严湘君

　　[ 去年二、三、四季度连续的资本账户赤字引发了众多关于中国资本外逃的猜想。但事实上，造成资本账户逆差的原因却带有明显的中国特色，即中国进出口公司所持外汇头寸的改变 ]

　　去年二、三、四季度连续的资本账户赤字引发了众多关于中国资本外逃的猜想。但事实上，造成资本账户逆差的原因却带有明显的中国特色，即中国进出口公司所持外汇头寸的改变。

　　在过去很长的一段时间里，中国的经常和资本账户一直保持着双顺差。但尽管去年的出口情况好于预期，中国的资本账户还是遭遇了连续三个季度的赤字。一些分析师认为，这暗示着由于投资者对中国经济的信心不足，中国资本正在大规模向外迁徙。

　　不过，INET中国研讨会（China Seminar，下称“研讨会”）研究发现，外汇是从经常账户活动中流出的，而资本账户则是追踪了相应的资本流动，因此进出口商的外汇投机活动才是驱动资本账户表面看来资本外流的主要力量。

　　外管局的数据显示，2011年9月以前跨境支付余额都是高于贸易余额的。INET认为这是因为在此之前人民币的升值预期强烈，中国进口商延迟了货款的支付，以便能多出几个月的时间从人民币的升值中获利，但这一情况却在此之后发生了大逆转：净收入和净出口之间的差额从“微正”急速转为“强负”（除2012年2月因季节因素显示为正之外）。

　　2011年9月以后，围绕着欧债危机和中国经济硬着陆的担忧使人民币在其后的一年时间里遭遇持续贬值。研讨会分析显示，由于人民币的升值预期不再，进口商加速甚至提前以美元支付货款，而国内出口商则倾向持有美元资产而非将其兑换成人民币。而外管局数据显示，该时期的出口表现相当强劲，但净收入却相对较疲软，显示进口商通过提前贸易支付从银行买入美元的意愿强烈。

　　那么新的问题产生了，经常账户的活动是如何反映到资本账户上的呢？

　　值得注意的是，同时期的贸易信贷也出现了大规模增长。外管局数据显示，2012年前三季度贸易信贷达到了467亿美元，而同时期经调整后的净收入和净出口额的差值为620亿美元。INET分析认为两者之间存在一定的联系，因此从资本账户的角度来看则表现为资本外流。

　　同样由于人民币贬值的预期，中国的进出口公司在2011年10月以后削减了美元负债的同时增持了美元资产，也导致资本账户在数值上显示为资本外逃。

　　跨境收支和银行净外汇买入余额的差额衡量了中国公司从国内银行获得的净外汇资金的情况。这一数值在2011年之前均表现为负数，意味着中国的公司相较于从国际贸易中获得美元，这些公司卖出更多的美元。

　　不过，公司如何能持续卖出比其从贸易中所获更多的美元呢？

　　过去的几年里，中国的进出口商从银行借贷了美元然后将其兑换成人民币的趋势是十分明显的，但在2011年10月以后，外汇贷款增长的速度却远快于外汇存款增长的速度，而正是由于中国的进出口公司削减了美元负债而增持了美元资产，导致了资本账户中资本外流的想象。

　　2011年10月以后，对人民币贬值的预期导致中国进出口商持有了更多的美元头寸，导致资本账户赤字，但这并不意味着资本外流的风险。因此研讨会与外管局的意见一致，资本账户赤字不能等同于资本外流。

　　与此同时，研讨会还提示，经常账户、资本账户和外汇储备之和应该为零，流入的每一美元最终都会流出去。过去在经常账户和资本账户双顺差时期，美元是通过政府的境外投资向外流出的，而其中美国国债就占了很大一部分。

　　值得注意的是，强制出售外汇的规定在2007年8月已经被解除了，国内的公司和家庭可以根据其意愿持有外汇，因此美元可以通过私人渠道向外流出，这也会导致资本账户赤字。不过，这种情况直到去年仍没有发生。