作者：吴裕彬，中国战略与管理研究会研究员

来源：金融经济学家吴裕彬 ID：deeywoo

这是2014年初在中国战略与管理学会做研究员时写的，经典重温，大局如棋，何去何从，方寸不离此文太远。

一、人民币贬值的逻辑 

从今年1月中旬到4月底，人民币对美元即期汇率持续下跌2194个基点，贬值幅度超过3.5%，是2005年汇改以来最大的贬值幅度，另外也创下了单边下跌走势持续时间最长的记录[1]。这让西方尤其是美国特别紧张。美国财政部长杰克·卢更是于今年3月和5月两度访华，其中的一项重要任务就是敦促人民币升值。 

蹊跷的是美国之前却对日元大幅度的贬值熟视无睹。人民币兑美元汇率在2013年上升了2.9%[2]，是当年亚洲表现最佳的货币。自2005年至2014年1月，人民币已升值36%[3]。反观日元，从实际贸易加权汇率的角度来看[4]，从2012年10月初到2014年2月日元贬值幅度已达25%。全球收支再平衡的压力由中国独自支撑是不公平的，日本凭什么不积极的扩大内需，反要奉行以邻为壑的安倍经济学？

当然以邻为壑的并不只有日本，还有德国和韩国。这些贸易大国都应该为了全球收支再平衡做出政策协调。美国只许州官放火，不许百姓点灯，何故？经济上最明显的原因就是货币贬值除了减少贸易逆差之外，还有一个重大的作用，就是缓解金融体系和国民经济中巨大的债务压力。

去杠杆化是个非常痛苦的漫长过程，货币贬值可以大大地减轻这个痛苦，而这个减轻着重体现在债务负担的减轻上面，讲时髦一点，就是转嫁危机，把负担从债务人转给债权人。对美国人来说，最大的债权人就是中国。难怪美国的人民币情结浓得化不开。 

但中国这个债权人本身其实是外强中干，自己也在债务危机的巨大阴影下苦苦支撑。根据美国《利率观察家》半月刊的数据[5]，从2008年底到2013年第三季度，中国银行业资产负债表规模增长了15.1万亿美元，比整个美国银行业的资产负债表规模（14.6万亿美元）都大。而美国的GDP是16.7万亿美元，占全球GDP的约25%；中国的GDP是8.9万亿美元，占全球GDP的12.2%，在这种情况下中国的银行业资产却占到了全球GDP的33.1%。中国的信贷规模的全球权重远远超过其GDP的全球权重。

与此同时投资的边际回报率已经降到改革开放以来最低水平，这证明中国经济的增长引擎已不再是全要素生产率的提高，而是信贷扩张。所以经济增长伴随的就是投资成为庞氏融资的红海。中国经济的泡沫化已经相当严重，而实质上的去杠杆化却远未启动。房地产如是，和煤矿之类的大宗商品企业亦如是。毫不夸张地讲，中国经济是个不折不扣的庞氏融资的赌场。保持这种态势，中国的银行业可能需要中央政府的大规模注资纾困。

以史为鉴，1994年当日本经济如日中天的时候，其GDP的全球占比达到了17.9%的峰值，与此同时日本银行业资产对全球GDP的占比也达到了27.3%的峰值。再往后就是失去的20年，中国的经济泡沫和信贷泡沫如今也已经进入了破灭倒计时，在这个节骨眼上，李嘉诚接连出手大中华区的资产，将投资主力移驾欧洲，这一切绝非偶然。

近两年来地方政府债务和影子银行危机一直在发酵，金融系统的风险没有被根本解除，钱荒也像打摆子一样要去还来。中国经济的底子很虚，在这种情况下人民币的硬挺属于虚火上升，难以持久。不难想象，中国金融机构的衣柜里有很多骷髅不敢拿出来示人，眼下能暂时捂住债务危机火势的就只有来回救火的央行和中央政府了。 

虽然中国金融机构的透明度极低，让人雾里看花难测债务危机的深浅，但只要留意企业融资和影子银行的新闻和丑闻，还是可以察觉出不少猫腻的。去年年底全球信用评级最佳的钢铁巨头中国宝钢集团[6]第一次发行了美元债券，筹资区区5亿美元竟然要许以4%的不菲利息率。和中国四大行关系良好的宝钢尚且沦落至此，别的企业的资金状况就更不容乐观了。极有可能是因为银行手头很紧，还有可能就是要赶在美联储加息之前“囤粮过冬”。在中国像宝钢这样信用评级极高的企业是凤毛麟角，绝大多数企业都没办法在国际债券市场从容融资，对他们来说影子银行就成了唯一渠道。

而影子银行也是大事频传，前些年因为豪掷7000万为女儿办婚礼而名震华夏的山西联盛集团董事长邢利斌通过吉林信托发行了规模十亿的一款叫做“吉信·松花江77号”的理财产品来为自己的煤矿生意筹资，并许以9.8%的高年收益率，如今买了这款产品的投资者可能要血本无归了，因为邢的企业要破产重组了。

像邢这样的衣柜里的骷髅还有很多，除了煤矿这样的能源企业，房地产企业也是重点可疑对象。银行凭着央行和中央政府的救火机制在死撑着，银行不倒，房地产也倒不了，因此中国的房地产崩盘必然是以金融系统的债务危机形式爆发出来的。嗜血的国际做空基金自次贷危机以来一直无从施展，中国版的次贷危机将是他们难得的一场盛宴，人民币现在站得越高将来可能跌得越惨。 

根据德意志银行的研报，美元和人民币捉对的套利交易是2013年全球回报最丰厚的套利交易，现在的人民币像极了当年广场协议后的日元。很多热钱都通过进出口贸易发票造假进出中国，相当大一部分进入了影子银行系统，这一两年闹得比较凶的铜融资可兹为证。

中国的钱荒在某种程度上可以看作是美元和人民币捉对的套利资金套现离场的结果，而这种离场速度的调节开关在美联储手里。不光中国，整个亚洲都面临类似的风险，有的已经出现摇摇欲坠的迹象了。人民币适当的贬值可为抵御新一轮亚洲金融危机养精蓄锐。 

更可怕的是，根据标普最新的《全球企业资本投资报告》[7]，2014年全球有明显的结构性的通货紧缩压力，要对抗这种通缩压力，中国受制于债务问题的束缚，难以在货币宽松方面有大作为。中国眼下能打的牌不多，只有人民币贬值是释放压力的上佳选择。 

关于人民币汇率的问题，目前国内压倒性的看法和西方主流一致，都是以中国经济转型和人民币国际化为重来考量，主打升值。 

笔者觉得这是长策，无可厚非，但光有长策，而无应急之策，则长策很有可能成为折戟沉沙的一纸蓝图。说到应急之策，眼下中国经济面临三个重大问题，一是地方债务和影子银行危机，二是2014年全球结构性通缩压力严峻，三是亚洲金融危机可能再次来袭。在这三座大山一起压身的情况下，中国经济的当务之急是去杠杆化，人民币眼下有适当贬值的必要。必须把人民币的汇率问题放到中国经济去杠杆化的高度来考虑。 

现在人民币贬值可以为应付危机提供更多回旋空间。中国目前的状况比1997年时更值得担忧，一旦中国倒下，亚洲无法独善其身。中国准备好了，才能在关键时刻更多去帮助亚洲。 

有很多人讲今日的亚洲非1997年的亚洲可比，实乃轻敌之语，亚洲没了过去的一些弱点，但也有了不少新的要害，比如不光是中国深受影子银行所苦，整个亚洲都面临同样的风险，债务危机换了一个面孔出现并被严重低估。 

眼下正是需要亚洲团结一致共同防御的时刻，可惜的是日本却一味的追求以邻为壑的经济政策，并把亚洲搅得更加分裂，这样的亚洲在新一轮金融危机面前很容易被各个击破。人民币贬值可以更有效地给安倍施加压力，也给美国以压力敦促其不要过度纵容安倍的经济野心和军事野心，然后再谋求亚洲的团结。 

二、人民币安全的亚洲环境 

人民币汇率的调整是中国应对债务问题的一个极其重要政策选项，当然人民币升值对美国经济的复苏帮助也很大，所以人民币汇率问题自然就成为了争执的焦点。这个争执不但关系到中国经济的安危，也关系到整个亚洲乃至新兴市场的安危。

试想一下，1997年亚洲金融风暴时，如果人民币币值也崩溃了，中国经济也硬着陆了，整个亚洲会是什么局面？人民币狂贬会大大促进中国的出口，这样一来那些出口导向型的受灾国——泰国、马来西亚和新加坡等就只能雪上加霜，无路可逃。

硬着陆的中国也拿不出外汇储备去支援这些国家，亚洲的困境很更加深重，萧条会更加持久。说中国是亚洲的定海神针也不为过。那个时候，美国和日本都没有采取积极的措施帮助亚洲受灾国家出口减债，也没有拿出像样的救援资金，而只是通过国际货币基金组织向亚洲强行推行休克疗法，实行所谓的金融殖民主义。 

如今亚洲国家乃至整个新兴市场又将面临新一轮金融风暴的威胁，中国经济的稳定和金融体系的安全再次成为问题的关键。 

亚洲目前正酝酿两场风暴，一场是地缘政治风暴，一场是金融风暴。 

地缘政治风暴的主动力一方是中国作为海洋大国的崛起，一方是美国的重返亚洲，还有一方是日本重新军事化的野心。 

而亚洲金融风暴的主动力是全球的通缩压力，严重依赖次贷的增长，企业和家庭单位的过度杠杆化，美联储退市和日本以邻为壑的货币政策。 

可惜的是人们的注意力完全被地缘政治风暴吸引，而对于亚洲金融风暴的危险严重关注不足。对政治家来说，民族主义是条执政捷径，而防患于未然的结构性经济改革则是一条吃力不讨好的道路。但金融风险并不会因为人们的选择性忽视而消融。金融危机一旦爆发，反过来又会给地缘政治风暴火上浇油，因为发动民族主义的争端乃至战争一直都是政治家用来回避经济治理失败责任的偏爱选项。 

这种形势对于欧美做空基金是极好的，亚洲仿佛是按剧本走向下一场金融风暴，他们要做的只是等待，然后时机一到，便对亚洲经济以致命一击。这个时候的亚洲最需要的就是团结，在货币政策，汇率政策和财政政策等方面协调一致，加强合作。 

只可惜钓鱼岛和靖国神社总是占据舞台的中央，让人们无暇他顾。金融时报的吉迪恩·拉赫曼[8]年初撰文说亚洲很像一战前的欧洲，而中日争端就像当年德国和英国争霸。似乎在危言耸听，但细想之下，又不乏道理。 

亚洲应该静下心气，好好沟通，团结起来。中国应该拿出大国风度来，为亚洲金融安全排兵布阵，因为没有硝烟的战场往往更致命。亚洲各国也不应该总是被美国和日本牵着鼻子走。美国确实是亚洲寻求地缘安全的好伙伴，但地缘安全不能当饭吃，亚洲经济要向好，要排除金融险情，确实更需要和中国的团结与合作。下面将具体解析亚洲面临的金融风险和中国所处的位置。 

上一节提到人民币的汇率问题应该放到中国经济去杠杆化的高度来考虑。中国经济目前处在资产负债表通缩和债务危机的左右夹击之下。从某种程度上来讲，中国的债务膨胀就像一个赌过了头的人民币长仓。通俗的说法就是，中国通过举债做多人民币资产（房地产和煤矿之类的大宗商品企业等等），这是一个典型的庞氏融资的过程，击鼓传花到最后，中国将面临一场壮观的次贷危机，人民币可能会出现跳水式贬值。 

看远一点，整个亚洲都在面临中国的困境。亚洲国家紧密相连，就像铁索连船，而债务扩张就像是火攻，搞得不好就会出现火烧赤壁的局面。这就是说“中国还有两三年时间解决债务问题”的索罗斯期待的局面，他所要做的就是等待时机，顺势而为。 

先从中国的状态说开去。根据中国人民银行数据[9]，2013年中国的社会融资总量高达2.9万亿美元，其中影子银行的占比高达30%，而这个占比在2012年时为23%，影子银行的权重目前已达到了有史以来的最高水平。

另外根据国家统计局的数据，地方政府债务总额在13年6月已高达3万亿美元，比2010年时增长了70%。中国经济已经到了对债务扩张饮鸩止渴的地步，缺乏核心竞争力的经济除了不停的注射债务兴奋剂，便再也找不到别的发展途径。

中国的制造业除了要面对欧美市场去杠杆化的压力之外，还要面对成本上涨的压力（去年平均最低工资水平增长了18%，而且融资成本也居高不下），前景不容乐观。实体经济举步维艰，只有做多虚拟经济了，于是中国那世界级的房地产老牛市强打精神不肯退出历史舞台，影子银行也成了热钱冷钱苦苦寻觅收益率的芳草地。

眼下的中国宛若一个庞氏融资的赌场。赌场的规模不能增长的太快了，所以笔者觉得中国经济增速只要在6%以上就可以了，增速越高只会把债务地雷做得当量更大。

中国的安危将牵动整个亚洲，因为中国事实上已成为亚洲的增长引擎。2012年，中国和东盟的双边贸易总额已高达4000亿美元，双边累计投资总额高达1007亿美元。中国已成为东盟未来出口和外国直接投资最重要的一个增长点。中国经济如果能够安全软着陆，那实际上就给整个亚洲经济竖起了一个最好的防火墙。 

从中国向四周看去，整个亚洲也在经历一场有史以来最大规模的信贷扩张。标普在最新的一份研报[10]中指出，未来五年，亚太地区的非金融企业将占到全球债务增额的半壁江山，他们的债务增发和再融资总额将高达53万亿美元，该地区的债务净余额将大于北美，欧元区和英国的总和。 

疯狂的又何止是亚洲企业，亚洲的家庭也是如此。整个地区，家庭债务的水平也很高。根据标普的数据，家庭债务对GDP的占比，马来西亚是81%，泰国是77%，韩国是75%。房价一旦向下调整20%，这些国家许多家庭的资产净值（Home Equity）就会成为负数，上一次美国发生了这种情况，结果引爆了次贷危机。有鉴于此，再加上巴塞尔协议III对银行资本的严苛要求，亚洲银行未来可能面对非常残酷的考验。用索罗斯的话说，亚洲银行是未来做空的上佳选择。 

根据IMF最新的《全球金融稳定》[11]报告，中国、马来西亚、菲律宾、泰国和印度尼西亚的金融体系无论是从外部环境还是从内部结构上来讲都已经到了很脆弱的边缘，而索罗斯更是给了其中的中国两三年时间自救。 

下面笔者将以马来西亚的情况作分析。马来西亚最头痛的一个事情就是在政府加强银行监管之后，影子银行[12]崛起了。2012年，马来西亚个人融资增长的2/3来自影子银行，共计430亿令吉；非银行金融机构占家庭个人融资总额的57%，其中三个最大的机构的信贷总额增长了23.1%，个人融资业务总额更是增长了30%；马来西亚的家庭债务总额对GDP占比从一年前的75.8%增加到了81%。家庭债务总额的81.7%来自于银行借贷，而其中的56%被用来购买房产。 

马来西亚和中国的情形有几分类似，影子银行肆虐，楼市成为投资者最热衷的一个套利渠道。和中国一样，许多亚洲国家的房地产崩盘都有可能是以金融系统的债务危机形式爆发出来的。 

一路盘点起亚洲各国经济危机四伏的情况，看起来确和当年的赤壁大战颇有几番神似。中国无疑成了亚洲此役成败的关键。如果中国经济无法摆脱赌场似的经营状态，那就必须把速度降下来，增速在6%之上即可，因为一辆方向盘失灵的汽车高速行驶是很危险的。

亚洲各国都需要去杠杆化，而此时身在亚洲的日本却在任意进行量化宽松和货币贬值，一方面加重了亚洲各国的债务负担，一方面也给亚洲各国的出口制造了不少压力。当年美国用广场协议制衡了日本，今日的亚洲也亟需一个“广场协议”，这需要中国不懈的努力去参与和组织。不能为美国“重返亚洲”战略对日本拉拢的需要而忽视了这件大事。亚洲各国应该在配合美国的“重返亚洲”制衡中国和利用中国共度难关之间寻求平衡。中国也应该把注意力从中日争端转到在下一轮金融风暴来临之前团结亚洲，共力御侮上来。 

三、人民币崛起和新兴市场 

上一节已详细阐述了东亚地区面临的严峻形势，而在新兴市场的其他地区危机形势也是不遑多让[13]。南美洲最大经济体巴西滞胀风险不断扩大。其年化通胀率接近6%，远远超出央行4.5%的超高目标极限；去年12月份巴西的工业产值萎缩了3.5%，创下了自2008年12月份以来的最糟糕纪录。

与此同时，巴西的汇率稳定也面领着几大挑战：由于大宗商品疲软，去年财政赤字飙升至650亿美元，经常项目逆差的GDP占比增加到了3.7%；贸易顺差开始萎缩；通胀和撤资潮倒逼央行加息，从而不断加大经济衰退风险。金砖五国的俄罗斯经济下滑迅速，资本外逃加剧，债券收益率和通胀率高企，贸易顺差加剧萎缩直至2016年完全消失，卢布面临巨大卖压，股市和债市的形势也非常严峻。印度和南非的情况也不比俄罗斯乐观。放眼望去，金砖五国前景堪忧。 

中国是新兴市场的火车头，整个新兴市场都面临中国式的债务困境。自2009年3月，英格兰银行和美联储等西方央行竞相量化宽松以来，总量高达4万亿美元的外国游资便涌入了新兴市场，而其中有约4400亿美元的热钱投入了新兴市场的债券、股票和流动性金融资产，美联储的退市很容易引发这些热钱的迅速离场。和中国一样，新兴市场在流动性泛滥的时候，大肆通过信贷扩张推动经济增长，从而在西方衰退的时候当仁不让地承担了推动全球经济复苏的重任。

2009年，当G7经济实现了3.5%的平均负增长的时候，以中国和印度为首的新兴市场经济却增长了3.1%。新兴市场的GDP全球占比已经扩张到了55%。如今美联储退市，全球流动性收紧，这就推高了新兴市场的融资成本，严重压缩了其投资回报空间，从而迫使外国游资撤离。

从某种程度上讲，西方量宽以来涌入新兴市场的那4万亿美元外国游资俨然成了一个赌过了头的新兴市场资产长仓，像李嘉诚那样抛售东方吸纳西方的投资组合调整的大手笔势必越来越多。有鉴于此，新兴市场的地产、债券、股市和货币都将承受越来越大的卖压，也就是说整个新兴市场都处在资产负债表通缩和债务危机的左右夹击之下，去杠杆化成了新兴市场逃出生天的必由之路。 

此情此景，中国经济去杠杆化的表现尤其令人失望。在货币安全，金融安全的战线上，中国面临的危机比起南海东海的动荡毫不逊色，当安倍经济学将整个新兴市场作为泄洪区和出口主攻地，中国应该组织起有效的反制和对冲措施，在美国一味姑息日本的情况下，适当放下民族主义的口水战，承担起稳定新兴市场的大国责任。

可喜的是中国在这一方面已经取得了重大突破。世界杯决赛刚过，习主席就来到巴西出席金砖五国峰会，并促成五国领袖签订《福塔莱萨宣言》，使西方眼里陷于难产困境的新兴市场开发银行（媒体戏称为金砖银行，但其实金砖五国只是创始成员国，今后还将陆续吸纳新成员）正式落地。

西方曾认为金砖五国会因权利分配不均而不欢而散，却没想到习主席会在谈判过程当中展示极高的政治智慧：金砖银行第一任主席来自印度,区域办公室设立在南非,理事会主席来自俄罗斯,董事会主席来自巴西，而中国只要求总部设在上海，且在投票权上不多做要求，乃由五国均分。

中国的经济实力虽然超过其余四个金砖国家的总和，但却显得一点也不傲慢，把金砖银行最高的职位都给了他们，让大家皆大欢喜，倍感实惠，倍感平等。而且金砖五国将设立1000亿美元的应急储备资金，中国出41%，印度、巴西、俄罗斯各出18%，南非出5%。抵抗金融风暴的防坡提总算要搭建起来了。

新兴市场的崛起已经不是一天两天了，这么多年，新兴市场的经济实力和对全球经济增长的贡献都在与日俱增，相对而言西方却正在衰弱，在这种情况下，新兴市场国家很自然的应该多得到在世界银行和国际货币基金组织的投票权，结果欧美却极力阻挠这两大全球金融组织进行与时俱进的改革，以保持自己对全球金融事务的话语权。

仰人鼻息的日子并不好过，97年亚洲金融危机期间，亚洲国家为得到国际货币基金组织的救援，都被迫接受了其丧权辱国的条款，对各自经济进行休克疗法。这种生不如死的记忆让许多新兴市场国家都心有余悸。怎样才能掌握对自己命运的主动权？既然世界银行和国际货币基金组织拒绝考虑我们的游戏规则，那我们就只有另起炉灶了。从这一点上来讲，金砖银行成立的意义绝不亚于二战后美国搭建的布雷顿森林体系。 

中国出这么多钱，这么多力来促成此事，这和以往韬光养晦的风格很不同，很明显是当仁不让地挑起了领导者的角色，难怪《时代》杂志盛赞习主席是中国第一位真正意义上的全球领袖。只不过中国的外储来之不易，就这么大大方方地借给其他新兴市场国家了吗？ 

这里需要解释的是成立金砖银行对中国来说确实代价不菲，但这绝对要好过于用外储去买美国国债。 

首先，成立金砖银行有利于人民币国际化。在所有新兴市场国家当中只有中国的人民币未来有实力与美元和欧元三足鼎立，因此未来新兴市场的债务融资，贸易结算将更加倚重人民币。

我们看到俄罗斯和法国因为经济、贸易和金融大量使用美元，所以美国可以通过金融制裁俄国，并且强迫法国最大的巴黎银行缴纳89亿美元的天文数字罚单，即便法国总统抗议也无济于事。只要你依赖美元，美国就可以用金融大棒迫使你接受城下之盟。美国实行的是霸道，胸怀宽广的中国实行的是王道，如今又通过金砖银行把新兴国家揽入了不受欧美掣肘的新金融体系，则人民币的崛起势必加速。 

复次，金砖银行可以是中国版的马歇尔计划。中国可以为新兴市场国家提供大量的贷款和援助，而这些国家拿到贷款将用来购买中国的产品和服务。马歇尔计划当年是美国制造的最佳推销员，金砖银行也可以助中国制造一臂之力。这样一来，中国产能过剩的问题就可以大大得到缓解。

习主席在这次南美之旅之中提出将投资给秘鲁、巴西、阿根廷、洪都拉斯和哥伦比亚等国修建铁路，这样一来中国的基建产能就可以大量出口到南美了。如果这些国家的铁路都修起来，连起来就成了贯穿南美的运输大动脉。南美是中国能源和矿石进口的重要来源，其货运主要通过巴拿马运河，而相关运费在过去五年翻了三倍，有了贯穿南美的铁路，货运可以通过巴西直下太平洋，运费将大大节约。 

由此可见，金砖银行绝不是吃力不讨好的面子工程，将给中国带来巨大的金融安全和地位，对拓展海外市场也助力甚大。全球金融目前被欧美垄断，这也是新兴市场国家突破“贸易条件”困境的最大瓶颈。中国要从低端制造向全球经济食物链顶端攀登，必须要有强大的金融体系保驾护航，而金砖银行堪当大任。毫不夸张地讲，如果人民币是海军的话，那么金砖银行就相当于数艘航母，使人民币具备了向远洋地区投射力量的实力。 

四、人民币汇率诠释反映金融主权 

前面三节主要阐述了应该从中国经济去杠杆化的角度去思考人民币汇率问题，并把这个命题放到了亚洲甚至是新兴市场的大环境里考量。这和西方的解读方式有根本的不同。西方往往以中国外汇储备和贸易顺差的增速来批判人民币汇率，忽视了汇率同时也深受一国债务结构，债务成本和债务流量的影响。

这里要提一个重要的变化[14]，那就是中国当前虽依然贵为全球最大对外净债权国（2012年底高达1.74万亿美元），但在年度债权债务增加的流量上，中国已经进入“流量净债务国”阶段。这说明中国的债务负担的增长速度已经超过了对外债权资产增长的速度，债务形势相当不妙。从美国在量化宽松中乐此不疲的经验中不难看出，适当的人民币贬值可以缓解这个趋势。 

在汇率政策方面，中国现在着了一道紧箍咒，那就是“汇率市场化”，就像在国家治理模式方面，许多精英人士都着了“美式民主”的紧箍咒一样。在大国博弈的世界，玩一个游戏规则被美国垄断的游戏是很危险的。中国必须掌握对“汇率市场化”的诠释权。这系关中国的金融主权。

目前几乎没有一个国家严格地来讲采取自由浮动汇率政策，人民币汇率市场化的终极目标绝不是自由浮动汇率，而是以市场为导向的有管理的浮动汇率制度。“以市场为导向”是为了促进中国建成世界级的资本市场，成为首屈一指的金融强国，与此同时人民币成为和美元、欧元成三足鼎立之势的储值货币。

“有管理的浮动”是因为在外汇市场上欧美金融机构处于垄断地位，其趋利导向会衍生出许多对中国经济严重不利的投机行为，这种情况下只有中国的央行有实力对他们的破坏性甚至毁灭性进行对冲操作。“汇率市场化”是国家金融利益最大化的体现，而绝不是为了赢得欧美国家空洞的尊重和喝彩。应该多通过中国的债务结构，债务成本和债务流量去解读人民币汇率，而不应落入西方主导的通过“外汇储备和贸易顺差增速”来解读汇率的陷阱。

从债务金融的角度来看，一个国家的汇率走势往往可以体现这个国家利用国际资本进行债务融资的能力，而这个国家的债务状况可以揭示该国货币低估或高估的程度。中国对国际资本的吸引力是相当大的，而这些国际资本中有相当大一部分是热钱，热钱往往以短期债务的形式投资于中国。

根据全球金融诚信组织[15]的数据，2012年光是通过贸易作假的形式，就有1010亿美元的热钱进入中国，2013年上半年又有近1000亿美元进来。中国目前的外部债务总额正在逼近1万亿美元，可怕的是其中的78%是短期债务，这表明其中的热钱比率已经到了非常危险的程度。从铜融资丑闻可以看出，“外汇储备和贸易顺差增速”中有很多套利热钱的水分，并不能作为诠释汇率的可靠路径。 

进入中国的热钱绝不是为了这个国家的长久繁荣，而是为了套利。中国的影子银行和房地产市场是吸引热钱的两个最大的资金池，周小川行长2010年抛出的“资金池抗热钱”的概念终于有了完美注脚。

除此以外，还可以通过金融衍生物做多人民币套利。做多人民币的衍生工具很多，这里借人民币累计目标可赎回远期合约来以管窥豹。TRF是一款赌人民币升值的汇率期货产品。

根据摩根斯坦利的数据[16]，自2013年年初至4月下旬，各大银行已经售出了价值约3500亿美元的TRF产品，目前可能依然有价值约1500亿美元的TRF产品净余。一旦人民币汇率跌穿6.2这个关键价位，TRF产品持有者就要亏损。人民币汇率在6.2以下每跌0.1，TRF产品的持有者们每个月就会亏掉2亿美元——由于TRF产品的持有期是24个月，因此他们到最后会总体亏掉约50亿美元。

人民币之前的升值有很大一部分原因就是被这些赌人民币升值的结构性产品赶鸭子上架，并不是因为中国的贸易顺差增幅太大。一旦中国的债务泡沫破裂，人民币汇率势必硬着陆。因此，从债务金融的角度来看，人民币汇率严重被高估。

引起美国严重关注是好事，证明美国有兴趣和中国好好恳谈，但应该是和日本、德国、韩国这些贸易大国坐下来一起谈。在此之前，人民贬值应顶住美国压力。这样不但可以缓解中国经济的压力，也可以在财务上拖住美国和日本在亚洲扩军备武，金元外交的后腿，压缩美日在战略上恶搞中国的财政空间。 

五、结论：人民币是撬动世界的杠杆 

人民币汇率绝不是用来讨好欧美的工具，而关系到中国经济的旦夕祸福。在汇率方面，美国从事弱化本币的量化宽松达5年之久，日本、韩国、英国和欧盟也差不多，在数得着的经济大国里只有人民币咬着牙升值了整整5年，是全球表现最佳最坚挺的大国货币。

中国对美国可谓仁至义尽，可中国人的道义和牺牲换来了美国人民的友谊吗？没有。美国政府和主流媒体一直没有停止制造中国威胁论。如今美国经济复苏越来越有起色了，连死气沉沉的日本都要枯木逢春了，中国经济却走到了冰与火的边缘。中国经济目前已经到了进退维谷的境地，人民币贬值也是迫不得已，这样的事，日本、韩国和英国都做了，为什么中国不可以做？

由此可见，在国际话语权被欧美垄断的情况下，代表亚洲崛起的中国回旋的战略空间非常的紧逼，缺朋少友亦不足为奇。孤独的崛起是一件非常可怕的事，需要考验一个国家强大的心理承受能力和坚强的意志力，而这要看中国能否顶住美国迫使人民币升值的压力。 

人们都知道目前中美需要好好探索合作路径，但在地缘政治上中国被美国的遏制逼于下风，筹码不多，而在汇率政策上，中国的牌很大，可以迫使美国好好的坐下来谈谈。中美的博弈其实可多利用经济上的杠杆。而人民币汇率政策将是中国对冲美国围堵战略最为有力的经济武器。 

首先，人民币贬值必须为中国经济的去杠杆化争取更大的空间。如第二章所言，只要中国经济保持稳定，就会成为下一轮亚洲金融风暴的定海神针，只有这样“亚洲国家要安全找美国，要发展找中国”的大趋势就不会动摇，在这样的大趋势下，亚洲国家帮助美国围堵中国的努力将更多的流于形式，这将大大提升美国围堵中国的经济成本和政策成本。

美国经济的超级去杠杆化过程很可能要持续到2020年，而且财政悬崖下两党政治内耗很严重，美国根本无法承担围堵中国的巨额账单的大部分，只要人民币汇率政策使用得当，就会对美国围堵中国的财政空间和政策空间给予巨大的挤压。 

其次，人民币贬值必须打压日元的贬值空间。种种迹象表明，围绕安倍经济学的日元套利交易泡沫正在破灭，日元汇率（本文中专指美元兑换日元）已逼近两位数。去年年末，三菱日联摩根士丹利证券和西太平洋银行就开始做多日元，三菱日联看好日元今年将从近年的低点升值15%，升到90。2013年，在安倍经济学的推动下，日元贬值了18%，是1979年以来最大的贬值幅度，这让包括索罗斯在内的日元套利投机者攒得盆满钵满，眼下日元空头头寸有锁定利润离场的必要，中国可以通过人民币贬值帮他们一把。

只要把日元逼回两位数时代，安倍离第二次下台的日子就不远了，而这将是中日关系正常化和东亚局势稳定的最大机会。建议中国的主权基金可以多和像Kyle Bass这样致力于做空日本经济的对冲基金巨擎合作。

虽然美国政界的保守派渴望围堵中国，但华尔街却是无往而不利的，如果从经济上肢解美国的东亚盟友日本是有利可图的话，他们也是不会拒绝的。资本的护照上国籍永远是利润，中国可以利用这一点对美国的政治经济利益集团展开分化瓦解团结的群众路线工作，通过人民币汇率政策等金融经济工具，对日本经济展开战略包围。

再次，人民币应为中国的陆权大棋——新丝绸之路经济带奠定货币安全基础。中国的新丝绸之路经济带和俄国的欧亚联盟战略利益重叠甚多，中俄两国携手打造“欧亚陆桥”以避开美国在第一岛链和第二岛链对中俄两国形成的海洋包围圈，有效防止中国在南海东海和日美玩军事迷藏时被逼近战略死角。

目前一个可喜的进展就是中俄已经签订了一个史无前例的天然气供应协议，协议签署后，俄罗斯将每年向中国供应380-600亿立方米的天然气。在此背景下中俄双边贸易总额在2015年将达1000亿美元，在2020年将达2000亿美元。欧美制裁下俄罗斯致力于给贸易去美元化，中俄可以此为契机签订货币互换协议，携手推进人民币在欧亚路桥的国际化，以摆脱美元掣肘。 

综上所述，以人民币为杠杆，中国可以在美国的围堵中摆脱以军备竞赛为核心的硬博弈，规避自身战略弱点，在美国最薄弱的战略纵深对其进行制衡和对冲。人民币绝对是中国从美国遏制战略中突围致胜的奇兵。丝绸之路经济带的繁荣和金砖银行的屹立将把人民币的崛起从陆权和海权两个维度大力推进。 

注释： 

[1]人民币：单边升值预期不再，孙红娟，2014-07-01，第一财经日报。 

[2]EM ASIA FX-Taiwan dlr near 2-week high; rupiah sees worst year since 2000，Dec 31, 2013，reuters. 

[3]Yuan at 20-Year High Signals China Paring Intervention,Ye Xie and Fion Li,Dec 10, 2013,bloomberg 

[4]Report to Congress on International Economic and Exchange Rate Policies,U.S. Department of the Treasury Office of International Affairs,April 15, 2014 

[5]Jim Grant: The world Has Never Seen The likes of China’s Credit Frenzy,Mark Melin,February 06, 2014,valuewalk.com 

[6]Baosteel Co., Ltd successfully issued half billion dollars overseas bonds,December 13,2013,baosteel.com 

[7]Global Corporate Capital Expenditure Survey 2013,Gareth Williams,JULY 10, 2013,Standard & Poor's 

[8]Davos leaders: Shinzo Abe on WW1 parallels, economics and women at work,Gideon Rachman,January 22, 2014,Financial Times 

[9]China’s shadow banking loans leap,Tom Mitchell,January 15, 2014,Financial Times 

[10]The Credit Cloud: China And Asia-Pacific's Great Wall Of Debt Will Tower Over North America And Europe's,Standard & Poor's Global Credit Portal,1May 14,2013 

[11]Global Financial Stability Report,IMF,April 22 2014 

[12]A huge RM43 billion problem over non-bank lending,JOSE BARROCK,MAY 27, 2013,KiniBiz.com 

[13]Global Markets Throw a “Taper Tantrum”,Gary Dorsch,February 6, 2014,Global Money Trends 

[14]中国进入“流量净债务国”之列，徐以升，2013-04-26，第一财经日报。 

[15]Illicit trade invoicing fuels China’s currency, housing speculation,Brian LeBlanc,Jan 7 2014,Global Financial Integrity 

[16]Falling renminbi heightens derivatives risks,Paul J Davies and Josh Noble,February 27, 2014,Financial Times