导读：一叶知秋，十九大后，十年国债收益率大幅走高，显示市场已然洞悉到政策收紧的寒意。

沈建光：决策层对经济形势判断与防范金融风险的定位已经改变，强监管、去杠杆将取代稳增长成为明年经济主基调。

近一个月来央行周小川行长接连就金融杠杆接受采访，并在十九大闭幕后发文《守住不发生系统性金融风险的底线》，引发市场对政策收紧的担忧。当下周小川“高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源”的严厉措辞确实与去年初在G20央行行长会议以及中国发展高层论坛上有关“个人住房加杠杆逻辑是对的”、“中国的国民储蓄率高”的表态形成了鲜明反差。

笔者认为，这巨大转变的背后预示着政策信号的变化，即决策层在不同时点对经济形势判断与防范金融风险定位已经改变，意味着强监管、去杠杆将取代稳增长将成为明年经济工作的主基调。而从10月M2、新增信贷与社会融资规模均低于市场预期、十九大之后十年国债收益率大幅走高等情况来看，政策收紧的寒意已然出现。

悉数周行长表态的反差

近一段时间，周行长在IMF年会、G30国际银行业研讨会以及十九大中央金融系统代表团接受媒体采访时罕见地在谈及中国债务风险话题时并非讳莫如深，反而多次谈及防范系统性金融风险与避免“明斯基时刻”，在其近日署名文章《守住不发生系统性金融风险的底线》中，更是系统性的阐述了当前金融风险的内涵、成因以及应对方式。

在笔者看来，周行长本轮警告非同寻常，一是严厉程度超出预期，与周行长在以往与外界交流中一贯呈现的温和形象略有出入，二是写作风格变化较大，“金融大鳄”、“内鬼”、“火中取栗”等带有明显的感情色彩词汇是在其早前文章中罕有的。让人不禁联想起此前证监会主席刘士余大批“资产管理人不能当土豪、妖精、害人精”类似言论。而自证监会主席做出上述批示之后，保险行业的监管风暴与反腐进入高潮。

如何驯服中国经济的“灰犀牛”？

与此同时，笔者发现，周行长本轮对去杠杆的表态与去年年初有明显不同之处。记得去年年初，周小川行长2016年在G20央行行长会议时的讲话时提到：个人住房加杠杆逻辑是对的。住房贷款应该有大力发展的阶段。个人住房贷款在银行总贷款的比重还是偏低的，有的国家占到40%-50%，中国只有百分之十几，所以银行觉得还是比较安全的产品，所以有很大的发展机会。此外，在2016年两会后召开的中国发展高层论坛上，周行长再次提到，中国的国民储蓄率高。一般国家在GDP的20%—30%左右，中国去年的总储蓄率还是46%点多，其中居民部门在35%以上，上述表态在当时被称为决策层对个人住房加杠杆的背书。

实际上，在笔者看来，周行长巨大转变的背后确实透漏了政策风向的转变，即决策层在不同时点对经济形势判断与防范金融风险定位已经发生巨大改变。回想去年年初，中国经济正处于下行区间，外需不振，民间投资持续下滑，稳增长压力陡增，三四线城市房地产大量积压，一二线城市楼市也维持低迷，地方财政运转困难，拖累经济增长。在此背景下，楼市去库存被当作“稳增长”的重要手段提出，配合支持个人购房的政策，如降低税收、放松贷款等相继推出，周行长当时的表态符合去年年初楼市去库存的大背景。

其后事态的发展超乎预期。众所周知，中国楼市经历了一轮快速上涨，甚至出现了房地产泡沫的担忧，而在去年930一二线城市房地产调控政策出台之后，三四线城市再度接过楼市上涨的接力棒，销售火爆，价格攀升。短短一年内，中国房地产市场实现了由市场过冷而到过热的转变。而与此同时，伴随着海外经济环境出现的明显转好，以及增长新动能的出现，今年前三季度中国消费、投资、净出口三驾马车罕见的同时发力，意味着稳增长的必要性已经大大降低，防风险，降杠杆成为经济工作的重点。

特别是十九大主要矛盾发生改变之后，寻求更有质量的增长而非单单追求速度成为新时代的共识。在此背景下，周行长的密集表态，多部委协调监管的政策频发，体现了新一届政府对待未来一段时间经济工作的主要基调。可以看到，近一个阶段，多部委已在协同行动，如住建部会同央行、银监会联合部署规范购房融资行为、央行强调任何金融业务都要有牌照，意味着对互联网金融的规范将持续深入等等。与此同时，10月M2、新增信贷与社会融资规模均低于预期，显示表内外政策收紧已然加码。而一叶知秋，十九大后，十年国债收益率大幅走高，显示市场已然洞悉到政策收紧的寒意。

防风金融风险有哪些重点领域？

既然防风险已经取代稳增长，成为明年经济工作的主要基调，那么接下来，其具体会有哪些体现？结合周行长文章，笔者归纳了以下几大领域作为突破口：

第一，实体经济去杠杆与金融去杠杆并举。周行长在《守住不发生系统性金融风险的底线》（以下简称“文章”）中提到当前杠杆率高主要体现在两个方面：一是实体领域体现为过度负债，企业部门的杠杆率已经高达165%，高于国际警戒线，二是金融领域体现为信用的过快扩张。基于此，预计今年以来的央行MPA考核会继续完善，信贷增速也难以保持过高增长，M2增速或将整体保持低位。

第二，国有企业去杠杆。文章对国有企业债务严重，“僵尸企业”市场出清迟缓的现实直言不讳，而今年中央金融工作会议也强调国有企业去杠杆是重中之重，这意味着未来对待国企去杠杆以及僵尸企业的处理将配合国企改革得以加快，如近期国资委表态未来着力点在于推动企业内部管理、优化资本结构、重拾资本规模以及管好企业债务风险等四个方面。

第三，深入对银行业的监管。文章提到系统风险的一个表现便是金融机构的信用风险，并提出近年来不良贷款上升，侵蚀银行业资本金和风险抵御能力，意味着未来对金融机构个体的监管会进一步加大。虽然中央金融工作会议并未赋予央行对系统性重要银行以监管权，但强化了央行在宏观审慎监管方面的地位，而货币政策与宏观审慎双支柱的提出提升了央行在协调监管方面的职能，或为强监管打下了伏笔。

第四，房地产领域面临收紧政策。正如上文所述，周行长对于居民杠杆的态度一年内从支持转向担忧是显而易见的，配合同期对消费贷款进入房地产市场的清查以及各地相继推出的严格的限购限贷政策，房地产调控的深入体现了习近平总书记对于“房子是用来住的，不是用来炒的”的要求，预计其后房地产领域的信贷政策仍将从紧，涉及房产税、共有产权房等相应的房地产长效机制会加快推出。

第五，对互联网金融监管会深入。文章中提到，目前一些高风险操作打着“金融创新”的幌子，部分互联网企业以普惠金融为名，行庞氏骗局之实。上述对于互联网金融的强监管表态是个非常明显的信号。而近期央行金融所所长孙国锋也表态，防范金融风险，很重要一点是任何金融业务都要有牌照，同样意味着前期互联网金融发展较为宽松的环境或将发生改变，对P2P，现金贷等高风险领域会加强整顿。

第六，强化协调监管。文章指出跨市场跨业态跨区域的影子银行风险，如当前一些金融机构和企业利用监管空白或缺陷“打擦边球”，套利行为严重。而在早前中央金融工作会议上提出成立的国务院金融稳定发展委员会，在十九大之后也召开第一次会议，就日后强化金融监管协调，促进金融服务实体经济，保障国家金融安全等作出部署。

第七，强调地方政府监管职责。文章提到风险来源之一在于隐性刚性兑付，职责权利扭曲。而在早前的中央金融工作会议上，也首度明晰了地方政府的监管职责，并严格属地问责机制，其后多地金融办正在变身金融局，从先前的事业单位向行政机构转变，便体现了强化属地监管的要求。

第八，金融反腐仍将持续。周行长文章犀利的提出金融风险源头之一“少数金融“大鳄”与握有审批权监管权的“内鬼”合谋，火中取栗，实施利益输送”等，与前期决策层加大对金融监管当局采取的一系列反腐行动相呼应，也预示着去杠杆，防风险背景下，金融反腐仍将一丝不苟地进行下去。

（注：本文仅代表作者观点）

作者：瑞穗证券 沈建光

来源：FT中文网