只要有套利机会，套利就不可避免，这会对政策效应形成一定的冲击或消解，严重时还会对市场形成较大的震荡进而引发风险。在人民币跨境流动已成国际游资进出的重要渠道的新形势下，如何加强对人民币跨境套利交易的管控与监测，需要有新思路。

　　□王大贤

　　跨境贸易人民币结算近年来发展迅速，这在一定程度上打通了人民币在岸和离岸市场之间的套利渠道。然而，因为两个市场的汇差、利差长期存在，以汇差、利差套利为目的的跨境投机资金流动，也给跨境资金流动监管带来诸多问题。跨境人民币资金流动主要受套利因素驱动，投机分子利用结售汇和融资行为的跨境转移进行汇差、利差的套利，并以利差套利为主。据笔者的追踪分析，当前企业融资跨境转移问题较为突出，本外币政策不协调使得政策套利较为突出。

　　跨境人民币套利，主要表现为结售汇和融资行为的跨境转移。跨境人民币套利交易主要是为了获取汇差和利差收益。去年跨境人民币资金流动以利差汇差双重套利为主，今年在人民币贬值的情形下，以利差套利为主。外汇局监管实践中，按照获利方式的不同，跨境贸易人民币结算中的套利交易分为即期结售汇转移、远期结售汇转移、美元融资转移和人民币融资转移四类。即期结售汇转移，实质上是利用在岸和离岸人民币即期汇差来套利的交易。远期结售汇转移，实质上是利用在岸和离岸人民币远期汇差来套利的交易。因此，美元融资转移，实质上是利用离岸美元与在岸人民币利差进行套利的交易；而人民币融资转移，实质上是利用离岸人民币和在岸人民币利差进行套利的交易。

　　在人民币升值及汇差、利差套利交易的多重作用下，香港离岸市场人民币存款余额迅速攀升，截至4月底，香港人民币存款余额已达9599亿元，连续9个月上升，较跨境人民币业务试点前已经增长了16倍之多。若加上存款证，则总存款为11693亿元。根据负债主体的不同，香港对境内主体的债权又可以分为对境内银行所持债权和对非银行客户所持债权两类。据香港金融管理局的统计，自从推广跨境贸易人民币结算以来，香港对内地所持外币债权持续大幅上升。截至3月底，香港对内地银行所持外币债权为2.6万亿港元，较跨境人民币业务试点前增长9倍多，香港对内地非银行客户所持外币债权为6929亿港元，增长7倍多。

　　资金从来都是为逐利而来，只要有套利机会，套利活动就不可避免，套利活动会对政策效应形成一定的冲击或消解，严重时还会对市场形成较大的震荡进而引发风险。尤其人民币跨境流动已成国际游资进出的重要渠道的新形势下，如何加强对人民币跨境套利交易的管控与监测，面对着一系列新问题，需要有新的思路。

　　比如，加强跨境资金流动监测，在保持一定容忍度的同时，加大对企业结售汇行为转移，尤其是跨境融资行为转移的监管力度。按照主体监管的思路，统筹管理经常项下跨境融资和资本项下跨境融资业务，合理测定境内主体的融资规模，对超出部分实行审慎监管，同时将跨境人民币业务纳入贸易融资统计范畴，构建本外币联动的非现场监测预警体系。但离岸市场的发展使得银行体系与境外市场的联系更加紧密，这都使得在岸市场更容易受到国际金融市场波动的冲击。因此，需进一步强化国际收支风险监测预警，将跨境人民币业务纳入预警指标体系，丰富政策储备，强化应急管理，将审慎适度的外汇和人民币业务管理与跨境资金流动风险防范结合起来。

　　再如，人民币回流还需“有扶有控”，逐步扩大人民币境外使用。在推进离岸市场发展的过程中，对人民币回流渠道的拓展应坚持“有扶有控”，鼓励外资企业利用人民币FDI代替外币FDI，审慎控制境内中资企业在香港的融资，减轻人民币融资资金回流对国内市场的冲击。同时，吸取日元国际化的经验教训，防止离岸市场对回流渠道形成过度依赖，运用政策和市场手段，鼓励人民币通过离岸市场在第三方之间使用，尤其是外国企业在离岸市场借人民币并在境外使用。

　　还有，强化本外币政策协调配合，实行本外币一体化监管。本外币一体化监管着重体现为人民币外债与外币外债监管的协调配合。为此，要在坚持人民币回流渠道“有扶有控”原则下，将内资企业在境外的人民币融资资金回流纳入外债规模管理，并给予内资企业一定的人民币外债额度，实行规模或比例上限管理。对外资企业本外币负债实行统一管理，通过给予人民币外债较外币外债更为宽松的管理政策，鼓励外资企业以人民币外债替代外币外债。统筹管理银行外债与企业外债，减少政策套利，防止银行、企业通过负债主体的变化规避外债规模管理。

　　当然，根本点还在于大力推进市场化改革，在人民币资本项目可兑换进程加快的背景下，加快推进汇率和利率市场化的改革步伐，以使跨境套利资金的流动能自然缩小两岸汇差、利差，进而减轻持续的跨境套利资金流动对国内经济金融运行的冲击。在时间顺序的选择上，需慎重处理好“两率”市场化与人民币国际化，以及人民币资本项目可兑换之间的关系，以我国的国情，理当在人民币离岸市场发展到足够大规模，以致跨境套利资金流动对国际收支产生实质性影响之前，在人民币资本项目可兑换实现之前，完成利率、汇率的市场化改革。从当下的现实看，人民币汇率已接近均衡水平，且在岸汇率能随离岸汇率波动调整，人民币汇率市场化的条件相对成熟，可以考虑进一步放宽人民币汇率波幅控制，减少对人民币汇率中间价的干预。至于利率市场化改革，可通过调增境外清算行参与境内银行间市场的交易额度，来加强境内外银行间市场的利率联动，进而缩小境内外利率差异。（作者系崛起战略研究联盟秘书长，高级经济师。）