收益率曲线中长期看

　　将是平坦化趋势

　　这主要分两个阶段：第一阶段，银行存款平均成本与短期利率严重倒挂，短期利率跌无可跌；然仍在加剧的存款定期化趋势进一步加剧倒挂，迫使银行拉长投资久期，使得长期债券收益率略有回落。这类似于美国上一次降息周期时进入第三阶段的收益率曲线变动，就是出现小幅平坦化走势；第二阶段，则是由于降息周期已处于末端，利好出尽，而央行也将一改过去适度宽松的货币政策，开始逐步回收流动性，市场利率开始回升。在这个阶段，反应最为敏感的短期利率上升幅度将大于长期利率，使得二者之间的利差不断缩窄，收益率曲线逐步平坦化。

　　在过去4年中,多数情况下国债收益率曲线是随着短期利率的上升而逐步平坦化；随着短期利率的下降而逐步陡峭化。

　　长债收益率

　　上行压力较大

　　国内10年期国债收益率波动区域将略高于2006年2.95-3.25%水平，预期其波动区域将在3-3.3%。

　　目前我国债市的市场环境与2006年有两个共同点：其一均是大牛市后的次年，市场开始转弱；其二CPI均处于低位，存贷款基准利率也颇为接近。2006年，10年期国债收益率在2.95-3.25%之间波动，均值为3.05%。目前宏观经济形势远差于2006年，且市场资金非常充裕已是不争事实。但若从市场分割理论来看，资金充裕并不代表投资长期债券的资金充裕；而长期债券供给大大多于往年却是事实。特别地，在低利率环境下被动买入大量长期品种等同于给资产负债表系上较大的利率风险，在经历数次长期债券惨遭套牢后投资者的投资行为已更为理性。更进一步地，过度宽松的流动性即使未来不能刺激经济重新回到潜在增长区域，但也难免出现通货膨胀，市场对未来出现通胀的预期也将会逐步显现。在基本面、资金面与长债供给、通胀预期对收益率的一减一加影响下，预期年内10年期国债收益率波动区域要略高于2006年，约介于3-3.3%。

　　需要注意的是，4月后将进入2009年的债券发行高峰期，结合目前的低利率和发行人资金用途，中长期债券供给量将会有明显的上升，这对10年期国债收益率有较大的向上压力，中途有可能因供求关系的急剧变动出现收益率短期内大幅上涨的情况，但其运行上限仍将在3.5%以下。

　　低级别债的风险补偿

　　呈继续缩减走势

　　以AA级企业债为例，从5年期AA级企业债和国债收益率利差的走势可以看出，随着国内贷款的大量发放，市场对企业违约风险的担忧有所下降，从而要求的信用利差补偿有所减少。由于利差的大小与国债收益率绝对值的高低有一定的关系，为了剔除该干扰因素，引入比例的概念：AA级企业债和国债利差占AA级企业债收益率的比例。这反映了在AA级企业债收益率中，违约风险占了多大权重。在图中清晰可见，该比例也在逐步下降之中。

　　国内的AA级企业债多少类似于美国的BAA级企业债，在过去近一百年中，在遭遇经济危机时出于违约风险的担忧，美国BAA级企业债收益率均在短期内出现猛烈的脉冲式上涨，但会随着经济的逐步好转快速回落。去年四季度次贷危机蔓延至我国时，市场预期一度极度悲观，导致AA级企业债风险补偿大幅增加，然随着中央政府4万亿元投资和银行信贷的大幅放量使得市场对经济的悲观情绪有所缓和，对企业的违约风险担忧也有所减轻。目前低信用级别债券收益率特别是AA级的收益率普遍高于或接近同期贷款基准利率，相比于其它如国债、金融债收益率处于历史较低甚至最低水平，在资金推动下低信用级别信用债的风险补偿将继续呈缩减走势。

　　基金卖债买股

　　仍是年内投资主基调

　　从过去1年基金持仓量变化与10年期国债收益率变动情况来看，二者呈现出明显的负相关特性。整个2008年，伴随着整体基金规模的不断缩减，基金债券持仓量却不断攀升。而股市在2000点附近持续放量，显示其价值中枢地位已逐渐得到市场的认可，若以长期投资的角度来看，投资股票的吸引力要大于债券，这使得基金将逐步从债券市场撤离，转移至股票市场。 这其中主要分为两步：第一步是股票型基金和混合型基金的逐步撤出；第二步是随着股票市场出现赚钱效应，债券型基金和货币市场型基金出于赎回压力被动卖出债券。目前来看很明显地在进行第一步，毕竟，股票市场估值处于近年低位，而债券市场则恰恰相反，卖债买股将是年内基金投资的主基调。

　　截至2月末，基金债券持仓量接近9825亿元，其1-2月累计减仓2005亿元，理论上其可以减仓至2007年末水平，也即5147亿元。当然，这只是理论性的，而且需要股市的持续走好才能实现，目前看来不大现实。预期3-6月累计仍将有1500-2000亿元的减持规模，从而整体仓位回复至2008年二季度的水平。