2011年最后一个季度，中国外汇储备连续三个月净减少。中国人民银行（PBC）发布的数据显示，外汇占款在2011年最后三个月份分别减少了250亿元、280亿元和1003亿元，第四季度累计减少了1533亿元。而在2011年的前三个季度，PBC资产负债表上的外汇占款分别增长了10710亿元、8910亿元、和7467亿元。外汇占款在前三季度增速虽然缓慢降低，但是与第四季度的情况大相径庭。

　　中国国家外汇管理局（SAFE）公布的数字显示了同样的信息。从2010年初开始，每个月的结汇数字都显著大于售汇数字，直到2011年的最后两个月，售汇数字分别反超结汇数字8亿美元和153亿美元（该局从2010年开始公布这两个数据。结汇是银行从客户买入外汇，售汇则反之。）其中，资本和金融项目10月份出现逆差4亿美元，11月恢复顺差9亿美元，12月份再次出现逆差34亿美元。经常项目11月和12月连续出现逆差17亿美元和119亿美元。

　　外汇储备减少与经常项目无关

　　海关总署公布的数据显示，中国经济在2011年最后三个月的外贸盈余分别为170亿美元、145亿美元和165美元，处于比较稳定的水平。第四季度贸易盈余合计480亿美元。另外，中国经济前三个季度的进出口差额分别为-10.21亿美元、459.51亿美元和621.68亿美元，全年累计贸易盈余1551亿美元。第四季度的进出口盈余低于第三季度，高于第一季度，与第二季度持平，不是造成外汇储备减少的原因。

　　上文分别引用了SAFE和海关总署统计的经常项目变化。这两个来源的数据之间有显著的出入。这一现象与我早前的一个推测相吻合：由于大陆实施资本和金融项目管制，有一部分跨境资本流动藏匿在经常项目之中进行。由于外贸依存度（进出口占GDP的比例）很高，SAFE和海关没有能力把所有“披着经常项目外衣的跨境资本流动”甄别出来。

　　跨境资金流动掉头才是真实原因

　　香港人民币（CNH）离岸市场提供了观察内地跨境资金流动的便利。作为2003年启动的“内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排”（CEPA）的一部分，在香港建立离岸人民币业务中心的计划取得了实质性进展。香港实际上已经成为第一个离岸人民币市场。在实际贸易不变的情况下，CNH存款和“点心债券”存量的增长，将导致大陆外汇储备增长相同的数量，反之亦然。我们可以看到跨境资本流动与人民币升值预期之间的高度相关性。

　　从2004年初开办之后的前四年半，CNH存款数量持续增长。2008年5、6、7三个月份，存款数量维持在770亿元以上。之后由于国际金融危机恶化，离岸人民币数量减少。2009年前6个月，CNH存款数量连续低于550亿元。之后缓慢增长，直到2010年一季度末，才刚刚恢复到700亿元以上。随着2010年6月人民币升值再次启动，以及跨进贸易人民币结算业务使人民币成为“有源活水”，人民币存款规模再现“井喷”，2010年底达到3150亿元。

　　根本原因是人民币升值到头

　　2011年初，汇丰银行预测CNH存款规模将在2011年底达到8000亿元至1.2万亿元之间。直到2011年6月底CNH存款达到5536亿元的时候，仍然没有偏离汇丰银行的预测。但2011年下半年，人民币升值预期变得不够稳定，CNH存款单月环比数据甚至出现了负增长，到11月底仅达到6273亿元。2010年CNH存款激增5倍以上，90%的增长发生在下半年；2011年CNH存款接近翻番，75%的增长发生在上半年。“井喷”行情已经结束。即使把“点心债券”计算在内，也无法改变这一判断。“点心债券”余额从2010年底的620亿元增长到2011年底的2360亿元。

　　汇率管制导致跨境资金大进大出。到目前为止，我们还只看到这场大戏的上半部。从升值幅度来看，国际清算银行（BIS）计算的人民币实际有效汇率在2011年四季度两次创出历史新高。从升值速度来看，2011年下半年升值8%，已经超出市场预期。尽管人民币长期仍有升值空间，但是短期快速升值阶段已经结束，应该尽快过渡到双向波动。如果人民币继续维持“半盯住半升值”的汇率政策，无异于人为开启下半场的大幕。

　　（作者系国务院发展研究中心研究员、经济学博士）