文：外围交易员

来源：情绪与交易

有不少领导来询问为何最近在岸利率互换利率与其它主要利率产品的利差关系发生逆转，以5年利率互换为例，2016年第四季度以来，离岸利率互换利率一直高于在岸利率互换利率；在岸利率互换利率一直高于活跃国开债利率。而这两者最近都发生逆转了，这合理吗？

以下仅从一个银行间外外围交易员的角度（仅能看到价和部分量，部分市场结构）尝试解答。

离岸与在岸IRS走势

要回答这个问题，首先要了解人民币利率互换市场的组成，我以为主要就是交易盘（赌方向的）和套保盘（套保债券部位或资产负债表）。

那这两者的行为模式是怎样的呢

首先来看交易盘：利率交易可以交易的产品主要是金融债、国债、利率互换，前两者不太好做空，利率互换可以多空，而正常情况下，金融债票息最高，国债票息最低，利率互换利率在两者之间。

因此在利率下行时，交易盘会优先买票息最高的金融债其次利率互换再次国债，在赚取资本利得的同时可获得较高的利息保护；在利率上行时，因为卖债有诸多限制，最优先选择利率互换；而套保盘是被动的，先有债券部位才套保，因此在利率下行时，倾向于套保不足（搏债券的资本利得），利率上行时倾向于过度保护（债券卖不掉）。

那如何来观察这两者的行为呢？看各交易品之间的套利空间。

第一个观察指标，国开债和利率互换利差：举个例子，2015年期间，全年利率下行，而大部分时间利率互换利率均远远低于同期国债利率，这说明两个问题

第一、交易盘的债券部位已经买满了，只能通过在利率互换市场上收取固定利率来增加部位以赌利率下行。那为什么债券收益率还会继续下行呢？因为债券市场上还有一种成分叫配置盘，这以后另外解读。

第二，套保盘严重套保不足，5年国开债和利率互换的利差最高峰达到1.2%（1.2%的概念就是如果买10亿国开债并用利率互换套保，接下来5年基本上每年可以躺着赚利差1200万，然而人心是不足的，在债券部位已买满的前提下，套保的机会成本就是利率继续大幅下行获取资本利得的可能性），平均达到80bp，但仍然不足以吸引足够多的套保盘入场。

5Y金融债、国债与IRS（上），5Y金融债与IRS利差（下）

进入2016年度，经过第一季度的营改增被动降杠杆的闹剧，部分聪明的交易者已发现债券买盘的虚弱，套利盘开始入场，交易盘开始转向，因此上述国开债和利率互换的利差一直在稳步缩小，而利率互换交易区间也回到国债和国开债之间。

这时可以引入第二个观察指标，在岸/离岸利率互换利差。无论看官是否承认，海外投资者的投资理念和体系较为成熟，在头寸管理、资本约束等方面都可以作为交易盘的主要代表。

众所周知，海外投资者相对境内投资者一般是较为看空中国的，而其又较为缺少做空中国利率的工具，因此离岸利率互换成为海外投资者表达看空意愿的一种具体手段。

因此长期以来，离岸利率互换利率保持对于在岸利率互换利率的一个折价，这个折价一般在10bp以内，波动范围在[-40,10]之间。这样可以构建一个类似于RSI的指数，中轴是-10（中轴有偏移是为了反应海外看空的偏好），当波动范围在[-25,-10]之间，看空利率较为安全；当波动范围在[-10,10]之间，看多利率较为安全。超出[-25,10]，交易盘进入癫狂，我们应保持冷静等待反转。

在岸与离岸IRS利差（下）

那回到开始的问题，最近在岸利率互换利率与其它主要利率产品的利差关系发生逆转，这合理吗？

此时，我们就可以结合上述两个指标，进行事后诸葛亮的分析。

2016年7月下旬离岸利率互换利率对在岸利率互换利率利差缩小到-10以上，并保持上行，这说明交易盘已转入看多利率，而直到10月份在岸利率互换利率开始超过同期国开债利率，说明套保盘开始发力，然后到11月中旬，离岸利率互换利率对在岸利率互换利率利差冲高到10bp以后回落，说明交易盘开始显出疑虑，而套保盘则继续狂奔到2017年初直到在岸利率互换利率开始低于同期国开债利率。所以答案是合理吗？合理，这完美演绎了一个利率上行阶段的交易过程。

（完）