文/牛播坤（华创证券宏观策略研究主管）；余芽芳（华创证券宏观分析师）

三部委联合发布财库102号文，允许地方债纳入央行抵押品框架。此举是否为中国版QE，谁将为地方债埋单，对银行盈利有何影响？

央行为何介入？

今年1.6万亿的地方债谁来埋单一直是市场忧虑所在。之前的两次降准、三次降息已从资金来源和资金成本上为债务的置换与接续做了铺垫，将债券纳入合格抵押品框架则进一步提高了地方债的吸引力。除此之外，地方债务置换还出于稳增长的考虑。目前经济仍在探底，物价持续低迷，经济仅能依靠基建单引擎支撑。而从目前地方政府财政收入看，可谓是比就业更早到来的增长“短板”。今年一季度不到3%的财政收入增长，-36.4%的土地出让金收入增长，告急的财政收入加大了地方债务的流动性风险，迫切需要加快地方债务的置换进程。而财政政策发力，货币政策配合，几乎是一个必然的政策组合。

开了什么口子？

毫无疑问，地方债纳入抵押品增加了地方债的流动性。但目前国债、政策性金融债和铁道债等流动性优于地方债的品种均已在抵押品范围之内。地方债纳入抵押品，或为今后央行通过抵押融资的方式，做大资产负债表上的资产方规模开了口子。在新增外汇占款趋势下行，央行被迫主动投放基础货币的背景下，通过诸种货币政策工具创新来做大资产方其实并不令人意外。央行通过这种迂回曲折的方式购债，至少有两个显著优势：规避了对赤字货币化的批评，虽然谁是最后的接盘侠依然不难辨认；强化了金融机构对地方政府的约束，毕竟发债要经受市场检验，相当于在央行前面构建了一重缓冲。

这是“中国版QE”么？

人民银行不从一级市场上直接购买地方债，因而不会直接增加资产负债表的资产方。但从更广泛的意义上，地方债纳入SLF、MLF和PSL等抵押品范围后，央行出于防止债务出现系统性风险的考虑，可能不得不被动进行定向配合和“注水”。这与通过正回购等投放流动性并无二致。当然，与QE的本质区别在于，这是商业银行的主动行为（而QE是央行主动），且具有短期操作的特点。也就是说，商行是发起方，而央行是审核方，因此央行可以灵活控制流程速度，达到阶段性调整流动性注入的目的。

为何定向承销？

102号文明确指出，对于置换债务中的银行贷款部分，采用定向承销方式发行，且最低申购额不低于其对应的债务比例；同时还规定对于置换中信托、证券、保险等其他机构融资形成的债务，也可以协商进行定向承销。这就意味着贷款类债务被大概率行政摊派，非贷款类债务置换则以市场化和行政化并举的方式发行。此前作为第一个发行地方债的省份，江苏省的地方债置换却被迫延迟。究其原因，地方债利率低且流动性差，对商业银行吸引力有限是根本原因。地方政府与商业银行的利益诉求很难耦合，但形势不等人，快刀斩乱麻，需要采取一定的行政手段进行“劝诱”。

定向承销规模会有多大？

对于债务置换中的银行信贷部分，采用定向承销方式发行，这样1万亿置换规模中至少有5000亿元债券会被定向发行（按到期债务中银行信贷占比50.2%来测算）；对置换中信托、证券、保险等其他机构融资形成的债务，考虑到地方政府和分散的债务主体谈判力的不对等，也存在较大概率会被定向承销；而对于6000亿元的新增地方债，则依旧采用市场化的招标模式。此外，102号文规定第一批债务置换需在8月31日之前完成，言下暗含还有第二批，甚至第三批。若2015年全部到期的“6.30”债务审计中的1.86万亿债务，全部采用债务置换方式来过渡，则对应的直接信贷形式的债务定向承销规模约9000亿元。

发行利率几何？

102号文规定地方债发行的上限是国债收益率上浮30%以内。以当前10年期国债收益3.4%来计算，地方债发行利率上限为4.4%。但具体到各个省，地方债发行利率仍存较大的不确定性，利率定价存在较大“猫腻”。

银行盈利真会下降？

从商业银行盈利角度来看，有利和不利的因素并存。

不利因素在于直接收益率的降低。即在银行会计账目上直接从高收益的信贷资产变成低收益的债权资产。以目前十年期国债上浮30%（这是102号文规定的最高上浮比例）来算，地方债平均收益率为4.4%。而5月10日央行降息后5年以上贷款基准利率为5.65%，即便不考虑贷款上浮，两类资产的收益率也相差约130bp。

有利的因素在于：首先，地方债采用和国债一样的免税政策，对应的地方债税前收益将比3.7%提高95bp；其次，相对贷款来说，地方债是轻资本的资产，计提20%的风险权重，而贷款相应的风险权重为100%，因此将贷款置换成地方债无疑将会降低银行的资本消耗；再次，地方债纳入国库及地方国库现金定存的抵押品，意味着地方债置换直接与财政存款存放挂钩。在存款利率上浮区间持续扩大，以及火爆股市的分流效应下，这将大大缓解银行负债端的压力，同时也加大了地方债的流动性。目前已有上海、北京、深圳、广东、黑龙江、湖北等六地开展了地方国库现金管理。

权衡利弊，对银行来说购置地方债未必是赔本的买卖。（完）

文章来源：微信公众号“华创宏观” 2015年5月13日（本文仅代表作者观点）

本篇编辑：王立根