文/杨军  对外经济贸易大学

载于《中国银行业》杂志2015年第9期

预计美联储即使升息，升息幅度不会太大，间隔时间也会较长。美元快速升值的时期已经结束，未来更多表现为缓慢升值，直到美欧货币政策趋同。

从布雷顿森林体系解体以来，绝大多数时间里美元走势疲弱，美元名义指数从1973年3月的100点基点，曾经贬值到2008年的近70点；美元也有持续5年走强的两次升值周期：一次是从1980年的84点升至1985年的近165点；另一次是从1995年的79点升至2001年的121点。

从2014年7月以来，美元开始升值，从80点升至今年3月份的100点左右，累计升值幅度达到25%。如果把2014年7月开始的美元升值，看做新一轮美元升值周期的开始，那么，按照前两次美元升值的持续周期来看，这次升值有可能会持续到2019年左右。

在此次美元升值近1年的时间里，美国纽约商品交易所国际原油期货价格由100美元/桶跌至44美元/桶左右，下跌了56%，铁矿石、铜等大宗商品价格也处于漫长的下跌周期，新兴市场国家货币大幅度贬值，衡量多个发展中国家货币兑美元汇率强弱程度的摩根大通新兴市场货币指数（JPMorgan EMCI）不断下滑，屡屡创出2000年该指数编制以来的最低点。美国《彭博商业周刊》的20个新兴市场关键汇率的指数也不断下降，表明国际资本撤离发展中国家。

从历史上看，伴随着每次美元升值周期的是发展中国家的金融动荡，如20世纪80年代初拉美国家的债务危机和1997年东南亚金融危机。始于2014年7月的美元快速升值，引发了资本逃离发展中国家的担忧。如果美元继续大幅升值下去，那些商品进出口缺少竞争优势、对大宗商品出口依赖度高的国家，以及国内经济结构不合理、外债负担较重、外债结构不合理的国家，可能会出现资本不断外流的趋势，可能引发金融动荡甚至危机。

对这次美元升值会不会对我国经济产生冲击，引起资本大规模外流，人民币大幅度贬值，金融市场大幅度波动，众说纷纭。要想看清这个问题，需要正确看待此次美元升值的背景和空间。美元升值的时间越长、幅度越大，对发展中国家经济的影响就越大。

强金融弱经济背景下的美元升值

世界主要发达国家货币政策背离。美国2008年次贷危机爆发后，不仅将联邦基准利率降为零，还推出了三轮量化宽松的货币政策，为金融市场不断注入流动性，消除市场恐慌，推升资产价格。在经济复苏乏力的情况下，股市连续七年上涨。通过金融资产价格的上涨修复美国金融机构、企业、家庭的资产负债表，进而拉动消费和经济增长。随着经济的缓慢复苏，就业数据等经济数据逐步好转，2014年10月，美国政府开始退出量化宽松政策，市场出现了美国加息的预期。

与此同时，世界上另外两大发达经济体欧元区国家和日本正着手接替美国扩张货币。美联储宣布退出第三轮量化宽松两天后，日本央行将资产购买规模从每年60万亿-70万亿日元扩大为80万亿日元，并延长所购国债的到期时间，加大购买交易所交易基金（ETF）等风险较高的资产。欧洲央行则全面开启量化宽松货币政策，从2015年3月起每月购买600亿欧元的政府与私人债券，预计持续至2016年9月底。今年以来，除美国外，很多国家均实行了扩张性的货币政策，全世界降息的国家有20多个，包括中国、韩国、印度、瑞典、泰国、波兰、澳大利亚等。

欧美日相背离的货币政策，加大了各国投资收益率的差异，资金势必从收益率低的国家流向收益率较高的国家，获取利差收益。此次美元升值是在各国货币政策差异背景下产生的。

美国经济弱复苏，强金融特征明显。次贷危机爆发后，2008年12月，美联储将联邦基金利率降至0-0.25%的水平。2008年11月至2010年4月，美联储共购买了1.725万亿美元资产，2010年11月至2011年6月，购买了6000亿美元的美国长期国债，以刺激美国经济复苏。2012年9月，美联储决定每月购买400亿美元抵押贷款支持证券，同时继续执行卖出短期国债、买入长期国债的“扭转操作”，并继续把到期的机构债券和机构抵押贷款支持证券的本金进行再投资。2012年12月，美联储又以每月采购450亿美元国债替代扭曲操作，使每月资产采购额达到850亿美元。

这种史无前例的大规模量化宽松的货币政策，为市场注入了大量流动性，推升了金融产品价格的上涨，如股票价格、债券价格等。美国股市不断上涨，屡创新高就是最好的证据。道琼斯工业平均价格指数从2009年3月31日的6440点升至2015年3月13日的高点18288点，共上涨了约184%。2015年3月3日，纳斯达克指数时隔15年后重新站上5000点。美国各期限国债价格不断上升，收益率下降。根据美国财政部公布的数据，1年期国债收益率从2008年8月的2.27%，降为2010年8月的0.25%，至今一直保持在0.5%以下；10年期国债收益率同样从2008年8月的4%，降为2010年8月的2.79%，至今一直保持在2.5%以下。

金融产品价格的上涨修复了企业、家庭的资产负债表，产生了财富效应。企业、家庭财富的增加，扩大了需求和供给，刺激了美国经济的复苏和增长。根据美国经济分析局的统计数据，2009年第二季度至2014年第四季度实际GDP年均增长2.2%；失业率自2010年以来不断下降，2015年4月为5.4%，5月为5.5%，6月和7月均为5.3%，基本上回到了危机爆发前的5%左右的水平；制造业采购经理人指数PMI于2009年8月回到了50点以上，一直保持至今；新屋开工情况自2011年9月显著好转，目前也已经回到了2008年危机爆发前的水平。

但是，美国经济复苏缓慢且不稳定。2015年2月，美国官方失业率降至5.5%，显示了就业市场增长的强势，但是制造业就业仅环比增长0.06%，增速缓慢；采掘业就业下跌0.9%；只有运输业就业反弹，主要归功于国际油价的下跌。美国商务部公布的3月新屋销售环比降11.4%，创2013年7月以来最大降幅，终结了此前三个月的连涨势头。GDP的季度增长率波动较大，如图1所示。2010年10月至2015年4月，CPI和PPI均在低位徘徊，绝大部分时间在-0.4%-0.4%之间波动，如图2所示。说明美国的经济数据虽有所改善，但与金融市场数据的表现相差甚远，美国强金融、弱经济特征明显。

美国是高负债经济，财政赤字、贸易赤字长期并存。美国是个长期面临财政赤字的国家，弥补财政赤字主要靠发行债券。为了保证政府有足够的偿还能力，美国国会规定了美国债务上限指标，即美国国会批准的一定时期内美国国债最大发行额。1971年以来，国会已经80次批准提高债务上限，从1983年的1.49万亿美元到2014年的17.2万亿美元，债务上限年均提高34%。根据美国财政部公布的数据，2014年末，美国债务总额突破18万亿美元，达到18.14万亿美元，美国债务总额占名义GDP之比达到近了105%的水平，远超过60%的合理界限。美国财政赤字自2011年后虽然不断下降，但其占GDP的比重，除2014年外，均远超过国际公认的警戒线3%的水平。

美国还长期面临贸易收支逆差。美国经济分析局的数据显示，美国2014年继续保持逆差，货物贸易逆差7358亿美元，高于2013年的7071亿美元，如图3所示。为了弥补贸易收支逆差，美国对外负债不断增加，是净债务国，而且对外净负债的数量呈逐年不断增加的态势，从2010年末净投资头寸约-2.5万亿美元增加至2014年末约-7万亿美元，如图4所示。

美联储加息与美元持续升值不利于美国经济复苏

通过以上分析，美元的此次升值主要归功于美国宽松的货币政策带来的财富效应引发的经济复苏。在美国强金融弱经济的背景下，加息的预期和美元的不断升值，势必影响美国经济的复苏。

增加企业、政府的融资成本。美元升值会降低美国出口企业的竞争力。根据国际清算银行的数据，美元名义有效汇率从2014年7月的100.49上升至今年6月的113.69，升值13.1%，实际有效汇率也从2014年7月的98.62升至今年6月的109.95，升值了11.5%。2014年7月美元快速升值以来，美国的货物出口快速下降，从1372亿美元降至今年1月的1285亿美元，又降至6月的1266亿美元，如图5所示。随着8月11日人民币汇率中间价市场化改革，人民币向市场汇率回归而产生的贬值，势必会使美国的商品出口进一步恶化。如果美联储加息，企业的融资成本加大，又会进一步降低企业的盈利空间和竞争力，影响美国经济的复苏势头。美国的货币政策陷入两难选择。

有可能打破当前的金融平衡，引发国际金融市场的动荡。当前以美元为中心的不合理的国际货币制度导致了国际货币失衡，也就是美国前财长劳伦斯·萨默斯提出的全球“金融恐怖平衡”，表现为“美国逆差并输出美元-东亚及石油输出国顺差与积累外汇储备-美元再流回美国购买债券”的格局。这种商品和美元的环流，会伴随美联储加息、美元不断升值而中断。美元升值，美国贸易逆差扩大，出口竞争力削弱；美国加息，美国债券价格下跌，融资成本增加，还本付息压力加大，违约风险上升。外汇储备顺差国购买美国债券的动能下降，甚至出售美国债券，可能导致美国债务链条断裂。

根据美国财政部统计数据，持有美国国债前五名的经济体分别是中国、日本、加勒比中央银行、石油出口国和巴西，其中中国约占21%、日本占20%左右。在今年1月份，外国持有美国国债的数额增长至6.2万亿美元。截至2014年12月底，中国对美国国债的持有数额为1.24万亿美元，仍为第一大持有国。目前，中国已开始削减美国国债，在继2014年12月减持美国国债0.5%后，今年1月又减持0.4%。日本持有的美国国债从3月份的12269亿美元逐月减少到5月份的12149美元。虽然“金融恐怖平衡”短期内还将延续，但长期来看被打破的可能性在不断增加。

此外，美元升值的预期，会吸引国际资本流入美国，这些资本成为推升美国金融资产价格上涨的动力，随着美国股票等金融资产价格的不断上涨，导致金融与实体经济的分化加大，金融资产泡沫化程度也在不断加大，金融资产价格泡沫再次破灭的可能性不断增加。而美联储的加息将成为股票等金融资产价格泡沫破灭的导火索。

预计美元缓慢升值 升息幅度不会太大

美国实体经济复苏较弱，产品的竞争力没有明显提升，走势比较强的是虚拟经济，强金融、弱经济的特征明显。美元升值意味着美元信用的提升，美元信用最可靠的保证是美国的经济实力。而目前的美国经济状况，表现为对外贸易收支逆差，为多年的净债务国；对内财政赤字，债务负担沉重。美国当前的经济发展现状，没有为美元持续升值提供经济基础。

可以判断，自去年7月份开始的美元升值，主要是主要发达国家货币政策差异导致的。欧洲央行宽松货币政策和美联储收缩货币政策的预期，使得国际资本流向预期收益率高的美国，推升了美元的汇率。美元在短短9个月的时间内快速升值了25%也说明了这一点。可以预期的是，如果美国经济没有新的增长点，维持现状，随着欧洲央行量化宽松货币政策效果显现，欧洲经济数据改善，以及欧洲央行利率正常化的进程推进，美元升值的优势将越来越弱化。

鉴于目前国际形势和美国经济现状，美联储即使升息，估计升息幅度不会太大，间隔时间会比较长。因此，判断美元快速升值的时期已经结束，未来更多将表现为缓慢升值，直到美欧货币政策趋同。但是美元升值、美国加息的双重影响，将会刺破美国股市泡沫，资本从股市撤出，可能流向处于价格低位的大宗商品和原油等真实商品，大宗商品等真实商品价格上涨，将迎来全球实体经济的复苏和增长。