上周债券市场继续调整，钱荒程度到达阶段性的高点，后面几天资金面稍有宽松，但是资金利率仍贵，整体债券市场继续大幅调整，说明钱荒对债券市场的影响已经进入第二个阶段。

（1）我们和市场主流观点存在非常大的区别。

我们对利率债悲观，认为没有趋势机会，只有交易行情；年底比年初比，利率不会下行；10年国债波动区间[2.7,3]；在看淡利率债的同时，我们看好信用债尤其是产能过剩行业信用债。

相比之下，市场主流观点对利率债非常乐观，觉得10年国债可以到2.5，甚至到2；主流观点对信用债尤其是产能过剩行业信用债比较悲观。我们的观点和主流观点相差很大，而在2016年的大部分时间内，即使是市场调整的时期，市场情绪也一直是更偏向乐观。

当然，这很正常，只有做多才能赚钱。但从结果上看，我们似乎错的不远。

（2）观点的差别一定源于对基本面等影响债市走势因素的看法的差别，那么市场主流观点更看重什么因素，我们更看重什么因素？

第一，市场主流观点延续了这几年以来对经济的悲观预期，所以才有“买买买”。我们则看平总量经济数据，并认为微观行业会改善，这也是我们看多产能过剩行业信用债的原因。相比之下，我们属于市场上对经济的看多派。

今年年初，市场主流观点认为要去过剩产能，进而对对经济悲观，5月份权威人士说话后，主流观点对经济更为悲观。但实际上，去的只是闲置产能，对经济影响并不大。更关键的是，在供给端改革预期下，微观行业出现了明显的改善。因此，事后来看，在转型期间如果过于看重总量数据，忽视微观行业的改善，可能会忽视经济的改善。

此外，今年下半年即使总量数据也是在走平，至少扭转了下滑的趋势，但市场并没有放在心上，可能也是长期经济悲观的预期占据了内心。

第二，市场主流观点延续了对央行放松的预期，即使在央行已经发生货币政策根本改变的时候。其实这一点发生根本性改变的是在G20会议，全球反思过度宽松的货币政策对经济恢复并无更多的好处，反而过度宽松货币政策形成了潜在的金融风险。但就国内而言，市场对央行继续放松的预期持续存在，体现为对2.25的松动的强烈预期；曲线数次被压的很平；市场也一直在和央行博弈，认为央行不敢紧缩。

我们则认为从主动上看，央行有收紧货币来降低金融杠杆的需要，也有因为人民币汇率贬值形成的被动收缩流动性的诉求。

最终央行怎么做的，市场都看到的。其实央行在每次货币政策执行报告中讲的是非常清楚的，包括汇率贬值对货币放松的约束，也包括3季度提出要防风险。具体行动上，央行从14天，28天回购，MLF期限延长，都在告诉市场，货币政策已经发生了调整，只是市场不愿意相信和接受。

第三，市场主流观点和我们对房地产市场的判断也存在较大的分歧。主流观点一开始是认为房地产起不来，自然不会影响债券市场；后来房地产起来后，10月份房地产调控加码，市场又认为对债券市场是利好。我们的观点恰恰相反，我们是房地产坚定的多头，房地产调控加码后，我们觉得反而是利空债券市场的。

从实际情况看，上半年房地产市场确实从一线城市的热多蔓延到了很多二线甚至三线城市，房地产市场的回暖也带动了总量经济的稳定和微观行业的回暖，无形中对债券市场形成了压力。10月份房地产加码调控以来，为了调控房地产而进行的货币政策收紧的行为，也对债市形成的压力。

当然，市场对房地产的分歧一直客观存在，尤其是今年房地产大幅复苏后，本来就不看好房地产的人会更加不看好房地产；看好房地产市场的人也不少。这个问题确实很复杂，既有市场化的因素，也有政府调控的因素。市场化的力量可能对房地产周期而言是向下的压力，政府调控可能又会时而起到托底房地产市场的作用(偶尔打压房地产市场，也是为了其景气度能延续的更长)。

但是对一线城市的房地产价格，我觉得很难下降，以北京为例，2016年土地出让面积创近几年新低，加上全国购买力的集中体现，房价如何能跌？

我们认为市场忽视了金融监管的决心，这是今年新的变化。监管的核心就是“去杠杆，去通道”。实际上，正是这二年工作重心一直在资管业务上，所以我能深刻体会到虽然单个产品的金融杠杆不高，但考虑到银行主动负债和理财委外的对接，实质上的金融杠杆并不低，这也恰恰是产生资产荒的原因。

而且是一环扣一环，有点旁氏的感觉。而在5月份权威人士表态杠杆是原罪后，金融监管也随之加强，对券商，基金子公司的尤其明显。对银行理财的尽管还没有落地，但是市场上也早有讨论。

2011年后，金融监管的放松，客观上推动了泛资管业务的发展，也推动了金融市场的壮大；而逆向思维，如果金融监管严格，恐怕会反过来约束泛资管的业务，进而降低“资产荒”的程度。如果表外监管加强，不排除发生流动性风险的可能。

我们忽视了什么？我们忽视了市场的惯性，和市场情绪的惯性并不容易扭转，尤其是如果市场建立了对经济长期悲观的预期和对央行货币政策持续宽松的预期，哪怕短周期内经济数据的稳定和微观行业改善，可能都不足以改变市场的原有预期。

此外，我们忽视了一点就是市场和央行的博弈从来就不是那么容易出结果的，央行希望市场主动去杠杆的美好愿望几乎不会实现，只有央行出狠手才能倒逼市场去杠杆。

这些惯性和博弈时间的延长，使得市场对利多因素更为敏感，对利空因素更为钝化。本来应该在8月份就开始下跌的债市，被拖到了10月份。

当然，我们坚信如果背后的逻辑已经发生了变化，债券市场早晚也会发生变化，只是我们不清楚具体的时间。看起来今年债券市场额外续命了2个月，到底是机会还是风险，可能不同机构感受会不一样。有些机构利用这2个月时间在低位降低了仓位，有些机构则还在大举买入，现在结果如何，冷暖自知吧。

实际上，2013年，我在申万的时候，就开始建立汇率的研究体系，并且提出汇率对债券市场的影响将持续变大。在市场预期中国走向0利率的时候，我们很早提出，如果汇率贬值，那么0利率恐怕并不是我们的方向。

此外，在曲线极度平坦后，甚至是杠杆已经负carry后，市场主流观点依然乐观，这也是大意的地方。他们会任性认为净价的涨幅一定会持续超过资金成本。

我们大意了什么？4月份的调整我们提前提示了市场，但我们并没有看到随后市场自我修复的能力，也大意了市场对权威人士说话的反馈，直接引发了对经济更为悲观的预期。这个大意使得我们并没有提示6月中旬开始的机会。尽管近期市场跌的很快，但是客观的说，今年的大部分时间，市场还是有自我修复能力的，毕竟此前市场上买债的钱确实特别多。

我们也大意了投资者结构的变化，这几年债券市场交易员队伍壮大的很快，尤其是以农商行为代表的金融机构的更广泛的参与，新人对行情的推波助澜要明显强于过去，这也是牛市氛围中成长起来的交易员的特质吧。

我们的大意某种程度上和我的个性有关，不善于变通，不够灵活，不愿意否定和修正自己的观点。其实，现在很多研究都有这个毛病，只是站的方向有差别。要做到前瞻性的变化，并且灵活多变，确实并不容易。不过，那种涨了说涨跌了说跌，观点变化比翻书还快的研究未必是好研究。当然，研究可以任性，需要展现个性；投资不可固执，不可太逆趋势，这是我对未来工作的教诲。

也许是这几年黑天鹅特别多，所以市场对很多变化也都非常敏感。

今年第一只黑天鹅是日本央行年初实施的负利率，确实对金融市场形成了较大的冲击，当然从黑天鹅成色看，确实也算，但后来证明这并非常态。

第二个黑天鹅则是英国退欧公投。投票结果确实出乎市场意料，并一度对全球金融市场产生了较大的冲击。中国的债市也受到了极大的鼓舞，记得当时利率下行幅度比英国还多。

但是，到今天再来评估，一方面英国实质性退欧行动节奏非常缓慢，另外，短期内并没有对英国或者欧洲产生明显的影响，人家经济数据不错，歌照唱，舞照跳。应该说，这也就是个小黑天鹅。

第三个黑天鹅则是川普当选。确实对金融市场产生的较大的冲击，并一直延续到现在。但是我认为，美国多数人选出来的总统，而且得票优势非常明显，这怎么能算是黑天鹅。最初市场预期他上台后的金融市场变化和实际他当选后金融市场的反馈完全是两回事，风险资产的持续上涨，充分说明市场对他的当选是非常正面的反馈。

今年黑天鹅的成色都不高，只是在短期内影响到了金融市场，并没有改变市场的趋势。就连金融街购物中心出现的黑天鹅不也一个电话就被搬走了吗，也没有影响到股市的表现。

综合而言，2016年债券市场是波动较大的一年，市场峰回路转，跌宕起伏。市场主流观点延续了近几年市场的惯性，但忽略了关键因素的变化，在和央行博弈中最终败于下风。我们找对了今年市场变化的逻辑，但对市场原有的惯性认识不足，最终赢了逻辑，输了时间。当然，在一个大拐点时期，逻辑比时间更重要。

对于研究报告，我一直强调，报告展现的既有研究员的专业知识和逻辑，也有研究员的个性。作为研究报告的读者，关键是看报告的逻辑，报告的数据，至于结论，其实并不是那么重要。那些只看标题，只看结论的人，注定不是我的报告想要服务的对象。即使是结论错了，我也希望每一份报告都能给市场以启发，这恐怕也是市场不喜欢我们的观点，但是又不得不看我们报告的原因。

一个事情的结束意味着另外一个更重要事情的开始，基于对研究工作由衷的热爱和暂时还磨灭不了的热情，过去每个阶段的遗憾都会化为我们下个阶段研究的动力。我们将继续做更踏实和更接业务地气的研究，也坚信能赢得市场更多的尊重。如果能做到这一点，即使没有新财富又如何？（完）

本文来源：屈庆债券论坛

整理：人民币交易与研究