今日利率债尾盘收益率有所回升，主因市场传闻“根据央行关于MPA的调控要求，为进一步规范表外理财业务，从今年三季度起将表外理财业务纳入“广义信贷”测算”（华尔街见闻等有报道），对此，我们认为：

（1）首先明确监管的对象，报道中定义监管对象是“表外理财资金运用余额=该表中的资产余额-现金余额-存款余额”——“表外理财资金运用余额”在内的表外理财规模（里面投资于广义信贷的部分，扣掉了现金及存款的部分），其实就是监管表外理财规模的增速。背景是15年至今的银行理财规模快速发展，因此跟表内的广义信贷资产一并考核。从理财半年报数据来看，面向个人+机构+私人银行客户的理财规模约为22.26万亿，同比增速33.6%（同业理财近年来快速发展，从15年年初的5000亿到六月末的4万亿）。

（2）其次，从MPA中对广义信贷考核的标准来看，要求广义信贷增速与目标M2增速偏离不超过22%（M2增速±22%）。基于上市银行的数据来看，广义信贷的考核对整个银行业的约束有限，因为行业的资产增速没那么快；但部分中小型银行资产扩张较为迅猛，从一季报、半年报来看，仍会有上市银行超过这一标准。而又由于现阶段MPA的奖惩机制是准备金利率（0.72%*1.1/1/0.9），因此，对银行的实际约束较为有限，出于业务发展需要暂不符合规定的银行仍有。中小银行通过同业业务或表外理财弯道超车的难度大增。

（3）且也需看最终对银行理财资金余额（扣掉现金及存款）的评分标准，如果也是M2增速±22%，随着理财规模基数的增大，全行业规模增速本来就会放缓（今年9月份的增速估计接近33.3%），对总量而言约束不大；但由于现阶段部分中小型银行在发展理财业务上较为激进，因此会对一小部分银行产生约束作用。

（4）再次，这是一次“测算”！尚未正式施行，且16年MPA的施行对全体商业银行业务发展的约束有限。张晓慧行长也说“广义信贷的概念，意指更大范围的信贷，但并不是严格意义上的统计指标”。

（5）总体来看，如果把银行理财资金余额扣除掉现金与存款部分纳入MPA广义信贷的考核，事件本身的实质影响相对有限，短期只是市场在前期涨太多且背离基本面、资金面的背景下“借机”调整。中期看市场还是会回到市场的主线调与主逻辑，高频数据平稳、货币政策难松，但配置压力仍非常大且居民加杠杆放缓倒逼表内变成新边际变量。不过，事件也体现的监管部门防范风险、压制金融过快加杠杆的意图，往后银行理财监管也将趋严，且理财的增速会放缓。仍需关注理财监管方案的落地以及银监会的态度（特别需要关注房地产融资渠道收紧可能），这或是决定理财发展最关键的部分，也将进一步影响到资金在银行表内与表外的分布，从而对资金分配、债券需求有所影响。

10月25日下午5点，市场传言出一份始发于10月20日的文件：《关于将表外理财业务纳入“广义信贷”测算的通知》。据传言，有如下要点：

1、从今年三季度起将表外理财业务纳入“广义信贷”测算；

2、表外理财资金运用的数据从人行调统部门的人民币表外理财资产负债表中取数。其中，表外理财资金运用余额=该表中的资产余额-现金余额-存款余额。

该信息引发了债券市场一定波动，长期利率在此传言的作用下，瞬间调整了3、4个基点，市场对于该传言产生了一定的恐慌情绪。

只所以产生恐慌预期，瞬间预期的传导途径大致如下：将表外理财纳入广义信贷监管—银行会收缩表外理财—购买量弱化—引发债券价格下跌。

还有一种预期是认为，这说明了中央监管当局对于表外理财开始进行关注监管，和今年以来一直盛传的监管委外传言是一致的。

本周以来的债券市场本来就受到资金面紧张，市场担心货币政策主动性收缩的负面影响，相对疲弱，叠加这个传言，市场调整加剧。

关于资金紧张以及是否存在货币政策主动性收缩的问题我们在昨天报告中已经阐述，当下主要单纯针对该传言进行评价。

一、表外理财纳入广义信贷统计监测范围的目的和控制表外理财无关

首先监管当局本身就对于银行表外理财就具有日常统计，无必要单纯以纳入广义信贷统计的口径的方式而强化监管。

之所以将表外理财资产纳入广义信贷口径，在今年7月30日的中央银行解读中已经说的非常明确，如下图显示：

从我们的理解来看，由于广义货币供应量M2的扩张与否不仅受到表内资产影响，也会受到表外理财资产规模变化的影响，MPA管理制度的本质就是为了更好的控制广义货币供应量的变化，为宏观上的去杠杆进行监测准备，因此将表外理财纳入并监测无可厚非。因此这只是一种技术口径上的修正和完善，和当年将信贷资产统计扩展到社会融资总量统计相类似。

二、目前只是监测职能，假设未来将包括表外理财的广义信贷纳入考核，是否会引发理财规模收缩，进而利空债券？

首先我们匡算一下当前表外理财规模（可纳入广义信贷的规模），以2016年中期数据来看，合计26万亿表外理财规模，其中存款与现金占比4.6万亿，即便可纳入广义信贷计量的表外理财资产规模约20万亿附近，其中债券占比10.5万亿（含信用债7.5万亿），非标类资产4.3万亿，剩余为其他类（货币基金、权益等）。

2014年理财余额是15.02万亿，2015年理财余额是23.5万亿，2016年中期余额为26.2万亿，2015年同比增速为56%，即便按照2016年下半年再度新增3万亿的假设，2016年底理财余额同比增速为24%，而进入2017年，余额增速应该进一步跌破20%（假设年增量在6万亿，事实上这个年度增量挺难实现）。

那么按照当前M2增速上下20%来考核广义信贷，上限范围为33%，首先不会造成突破上限的影响，而按照加权余额来计算，对于总指标的影响更是不大。

我们将表外理财规模和增速和其他广义信贷类资产放在一起比较，形成如下表格：

可以看到即便将表外理财引入广义信贷口径测算，从规模和现实增速来看，其对于广义信贷增速总考核水平很难形成负面影响，主要原因也在于表外理财的低基数、高增速扩张时期已经过去了。

因此担心引入表外理财并恶化广义信贷增速，导致银行自发收缩业务的可能性不大，如果不存在这种所谓的由于考核而导致的被动收缩，那么市场所担心的那种负面情况就没有立足之地了。

三、那么将表外理财进行检测，未来进行监管的重点是什么？

如前所叙述，其一是完善统计检测口径，其二是合理控制某些资产类别的无监管式扩张。回顾年初推出MPA，其主要的目的在于信贷资产已经无法体现全部债务扩张局面，特别对于股权及其他投资、买入返售资产，需要全口径检测，甚至控制，这主要是对应非标类资产的无序、不透明性的扩张。

而表外理财中依然存在占比17-18%的非标资产，因此如果从防止风险角度来看，其必然是一个监测重点，而债券类资产，根本不需要如此监测，因为债券类资产的余额与变化都是非常透明化的。

因此我们认为从年初MPA推出到目前将统计监测口径拓展到表外理财，其目的是在于监测或控制那些非常隐秘或不透明的非标类资产，而并不在于控制债券类资产。

况且，控制债券类资产和当前的金融主格局：“扩大直接融资”，直接相抵触。

四、对于债券市场会产生什么影响？

情绪冲击是瞬间的，我们一直相信今年我国的金融宏观格局以4月份为切换点，从1-3月份的“宽货币+宽信用”走向4月份以来的“宽货币+紧信用”格局，并导致了4月份至今的债券牛市，在这一过程中，MPA管理制度功不可没，其强化了对于企业杠杆率的监管与控制，当前的去杠杆大思路密切相关。

当表外理财被纳入监测后，以不规范非标形式存在的企业杠杆将面临更大的压力，因此会促成紧信用格局的深化，这对于债券市场是实实在在的利好的。

而且以理财规模变化来判断债券市场购买力的模式本质也是错误的，因为在原理上，理财规模从属于负债规模，负债多少是依靠资产规模变化来决定的，未来理财规模（或表外理财+表内负债）的大小变化是以市场中的资产规模变化决定的，不存在所谓的负债规模缩小，影响资产购买能力的说法。

Q1：事情的来龙去脉是什么？

宏观审慎评估体系（MPA）是一套打分体系，央行给银行打分，用来区分“乖孩子”、“熊孩子”，每季打分，并有奖罚。但今年还只是评分看看结果，先不实施奖罚。

MPA打分体系中包括很多指标，每个指标按银行自己情况打分，最后所有指标得分加总后，评出总成绩，分为ABC。“广义信贷同比增速”是其中一个重要指标，如果它超过M2目标增速+22个百分点（大银行则是20个百分点），也就是35%，则这项指标得分为0。“广义信贷”原来包括“贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产和存放非存款类金融机构款项”五大类（包括了除存放央行、存放同业之外的所有生息资产）。因为今年很多中小银行资产增速过快（大银行基本无此问题），广义信贷同比增速相关指标（比如计算MPA资本充足率时也用到广义信贷增速）都得分不佳，导致一季度总成绩是C（预计上半年总成绩也不会太好）。虽然今年没硬性考核，但很多银行还是希望能在年底达到B，以免惹央行生气，这也意味着广义信贷同比增速要压缩到35%以内。

为尽快达到好成绩，开始有银行把资产往表外转移，也就是理财产品。所以，我们今年看到，上半年的理财增量中，城商农商的占比达到43%，国股行占35%。央行及时发现了这一势头，在7月份时，央行就发文提示：“未来MPA对表外业务的规范会进一步加强。”

于是乎，此次，央行开始把表外理财（剔除现金存款部分）纳入到广义信贷定义中，成为广义信贷的第六部分。但注意，央行此次只是先让大家算算看，看看结果再说，还没有确定要不要真纳入MPA考核。

Q2：什么是表外理财？有多少？

首先，保本理财、同业理财是表内的。A银行发行的理财产品，如果是B银行的自有资金购买的（也就是通常所说的同业理财），那么这理财已包括在B银行的原来广义信贷（股权及其他投资）统计里，所以不需要让A银行再重复计算。只有是被企业、居民买走的非保本理财产品，才是表外理财。

理财中报显示，26万亿元（同比增长41%）的全部理财中，同业理财占比为15%，保本理财占23%。另外，理财资金中投向存款和现金（占18%），也不计入广义信贷。按此估计，中报理财余额中，大约14万亿元是要计入广义信贷的。

Q3：行业影响如何？

正如前文所说，很多小银行广义信贷增速是超标的，央行要求年底总成绩到B，则意味着年底广义信贷同比增速得回落到35%以内。由于缺乏每家银行详细的理财数据，我们尚不能得到精准的测算，也无法判断这些小银行得压缩多少理财，但必然多多少少是得压缩了。若压缩的话，先压什么资产呢？目前来看，只有债券是最容易出手的，非标则可能等其自然到期不再续做。因此我们认为对债券有不利影响。但对股市，我们认为没有太多影响，最多就是心理影响。

至于明年，由于表内资产增速和理财增速均会回落，再加上今年的基数提高，因此明年MPA考核压力会大减，不必担忧。

1. 首先明确，通知只涉及表外理财纳入广义信贷计算口径，不存在“理财回表”，也不存在理财需要占用风险资本、计提拨备，其影响在于约束理财产品规模扩张。理财纳入广义信贷后，将扩大广义信贷规模本身，同时影响宏观审慎资本充足率中的逆周期资本缓冲项，从而影响银行的MPA评分结果，进而对理财规模的进一步扩张形成约束。

2. 但更需要注意的是，目前通知要求的仅仅是测算包含理财后的广义信贷和当前不包含理财的广义信贷之差，并不是立即执行新口径。此外，若部分银行测算结果偏离过大，广义信贷口径会进行微调。

3. 应把此通知与7月底流出的理财新规（其中最重要的是推行三方托管）合并理解，其最重要的方向是：理财收益率持续下行（并带动全社会利率中枢下行），理财产品高速扩张阶段结束。而银行理财扩张速度放缓，对其他资产管理产品而言，则是显著利好。具体影响机制，请参阅我们9月4日深度报告《理财业务积极变化已经开始，呼吁坚定改革》。

4. 与市场看法相反，我们看好理财委外业务的发展：理财规模扩张放缓甚至收缩后，“新发产品以滚动弥补存量产品损失或利差倒挂”之路不复存在，“做好存量业务、提高存量业务收益”将成为未来银行理财业务的主要任务。作为当前为数不多的高收益资产运用方式，委外业务（不论是债券委外还是权益委外）都将成为银行理财更重要的高收益资产类别，将迎来更大发展，在理财总盘子中的占比预计将持续提升。

5. 对银行板块的影响：又一项“以短期利润换取中长期风险预期改善”的利好政策，在当前的低利率时代，理财产品的高速扩张与投资压力并存，过快的理财扩张已经对全行业形成了较为显著的风险隐患。对银行板块而言，任何潜在风险隐患对估值都是负面因素，决定银行估值的不是短期利润、而是风险因素和预期，因此，“牺牲利润降风险”的任何政策，对银行估值而言，都是利好。此外，理财收益率持续下行，对高股息、低估值的板块持续利好，预计股息率策略将继续深化。

今日，据21世纪经济报道记者从多个渠道获悉，部分银行接到央行通知《将表外理财业务纳入“广义信贷”测算的通知》。我们对此的看法是：

摘要

今年债牛最重要的逻辑在于理财资金的宽裕

今年债券收益率的下行，尤其是信用利差的大幅收缩，背后最重要的逻辑在于债券市场流动性的宽裕。而且，今年债市流动性的宽裕并非由于货币政策的宽裕，而是由于居民的资金在经历了去年股市大幅波动之后，更加关注风险，进而将资金投入理财产品，进而导致理财产品规模大幅扩张，进入债券市场。所以，理财资金的扩张是今年债牛最重要的逻辑。

资金快速涌入债市，使得债券投资者资产、负债收益率倒挂的问题变得更加严重。为了解决资产负债收益率倒挂的问题，我们看到今年债券市场“借短贷长”、加杠杆的现象相比过去几年进一步增加。最终使得现在债券市场上的各种流动性溢价、信用溢价均压至历史低位。在经历了这些之后，接下来债券市场的走势更多取决于：1）资金能否继续大幅流入？2）负债成本能否下降？

然而，我们看到现在央行的态度已经非常明显：提高负债成本、控制资金流入规模。

1）延长逆回购久期提高负债成本。从8月央行将隔夜的逆回购延长至14天开始，我们就开始提示需要高度关注央行给出的信号意义。近年来，央行对银行的债权大幅增加，同时今年“借短贷长”的行为较多，这都意味着银行的负债端对央行的操作更加敏感。在这种情况下，央行将提供资金的期限延长提供的信号很明确，即希望提高投资者的负债成本，来为债市降温；

2）表外理财纳入MPA考核，控制通过表外理财流入债市的资金量。而今日，我们又看到央行开始考虑是否要将表外理财也纳入MPA的考核。我们知道，MPA考核本质上是控制各银行之间的行为差异，以降低银行之间的规模竞争。如果实施，将导致此前因为规模竞争多扩张的表外负债面临收缩的压力。而这些资金大多通过前述的借短贷长、加杠杆的方式配置在金融债、信用债市场上。尽管当前只是测算，然而央行的意图已经非常明显。如果说，此前央行延长逆回购久期还仍是一个间接的手段，这次的政策则更加直接，直接从债市今年最重要的资金源头——理财入手。

利率债：基本面有支撑，但需关注短期流动性风险

2013年以来，中国无风险利率经历了一个非常快速的下行过程。在10Y国债收益率快速下行突破3%之后，市场曾有人戏谑地说，债券投资者的人生就只剩下最后的100Bps。我们曾指出，尽管我们最终可能看到这“100Bps”的下行，然而这“100Bps”可能不会那么快下完。因为，当前10Y国债到期收益率已与3Y定存基准利率相差无几，换句话说，现在市场上能够去和利率债抢资金的金融产品开始变多。这意味着接下来进一步下行的过程中将遇到波折。现在看来，央行对理财资金的控制似乎是一个波动的催化剂。因为，在当前债市高杠杆+金融监管的背景下，如果理财资金被收紧，将引发债券市场的流动性紧张。而短期如果出现流动性的冲击，首先受到冲击的是流动性最好的资产，也就是利率债。

然而，如果从中长期角度来看，这种金融监管有利于风险偏好的进一步下行，投资者的预期回报率向实体回报率靠拢。也就是说，从基本面的角度来看，金融监管是有利于利率债的。因而如果利率债在这个过程中出现调整幅度较大，保险等具有负债优势的机构将会开始“抄底”。从中期角度来看，利率债出现系统性的风险概率也并不大。

信用债：真正的风险在于愿意承接风险的资金减少

我们更担心的依然是信用债市场。我们认为，在对债市监管趋严的过程中，信用债所面临的风险则较大，本质上因为愿意“接风险”的资金已经越来越少。

我们在此前的报告持续指出，在经历了去年股票市场的大波动之后，今年资金的心态发生了很大的变化。2015年，资金以追逐收益为主，或者说至少对风险的关注很少。而今年，我们看到资金开始关注风险，追逐风险调整后的收益。但是，居民的资金在进入了理财，进而进入债市之后，我们看到机构投资者是在加杠杆、加风险（比如去压低AA-的信用利差）。在某种程度上，机构投资者今年的方向与居民资金期望的方向存在一定的背离。

在这种情况下，如果当前我们看到对理财资金的监管趋严之后，流动性的风险由利率债市场传导至信用债市场，进而导致信用债被抛售。而由于所有资金的源头——居民的资金已更偏向追求稳定的收益，这些被抛售的信用债（或者说风险）可能没有资金愿意承接，这是信用债所面临的更大的风险。

此外，实际上今年股票市场也有部分资金来自于理财，在理财趋严的过程中股票是否也会受到冲击，也需要关注。