在财政政策失灵的大环境下，各国央行看重的是QE背后的财富效应

　　孙红娟

　　近年来，在医治全球经济时，量化宽松政策（QE）“猛药”存在着一定的“副作用”。

　　2008年金融危机以来，以美联储为先，欧洲、英国、日本、加拿大等主要发达经济体的央行先后推出数轮形式各异、本质相同的QE，以期通过向市场注水刺激经济复苏。

　　据《第一财经日报》不完全统计，经过几轮QE，上述五大经济体向市场注入的流动性已经超过10万亿美元，但这些国家银行系统也出现了巨量存贷差（存款量远大于贷款量）的罕见现象，这似乎在说明发达经济体的QE其实并未有效启动经济。

　　尽管美国经济已显露复苏迹象，但其国内通胀率仍然在2%的低水平徘徊，复苏进程缓慢；而英国、日本等国经济则未见起色。由此可见，QE边际效应正在递减。不过，在财政政策失灵的前提下，发达国家仍然别无他法，只能在QE之路上渐行渐远。

　　QE日渐弱效

　　当前，欧美日等主要发达经济体中，经济形势最好的当属美国，其房地产市场复苏迹象明显。根据最新的统计数据，美国房价已经上涨5.5%，创下金融危机以来的最高涨幅。

　　即便如此，美国的QE也不能证明是完全有效的。在实行QE四年后，美国的通胀率仍然低于2%，而且天量的存贷差表明大量流动性滞留在美国银行体系内部。

　　农业银行首席经济学家向松祚向本报记者表示，存贷差创历史新高表明美国信贷需求疲弱，美国经济体系要彻底度过这次金融危机调整，全面完成去杠杆化过程，估计还需要3～5年时间。换句话说，美国经济要恢复到危机之前水平（亦即实际GDP年增长4%～5%），还需要相当长的调整时间。

　　根据1月18日美联储公布的全国商业银行最新存贷款统计数据，美国自2008年至今存贷差创下历史最高水平，截至1月8日当周，全美商业银行存款9.243万亿美元，而同期银行的放贷规模则下降至7.117万亿美元，存贷差高达2.126万亿美元，而据Zero Hedge的统计，美联储通过QE和购债计划在过去四年共向银行系统注入了2万亿美元的流动性。倘若这些钱几乎绝大部分都滞留在了银行体系，那么美联储想要扩充流动性来提振经济的计划基本上失败。

　　一家欧系银行的高管则一脸平静地对本报记者表示，“这些通过给银行体系注资带来的流动性进入实体经济的量肯定是非常有限的，只有银行自身受益，其实压根我们就没期许这些钱能给实体经济带来多少利好。”

　　而相比美国，欧洲、英国和日本等国的复苏状况更糟，英国尽管购债规模不及美国，但GDP在2012年第四季度下降0.3%；日本2013年预计经济增速为0.8%；IMF预计欧元区经济将连续第二年萎缩，萎缩幅度为0.2%，而且IMF总裁拉加德在达沃斯年会上仍将欧元区视为全球经济的主要风险，其判断的依据是，“因为银行流动性的改善和主权债市场的好转未能充分传导至私人部门贷款”。

　　IHS首席英国经济学家Howard Archer表示，英国经济复苏乏力的重要原因之一在于英国央行实施的信贷宽松政策并未提高商业贷款的需求，新注入的流动性并未拉动实体经济增长。

　　这再次回到了上面的问题，央行们尽管大力注水，但这些流动性却不能充分传导到实体经济，起到刺激复苏的作用。

　　德意志银行首席经济学家马骏对本报记者表示，“由于发达国家经济体体量大，资本市场规模大，去杠杆还没有完全结束，流动性的宽松对发达国家本身的刺激则相对有限。”

　　“简单比喻，就算把一辆跑车加满油，如不开启引擎，再好性能都不会向前跑，即当经济注满资金，但实体经济呆滞，资金只会回流金融市场而不是实体经济。如失业率高企时政府印钞给市民，市民大多会存入银行慢慢花在基本支出，少量流入奢侈品或投资，价格上升动力不足。”星展银行（香港）个人银行投资及保险产品部投资策略师李振豪对本报记者表示。

　　另外李振豪认为日本是QE无效的典型，“多次印钞后日元贬值﹑利率近乎零，市民只可把资金兑换成其他高息货币(套息交易，Carry Trade)，继续‘支持’多年来通缩问题。因此，通胀的来临取决于实际生产力的复苏时间，而不是印钞的多寡和次数。”

　　央行QE难回头

　　“其实，这些国家的央行并非不懂边际效应递减的道理，反而深知QE并非上上策，但面对经济衰退央行的工具篮子里其实可选的不多。”马骏称，“要复苏经济，政府有两个选择：一、以改革来优化经济结构，提高本国经济竞争力；二、短期内注入更多流动性，通过制造资产升值的财富效应及货币的传导效应带动实体经济增长，后者也就是QE”。

　　上述两个选择在理论上都是可行的，而且前一种是更具根本性的举措，但在实际中，往往是后者被决策者所青睐。马骏向本报记者坦言，“没有一定的增长，改革的政治成本太大，无法为老百姓所承受，就进行不下去。”

　　所以现在，不管QE功效到底几何，这些国家都不会轻易改变策略。星展银行财资市场部高级副总裁王良享对此表示，即便对实体经济增长的刺激功效有限，各国宽松政策也仍将继续，因为持续的QE起码可以令市场产生“恐慌”机会减少，进而支持私人部门投资信心与消费信心。

　　“其实还有一个因素，其实在美联储昨日的议息会议中也已经传递出来，就是必须等到复苏或者增长的态势完全稳定下来，QE才有可能渐进退出，即便这些流动性没能真正刺激实体经济发展，但对于资本市场的影响力还是很大的，任何退出信号都会对市场产生极大影响，所以在目前经济复苏态势仍未明确，而且各国竞相宽松的背景下，一两年内，甚至2014年各国退出QE的可能性都不是很高，这里还有个惯性依赖的问题。”一位在华尔街工作的分析师表示。

　　他认为，最终的结果是各发达国家经济在竞相QE中半死不活，这对他们倒不是太大的问题，不管怎样复苏仍然在进行，实现1%～2%的增长对这些国家都是可以承受的，而且这些国家的通胀并不会因为流动性过多而提高。

　　上述分析师进一步指出，新兴市场需要提高警惕，这些QE带来的流动性不管是给这些市场带来的金融冲击还是物价等民生方面的影响都是值得注意的因素，这不是阴谋论，是资本追求利润的自然结果。