来源：信泽金智库

作者：GAA  

作者曾供职于某主权投资机构负责全球资产配置工作，现为某公募基金QDII投资经理，所有言论均代表个人观点。

资产配置对大型资产机构的重要性不能被强调更多了，许多经典的实证研究（如Brinson 1986 和Ibbotson 2000等）都证明，一个投资组合90%的业绩源于资产配置决定，剩下10%才来自主动管理。换句话说，买什么资产比买哪只股票重要得多，尤其是考虑到目前的金融市场结构的变化，ETF和各种衍生产品等被动投资工具蓬勃发展，而做市商普遍收缩B/S和inventory，个券/股流动性缺失，主动投资成本加大。

资产配置核心的变量是预期收益，高配高预期收益资产，低配低预期收益资产是很自然的选择。由于在不同的投资期限内，决定资产回报的主要因素是不同的，因此资产配置一般按投资期限划分为几个层次。本文也将根据投资期限由长到短，梳理资产配置这几个层次。

Secular SAA取决于是长期基本面因素

对一般机构来说，20年太长了，但保险公司在做精算假设的时候会看这个。20年的投资期限已经跨越了一般7年左右的经济周期和资产价格的估值波动周期，资产回报基本取决于经济里面的趋势性因素，例如潜在增速，长债务周期和人口结构等。

先看股票，在超长期限，由于估值的均值回归性，估值的影响将被抹平，潜在增速=股票盈利增速=股票长期回报。图1是MSCI发达国家股票指数的数据，有的阶段股价会超出盈利增长和名义增速，但在长期三者是一致的。

图1:发达国家股价、盈利和名义GDP长期走势一致

再看债券，潜在增速和人口结构决定经济体的资产回报率和资金供求关系，进而决定长期均衡利率。首先，潜在名义增速决定资本回报率，进而影响短端利率，很直观。图2可见，美国短端利率和名义增速的关系。

图2：美国短端利率和名义增速的关系

人口结构对利率的影响者稍微复杂点，并不是简单线性关系。人在比较年轻的时候收入比较低，基本是net borrower。到35-64岁这段，收入超过支出，成为net saver，为退休后的生活做准备。65岁退休之后，基本没有收入，又成了net borrower。因此，35-64年龄段的中年人是主要的储蓄提供者（prime saver）。1990年到现在，全球人口结构出现了一个显著的变化，就是net saver比例持续上升，其中一大部分是中国贡献的。这些net saver贡献了巨大的资金供给，不断压低全球利率，造就了20多年的债券大牛市。伯南克称之为global saving glut。所以，一个常见的误区是，很多人觉得中国进入人口老龄化就会导致利率下降，其实关键的变量是net saver的比例。按照当前人口趋势，虽然65岁上人口占比会增加，进一步加剧老龄化，但net saver占比未来20年会逐渐降低，导致均衡利率回升，而非下降。 

图3：全球人口结构展望，老龄化继续，但中年人占比下滑

SAA的关键是估值、估值和估值。

在3-7年的投资期限里面，估值的均值回归特性会充分的展现，解释大部分资产价格变动，这是价值投资者的期限。图4可见，美股和欧股初始投资的市盈率很大程度就决定未来5年的投资回报率。

图4：股票估值对未来5年长年化回报率有很好预测能力

这个现象的原因是市场的惯性，投资者常常过于乐观（悲观）的expolate近期盈利增速高（低）的公司, 对growth定价过高，尤其是在经济下行，增长缺乏的时候，去年创业板的泡沫就是一个很好的例子。因此，要作价值投资者，一是进入成本要低，二是投资期限要长，贵的还能更贵，三是资金要稳定，因为经常要做反向投资，短期几乎必定是亏损的，但回报将是巨大的。就像John Templeton 说的，it's impossible to produce superior performance unless you do something different from the majority。上面我是以股票作例子，但这一现象在其他资产都可以印证。图5显示，估值的均值回归几乎可以全部解释大部分资产未来5-10年的变动。当然，在1年的投资期限里，估值的解释力会大大减弱。

图5：在5-10年投资期限里，估值对长期回报的解释力

Dynamic SAA需要雄厚的宏观分析能力

Dynamic SAA又叫Cyclical adjusted SAA，在1-3年的投资期限里，对宏观经济周期的判断的重要性在上升，可以帮你避免value trap。周期的每个阶段都有自己的champion asset，要顺周期而为，例如衰退末期的HY，复苏初期的美股和房地产，复苏中期的DM ex US股票，衰退时的国债。另外，注意到资产之间的dispersion很高。

图6：经济周期各个阶段，大类资产的表现差异很大

虽然大家都知道经济周期会经历衰退，复苏，扩张和放缓等四个阶段，但在当下有太多噪音干扰你的判断，比如短期的存货调整，经济外部冲击都会导致市场局部的调整，让你质疑你的判断，市场情绪甚至媒体的头条都会冲击你的conviction。例如，2008年后的美股，每一次经济有下滑的迹象就有人担心衰退是不是要来了，因为经济已经扩张了很久。如果你的conviction够强，认为经济扩张还有余地，buy on dip的策略收益会很不错。当然宏观判断从来都不简单，需要跟踪数据，理解数据间的钩稽关系，具体讲要对利率政策，货币和信贷，企业投资和盈利，居民就业和消费，国民账户，Flow of Fund和国家资产负债表，国际收支和外部冲击等等有清醒的认识，建立一套自己的框架。宏观分析没有捷径，需要广泛的阅读，研究历史，没几年功夫下不来。此外，就像Howard Marks说的， this time is different是投资里最危险的四个词，不要轻易去赌市场发生了结构性变化，这种策略风险收益不对等。最后，避免阴谋论，相比花一天时间是找数据交叉验证，接受“经济数据肯定是操纵的”当然更省事，但这正是专业投资者和散户的区别，也是alpha的来源。

举一个欧股的例子，2014年下半年欧洲经济增速出现下滑迹象，大家担心是不是欧洲又要进入衰退了，股市也大幅回调。欧洲经济高度依赖货币宽松，因此M1是欧元区经济最好的领先指标。当时由于欧洲银行提前偿还LTRO贷款，导致欧央行B/S缩水，货币增速下降很厉害，造成经济下行。但是，我们分析后认为，银行的贷款已经换得七七八八了，M1增速已经触底反弹，经济也将迎来反弹窗口，欧股是很好的进入时点。当然后来ECB实施了QE，股票迎来一波大涨，但我们心里很清楚，QE or not，股市都会迎来反弹，QE只是多浇了一点油而已。

图7 欧洲经济、M1增速和股市表现

TAA和择时需要洞察市场情绪

到TAA和择时层面，估值已经不太起作用了，动能在6到12个月最明显，贵的可能更贵。 宏观判断依然很重要，但更重视经济指标的momentum而不是level。然而更重要的是洞察市场情绪，市场是risk on or risk off，当前追逐的主题是什么。这个时候，投资者仓位、流动性，技术指标给出的信号可能具有更好的命中率。举几个例子说明如何通过这些指标进行短期的操作：

图8是我构建的风险偏好指数，指数高于70代表市场极度乐观，price in了太多好消息，一旦有一些坏消息就会导致市场大幅sell off。同理，低于20则表示市场太悲观，例如今年2月风险偏好便达到了极度悲观的水平，发出抄底的信号。

图8：风险偏好可以帮助判断市场短期波动

图9是对冲基金的股票仓位，根据历史经验，对冲基金这种smart money对市场有一定领先性。例如去年12月开始的这一波sell off，对冲基金似乎有所准备，在11月底就把股票仓位就降到了比较低的水平。

图9：关注smart money仓位可以提供信号

图10是我构建的A股羊群效应指数水平。其理念是，投资者对市场的不同看法是市场交易的基础，如果所有人都是一致行动人，那市场是没有流动性的，价格只能大幅变动，直到所有人的看法重新变得不一样，典型的例子如美股90年代由保本基金引发的一致抛售，以及去年A股的股灾。当羊群效应比较极端的时候，往往就是市场的拐点，无论是顶部还是底部。在最近几次A股的拐点上，羊群指数都给出了准确的信号。

图10：当投资者行动表现出明显的羊群效应，市场往往可能反转

一个很重要的问题是，这些指标很可能给出不同的信号，如何把这些信号combine在一起。实践中一般是采取打分表或者最优化的方法，我自己比较偏好更加robust的办法，避免过度data mining。