董云峰　　

　　从2012年年中扩大存贷款利率浮动区间，到过去半年多来逆回购常态化，再到进一步放开信用债定价，央行的所作所为皆指向同一个目标——利率市场化。

　　多位银行间市场人士向《第一财经日报》证实，中国银行间市场交易商协会（下称“交易商协会”）常务理事会周一开会原则上决定，将自下周一开始只例行公布短融、中票的定价估值，不再公布具体保护点差，放开一级市场，采取市场竞争性的方式进行定价。

　　不过当本报记者采访交易商协会时，相关人士对此未予表态。

　　“松绑”一级市场

　　昨日，道琼斯报道称，交易商协会将不再公布具体保护点差。对此，一位股份制银行金融市场部人士告诉本报：“应该是确切的，我们周一就听说了此事。”

　　自2010年6月以来，交易商协会在每周一下午例行公布当周的债务融资工具定价估值，按照不同的信用等级和期限分别列出，作为市场参考收益率。这些定价估值是由包括商业银行、保险公司、证券公司、基金公司等在内的20多家估值机构共同报价得出的算术平均值。

　　在此基础上，交易商协会要求主承销商根据发行人的资质情况加上一定的点差，从而形成了短融、中票的发行价。这意味着，短融、中票一级市场发行利率往往要高于二级市场收益率。

　　对承销商来讲，只要二级市场行情波动不大，往往能够提前锁定收益，大大减轻了销售压力；对大部分发行人而言，这种价格保护能够确保较低的融资成本，避免中介机构的过分抬高票息。

　　不过，这也带来了一个灰色的套利空间，即备受诟病的一级半市场。“在信用评级行业不太规范的情况下，实际上少部分评级虚高的债券可以‘搭便车’，享受偏低的票面利率，未能真实反映其信用风险。”北京某券商固定收益部人士对本报称。

　　市场人士普遍认为，交易商协会此举进一步减少了行政干预，短融、中票的定价会更加市场化，从而减少了人为的套利空间。一位商业银行交易员对本报说：“依靠人际关系才能玩转的一级半市场将很难延续，一些丙类户的日子不好过了。”

　　短融中票定价分化

　　接下来，市场的关注焦点将转移到未来短融、中票的价格走势。

　　某股份制银行资金总部研究员告诉本报记者：“是上是下还不好说。但整体上，未来信用债价格分化会加剧，迫使投资者加大对基本面的关注，这是好事。”

　　上述研究员同时评价称：“放开信用债定价，这亦是央行推进利率市场化改革的一部分，可谓大势所趋。”

　　有市场人士强调，目前我国债券市场并不成熟，发行人与承销商谈判能力存在差别，再加上信息不对称，容易产生道德风险，取消点差可能引发新的问题。

　　一直以来，我国债券市场都缺乏公认的参考利率，无论是短融、中票，还是企业债与公司债，其发行定价均未彻底市场化。相形之下，由于采取了定价估值加上点差的模式，短融、中票定价相对更贴近市场。

　　在没有价格基准的情况下，如果发行人强势，为降低自身成本，会压低票面利率，挤压承销商盈利空间，一旦行情不好，承销商还会赔本；而如果发行人缺乏谈判能力，承销商出于盈利冲动会抬高票息，从而增加发行人成本。

　　不过，定价估值本身也存在难以避免的缺陷。一方面，二级市场千变万化，短融、中票数量众多，仅仅依靠20多家报价机构给出的结果，不可能完全体现市场状况；另一方面，在信用评级较为混乱的情况下，定价估值参考作用有限。

　　一个例子是，2011年10月24日，交易商协会发布的定价估值普遍较此前一周下跌50个基点以上，引起广泛争议。原因在于，此前一周，二级市场波动剧烈，信用债收益率快速下行，由此凸显了定价估值滞后、缺乏前瞻性的弊病。

　　短融、中票等债务融资工具是通过交易商协会注册发行的信用债。记者从交易商协会了解到，截至2012年底，债务融资工具年度新发行量、累计发行规模、存量规模分别达到2.6万亿元、8.3万亿元、4.2万亿元，分别占我国企业直接债务融资规模的71.5%、71.1%和57.2%。