对于美国金融机构和监管机构而言，ARS危机是重新审视金融创新边界的生动一课。而对于沃尔什女士这样的个人投资者而言，这是一场灾难。

    华尔街投行们用短短20年时间把金融创新产品ARS经营成了一台规模达3300亿美元之巨的赚钱机器，信用危机导致的市场崩溃会给投资者带来巨大损失。而监管机构直至今年2月ARS市场崩盘之后才开始亡羊补牢，加强监管。

    在以纽约州首席检察官库莫(Andew Cuomo)为首的监管者压力下，上周瑞银宣布将向个人和机构客户回购共194亿美元的ARS，Wachovia宣布将回购价值88亿美元的ARS，摩根士丹利表示将按面值回购个人客户所持45亿美元ARS并为机构投资者提供流动性，此前花旗、美林也均已宣布与个人客户达成回购协议。至此五大银行的回购规模已逾400亿美元。

    虽然亡羊补牢为时不晚，但CDO、ARS等金融创新产品不断变身为信用危机的祸水。“必须重新审视金融创新的管理”，建行国际业务部高级经理辛乔利称，长期的繁荣让监管者和金融机构都对风险放松了警惕。

    一个ARS灾难样板

    塞西莉亚·沃尔什今年47岁，全职主妇的她2007年刚刚离了婚。在一位瑞银经纪人的建议之下，2007年12月时沃尔什女士将离婚协议中的37.5万美元全部用于投资ARS。在这些债券到期之前，沃尔什女士用瑞银以其ARS账户资产为抵押提供的贷款维持日常开销。

    而今年二月，在沃尔什女士还没从ARS投资中取回一分钱之前，整个ARS市场就遭遇了冻结。把全部身家投入ARS投资的离婚主妇沃尔什女士不能从账户中取出一分钱。

    更糟糕的是，3月31日，瑞银大幅减记了她投资账户内的资产，37.5万美元的资产立刻缩水了26%，9.6万美元灰飞烟灭。

    沃尔什女士的ARS投资组合全部是以学生贷款为抵押资产的。总规模达800亿的学生贷款是ARS市场中的重灾区。由于标售利率在落价拍卖(dutch auction)中往往落到极低的水平，标售失败时甚至会降到零利率，远不能激励本已深陷麻烦之中的学生贷款公司进行再融资(refinance)。

    这时ARS投资者们往往会选择取出贷款、低价贱卖债券、申请仲裁或者持债观望。4月2日，惊慌失措的沃尔什女士从银行以抵押贷款的形式取出了20万美元，这是减记之后她账户内资产的73%。

    两三个星期后，向她提供贷款的经纪人打来了电话，告诉沃尔什女士她的投资组合进一步贬值了，这样她就必须立刻偿还原先得到贷款中的7,757美元。到7月中旬时，沃尔什女士的ARS投资组合已经缩水到了初始价值的一半18.75万美元，她还需要向银行偿还更多的钱。

    “这已经严重影响了我生活的每一个方面”，把所有的资金投入ARS投资的沃尔什女士生活陷入了前所未有的困境，“这简直是一种抢劫”。

    沃尔什女士遭遇的困境并非孤立的个案，而是众多ARS个人投资者境遇的缩影。而沃尔什女士的愤怒也代表了多数投资者的态度。仲裁申请(arbitration claims)如雪片般纷至沓来，仅瑞银7月时便收到了逾80份仲裁申请。

    现在沃尔什女士总算可以松一口气了，10月31日起瑞银将回购包括她在内的8万余为个人投资者购买的ARS。这是《华尔街日报》描述的众多故事中的一个。

    纽约州首席检察官库莫(Andrew Cuomo)表示已对共25家金融机构展开调查，除已达成和解协议的五家外还包括高盛、富达及嘉信理财等，以保护个人投资者。

    “美国监管机构对市场采取放任的态度，认为市场可以自我调节，这样的态度造成了目前的危机”，辛乔利表示美监管机构原先自我标榜的理念正遭遇普遍质疑，好在他们亡羊补牢的工作做得不错。

    “有几十家公司涉及在这个领域之中”，库莫15日表示还会对更多的银行展开调查，“我们正从最高层入手，进行自上而下的调整”。

    目前最大的四家ARS承销商均已做出了回购承诺，涉足较多的Wachovia周五也已宣布将在2009年7月前回购价值88亿美元的ARS。五家大银行的回购规模已逾400亿美元，其中约300亿美元都是向个人投资者回购。

    辛乔利称，此次美监管机构施压银行达成和解协议最大的目的在于保护个人投资者，“这些钱有的就是普通人的全部身家，监管机构首要保护的就是他们”。而投行为挽回自己在ARS危机中损失的声誉，也都表现出了比较配合的态度。

    ARS的前世今生

    与次贷危机中的“大明星”CDO一样，ARS也是华尔街金融创新产品中的宠儿。

    “长期的繁荣让监管者对风险放松了警惕”，辛乔利表示，“有的创新弊端还是很明显的，不能再让眼前的繁荣遮蔽视线。”

    “投资者被困在这些证券(ARS)带来的噩梦之中”，库莫上周在记者会上表示金融机构的不当营销给投资者带来的损失是“不可容忍的”。

    这场梦其实20年前就早已开始，只是在梦醒时分大家才意识到这是场凶险的噩梦。

    1988年3月，高盛第一次在Tucson电子公司的融资中，将公司出售优先股时的标售模式引入了免税债券市场(tax-exempt market)，当时的名称为“定期利率标售重设证券”(periodic auction reset securities)。

    债期多为30或40年的ARS是一种长期债券，一般7天、28天或35天进行一次利率标售，承销商综合卖家和买家的报价采用落价拍卖(dutch auction)的模式确定收益率。所谓承销商即拍卖者自动落价，直到有人愿出资购买，因此卖家和买家都愿意以最低的利率进行交易。

    辛乔利介绍称，ARS最初是为机构投资者设计的，但投行为了赚取更多的佣金和手续费，将门槛由最初的25万美元降到了2.5万美元以吸引个人投资者。同时还将ARS包装成为流动性最好的“现金等价产品”。

    这样对于发债人而言，ARS提供了低成本融资的方式，比传统的可变利率债券(variable rate debt obligations)更实惠。而对于购买者而言，ARS比其他货币市场产品收益率略高，并享受联邦和州的免税优惠。因此自发明以来，ARS市场规模迅速发展，目前已达3300亿美元，成为华尔街投行重要的赚钱工具。

    但ARS市场需要足够多的买家支撑，一旦没有足够的买家，那么标售将会失败。而主要以投行为主的承销商在买家不足情况下会自己出价，以避免标售失败的出现。因此，在2008年之前，标售失败的案例相当罕见。而在1988年到2007年的19年间，总共只有44个标售失败案例。

    然而信用危机改变了这一切。“ARS市场是信用危机的最大受害者之一”，辛乔利表示次贷危机造成金融机构的资本紧张使ARS的买家数量骤减，导致市场流动性立刻出现冻结。

    2008年2月7日，汤普森路透数据中ARS市场最大的四家承销商花旗、瑞银、摩根士丹利、美林，均表示不会作为ARS的“最后报价者”(last resort bidder)。随后的两次标售成了ARS市场的滑铁卢，2月13日有80%的标售失败，2月20日时641笔标售中又有395笔以失败告终。

    丰厚的利益让华尔街投行在一些小概率事件前铤而走险，认为它们永远不会发生，但一旦真的出现，就会造成沉重的打击。

    “必须重新审视金融创新的管理”，辛乔利认为ARS又给华尔街银行们上了一课。