基础货币，但这种免去抵押品的做法对法定中央银行的资产负债表而言，风险过大。所以中央银行宁愿借道大型商业银行，先将基础货币通过常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等货币政策工具投放给大型商业银行，再由后者将其“搬运”给中小商业银行。

在这个过程中，货币传导的链条加长了，换来的是央行资产负债表的稳健。大型商业银行扮演了“影子央行”的功能，成为中小商业银行的流动性来源；中小商业银行则借机扩张规模、赚取利润，相对于在个人和企业存贷款的红海市场上稳扎稳打，直接从“影子央行”获取流动性然后投资于同业要轻松得多。在一些中小商业银行看来，这是难得的可能实现弯道超车的历史机遇。

一方面，从央行资产负债表的稳健性来考虑，大行天然地比小行在负债端更有优势。另一方面，中小行通常在资产端创新上更有激励和活力。于是就形成一个结构性矛盾——大小行在资产端和负债端的能力和激励不对称。正是这种不对称导致了“影子央行”的出现。

4 “影子央行”的机制与规模-以同业存单为例

同业存单是“影子央行”发生作用的最主要载体。同业存单曾经被认为是渐进推进利率市场化改革的利器，设计之初被委此重托。2013年12月，中国人民银行颁布《同业存单管理暂行办法》，存单业务在银行间市场启动。发行人范围设定在市场利率定价自律机制成员单位，起初仅包括10家大型商业银行，2016年6月扩展到1556家，涵盖了大部分大中小型商业银行，包括23家大型全国性银行，127家城市商业银行、1234家农村商业银行，149家村镇银行、以及23家外资银行。

2014年，同业存单的发行规模尚不大，仅有8976亿元。此后则快速进入井喷阶段，2015年和2016年发行量分别达到5.3万亿和13万亿元，年增长率分别高达490%和145%。截止2016年底，同业存单余额为6.3万亿。作为比较，2016年底中央银行资产负债表总规模为34.37万亿元。换句话说，同业存单余额已经相当于法定中央银行资产总规模的大约五分之一。最新的数据显示，同业存单余额在今年3月7.8万亿元。

政策设计者希望借助同业存单推进利率市场化的意图的确得到的一定程度的实现；不过与此同时，同业存单也成为中小商业银行主动负债、扩张规模的利器，发挥“影子央行”的功能。而且同业存单享受着可抵押、不缴准、监管松等制度红利。这或许是政策设计者当初未曾预料到的。

相对于大型商业银行，中小型商业银行发行同业存单的积极性更强。它们向大行或广义基金发型同业存单，资金由后者流向前者。截止2016年底，城市商业银行占到全部同业存单发行总量的46%，股份制银行占53%，国有商业银行仅占1%。而从同业存单持有人结构来看，城市商业银行和股份制商业银行仅分别占12%和14%，国有商业银行、邮政储蓄和政策性银行加起来则占到23%，非法人机构（即“广义基金”）占35% 。国有大行和广义基金合计持有了58%的同业存单。

5 货币创造体系2.0

如果说传统的货币创造1.0体系是泾渭分明的“中央银行+商业银行”模式的话，那么中国的货币创造体系正在走向2.0版本，即“中央银行+影子央行+商业银行+影子银行”模式。

而且在这一过程中，中央银行、影子央行、商业银行、影子银行彼此之间的边界正在变得越来越模糊——大型商业银行开始扮演一部分中央银行的职能，而以商业银行为中心，银行信托合作、银行证券合作、银行保险合作、银行基金公司合作等共同构成更为庞杂的“影子银行”体系。

资产端和负债端的能力和激励的不对称甚至在整个信用创造链条上都是存在的：中央银行—大型商业银行—中小商业银行—影子银行系统，从下游往上游方向，负债端的能力和激励相对而言越强；从上游往下游方向，资产端的能力和激励相对而言更有优势。正是这种普遍存在的不对称性导致了“中央银行+商业银行”1.0模式向“中央银行+影子央行+商业银行+影子银行”2.0模式的演进。

6 影子央行和货币创造体系2.0的潜在风险和正本清源

金融创新的初衷在于更好地服务实体经济，但最终由于监管短板和金融机构盈利冲动沦为套利工具，形成同业存单-同业理财-委外投资的自我膨胀的套利链条。未来监管的核心是正本清源，压缩套利空间和弥补监管短板，使金融体系更好地服务实体经济。

“影子央行”和“影子银行”体系正在进行广泛地信用创造行为，这些行为滋生的风险可以概括为如下五个方面。

其一，导致金融空转虚耗、资金脱实向虚，金融支持实体经济的效率下降。信用传导链条加长了、金融业增加值增速加快了，但却从“量”和“价”两个维度同时抬升了实体经济的融资成本。

其二，增加了信用风险和流动性风险，增加了整个金融体系的系统性风险。在货币创造体系2.0的诸多环节上，商业银行与非银行金融机构之间、大行与小行之间通过质押抵押行为，层层加杠杆、加久期、降信用，信用风险和期限错配风险被放大。另外，同业竞争日趋激化，甚至“萝卜章”这样的非正常操作风险也在激增。

其三，助涨资产价格泡沫。“影子央行+影子银行”体系创造的货币如果穿透底层资产，大部分通过债券和非标流向房地产、基础设施等领域，2014-2016年先后推动股市、债市、房市资产价格大涨。

其四，信用创造更为复杂和隐蔽，脱离于监管视线之外。货币创造体系2.0的诸多环节毫无疑问地在创造信用，但在传统的货币金融统计口径中，这些活动尽管并未被纳入。这一方面给既有货币金融统计体系带来了挑战，需要改革创新；另一方面也让参考既有统计指标的监管者感到担忧和焦躁。

其五，降低了货币政策的效率，为宏观调控带来挑战。“4万亿”之后，人民银行一直在进行广泛地货币政策创新，诸如差别化再贷款、动态存款准备金率、MPA等（推荐阅读：孙国峰，《货币政策工具的创新》，《中国金融》2017年第2期）；但即便如此，信用创造体系的“影子化”还是给宏观调控造成了挑战，使得货币政策传导效率不高。

当前监管的挑战是将游离的“影子央行+影子银行”纳入监管。在传统的“中央银行+商业银行”体系之外游离着“影子央行+影子银行”的货币创造体系，而影子体系享受着较为宽松的监管环境，并借此迅速自我膨胀，我们的货币创造体系和监管环境存在事实上的双轨制，比如，同业存单作为资产可以循环抵押加杠杆、不受MPA考核约束，作为负债不缴准；委外投资可以避税，且可以规避监管通过加杠杆、加久期、降信用实现套利。未来监管的核心是正本清源，将“影子央行+影子银行”重新定位并纳入监管，压缩套利空间和弥补监管短板，使金融体系更好地服务实体经济。过去这些年所谓的金融加杠杆就是“影子央行+影子银行”货币创造体系膨胀崛起的过程，当前以及未来所谓的金融去杠杆就是“影子央行+影子银行”货币创造体系纳入监管的过程。

（注：文中所引数据若无特殊说明，均来源于Wind数据库。）