“缓解对外贸易不平衡、扩大内需，提升企业国际竞争力、提高对外开放水平”——这是三年前推动人民币汇改的现实之需。

　　之后，人民币对美元汇率呈“小碎步”上扬态势，累计升值已达21%。不断向纵深推进的汇改给中国经济各个层面带来了深远影响——促进了经济结构调整、产业优化升级和经济增长方式的转变，培育了金融机构自主定价和风险管理的能力，增强了宏观经济运行的灵活性。

　　但是改革未有穷期，转型中难免有阵痛。人民币升值意味着出口收入减少、利润及竞争力下降等风险，给出口企业带来一定挑战。一些出口企业订单数量、利润都有所下降。一些靠低成本竞争，技术含量低，高污染、高耗能的中小企业被挤出市场。

　　同时，面对人民币快速单边升值，以及复杂的全球经济变动，中国宏观、微观经济和金融市场各方面逐渐显露“疲态”。未来汇改之路的走向，将极大地影响着中国能否平稳度过本轮经济下行周期、迎来新一轮高增长。

　　过去的3年对于人民币汇改而言，仅仅是开了个头，前景光明但道路依旧漫长。

　　中国外汇储备似乎正面临“成长的烦恼”，一方面是外汇储备持续增长突破1.8万亿美元，另一方面却是持有的国外资产贬值、海外投资浮亏过半。

　　“房利美、房地美案例充分表明，中国规模巨大的外汇储备，不仅面临美元贬值的汇率风险，还面临美国国债、机构债产品市场价值下跌的价值重估风险。”中国社科院世界经济与政治研究所张明博士在一份报告中指出，“如何通过外汇储备资产的多元化来缓解上述风险的潜在冲击，是中国外汇储备管理机构面临的艰巨任务。”

　　贬值 |  次贷危机的“蝴蝶效应”

　　美国次贷危机的“蝴蝶效应”还在继续。近日，美国两大住房抵押贷款融资机构——美国联邦国民抵押贷款协会(房利美)和美国联邦住宅抵押贷款公司(房地美)陷入困境的消息，却让中国外汇储备管理机构与中资银行陷入“漩涡”中——中国持有房利美、房地美债券3760亿美元，是其海外第一大债权人。更令人担忧的是，综合里昂证券发布的数据，其中约3000亿美元极可能是我国外汇储备的一部分。

　　“而且，上述损失可能只是冰山一角。”张明认为，随着房利美、房地美危机深化，美国政府可能需要向其注入大量财政资金，而为了弥补亏空，美国政府可能需要通过发行国债来进行融资。同理，在次贷危机不断深化以及美元加速贬值背景下，美国政府不得不靠提高新发国债的收益率来赢得投资者青睐，而这无疑会导致美国政府已发行国债的市场价值下跌。作为美国国债第二大持有者的中国央行，其外汇储备资产价值将面临新一轮冲击。

　　根据美国财政部和美联储4月30日联合发布的 “2007年海外持有美国证券情况的报告”，中国持有的美国证券高达9220亿美元，仅次于日本的1.197万亿美元，而9220亿美元的数额也超过了目前中国外汇储备的半数。

　　不过，穆迪投资者服务公司对房利美、房地美危机冲击波的最新看法，令人振奋。其于当地时间7月18日称，因为本身良好的流动性以及美元贬值，亚洲银行持有的房利美、房地美证券以市值计价的亏损是有限和暂时的，所以面临的风险普遍很低。

　　“储备” |  汇改来月增300亿美元

　　最关键的是，中国持有的美国债券量还可能在上升。7月17日，美国财政部公布的国际资本流动报告显示，截至今年5月，中国共持有美国国债5065亿美元，较4月份增持45亿美元。这也是中国连续第三个月对美国国债进行增持。同时，5月份中国净增持美国长期有价证券355.90亿美元，在国外投资者中，当月增持规模名列第二。

　　对此，也有业内专家将其解读为中国持有的美国国债的绝对额之所以上升，主要和外汇储备总规模的迅速膨胀有关。据报道，截至5月底，美国国债占中国外储之比仅为28.19%，这已是该指标连续几年出现明显下降。历史数据显示，2000年美国国债占中国外汇储备之比高达46%；而今年3月末，占比首次跌破30%。

　　公开资料显示，2005年7月中国外汇储备仅为7327.33亿美元，到2008年6月底则达到18088亿美元，平均每月增加达300多亿美元，这种速度在今年还有所加速，今年上半年，外汇储备平均每月增长467亿美元，月均增速远远超过去年385亿美元的水平。

　　另据美国研究机构Stone＆McCarthy Research Associate’s驻中国分析师Logan Wright报告预计，今年上半年投机资本流入中国的金额约1600亿-1800亿美元。

　　外汇储备的激增也引起了政府管理部门的高度重视。国家外汇管理局已出台了《出口收结汇联网核查办法》，于7月14日起对出口收结汇实行联网核查管理，并对企业贸易信贷实行登记管理制度，以防止热钱通过贸易方式进入国内。

　　但这类措施在专家眼中似乎并不够，清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵日前在杭州举行的一个论坛上表示，今年底中国外储很有可能达到2万亿美元。作为央行主办的中国《金融时报》7月16日也在《多重战略应对外汇储备过快增长 》的文章中指出，美国次贷风波持续发展，国际金融市场动荡，中国可能成为国际资金的“避风港”。

　　“两难” |  储备多少才合适？

　　到底多少外汇储备才是合适的呢？中国社科院金融所货币理论与货币政策研究室主任彭兴韵表示，在全球金融风险加剧之时，中国充足的外储对货币危机将更具有抵御能力，兴风作浪的国际投机资金不会“浪费弹药”攻击储备大国的货币，否则会加大其对冲成本。但另一方面，中国也不得不继续承担储备高增带来的流动性过剩，以及由此可能衍生的相关风险。

　　今年的“两会”期间，高额外储也是政协委员的话题之一。“保持这么大的外汇储备，弊端是比较多的，也是我们不能承受的。我们是付了很大成本的，这些成本将来一定要偿还！”全国政协委员、中国人民银行广州分行行长马经在当时的讨论中指出，会上有专家认为中国的外汇储备保持在7000亿-8000亿美元的水平是比较合适的。

　　在日前举行的中国金融40人论坛上，国家外管局综合司副司长管涛将亚洲金融危机和目前的越南危机总结为四个“不可靠”，其中第一个就是高额外储不可靠，他指出，到2007年末，亚洲新兴市场的外汇储备已经达到进口支付能力的12.9个月了。外汇储备的过快积累加剧了很多经济体的脆弱性，使得一部分流动性资金进入这些国家，导致房价、股价飙升以及银行信贷膨胀，形成了信贷泡沫和资产泡沫。

　　对外经贸大学金融学院副院长丁志杰则将持有过多的低收益的外汇储备，形象地比喻为“这就好比一个人拿10%利率的贷款去做收益率只有4%的投资，只能是越来越负债累累”。

　　“对比国外一些国家的情况，外汇储备一般以三个月进口额及各类外债总额为准。”上海财经大学金融学院一位教授给出的建议是，加快外汇体制改革，放宽资本项目管制，首先是放宽外汇流出。中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军也表示，“解决外汇储备增量问题的根本，在于解决我国的国际收支不平衡问题。”要进一步推动外汇体制管理改革，其关键在于如何逐步、有序地开放资本项目。

　　不同意见的源头，来自于外储中热钱比例的多少。中国社科院世界经济与政治研究所副研究员张斌最新研究指出，新增国际投机资金占新增外汇储备之比正不断增加。显而易见的是，如果热钱比例过高，现在去设法减少储备，则可能影响金融安全；但超额外汇储备过多，容易导致“通货紧缩趋势”，不利于控制通胀；同时在人民币升值、全球经济形势不确定性增加的背景下，外汇储备成本也在增加。

　　出路 |  寻找保值增值空间

　　或许也正出于此，国家外汇管理部门在加紧严堵“热钱”的同时，也开始了积极寻找外汇投资的创新路径。据英国《金融时报》最新报道，中国外汇管理局也在寻求与欧洲私人股本公司达成交易，以减少其持有的美元资产的比例。

　　报道称，中国外管局一直在与欧洲的私人股本公司谈判，打算将数十亿美元投到其最新成立的基金上，而根本原因就在于这些基金不是用美元标价的。外管局可以通过欧洲私募股权基金的投资，来达到将资本从美元转化成其他货币的目的。另外，外管局同时还在试图说服这些欧洲公司投资于美国之外的自然资源类公司。

　　对此，分析人士解读为：这意味着中国外管局正在进行一个重大的转变，因为在中国1.8万亿美元的外汇储备中，绝大多数以美元工具的形式持有。特别是在美国麻烦不断的背景下，中国外汇必须需求更好的投资渠道，获取高收益。

　　据《财经》今年1月的报道，外管局已成为澳新银行的股东，外管局通过其香港子公司中国华安投资有限公司(SAFE Investment Company Limited)购入了澳大利亚三家最大银行澳新银行、澳大利亚联邦银行以及澳大利亚国民银行的少量股权；随后的4月份，又相继传出，外管局旗下华安投资购入了世界第四大石油及天然气公司道达尔1.6%的股份及BP近1%的股权；6月11日，有媒体还披露，外管局将向美国私募基金德州太平洋(TPG)运作的基金投资逾25亿美元。另外一方面，中投、汇金、国家开发银行等已相继出海，尽管目前普遍处于浮亏状态。

　　“为减少因汇率、利率变化等因素产生的外储资产损失，应通过各种交易工具的综合运用、资金使用的合理安排等，实现外汇储备资产的保值增值。”在对进行产业投资表示赞同的同时，国家信息中心预测部财金证券处李若愚指出。中欧工商学院教授张春也认为，在当前金融改革、人民币升值的背景下，对富余部分外汇储备应该采取更积极的管理方式，一个出发点就是要提高外汇储备的收益水平。

　　在上述中国《金融时报》文中的概括也颇为全面：外储可集中用于国家急需的方向，可配合用于国家可持续发展战略的实施，可用于解决经济运行中的短期紧迫问题。目前较易形成共识的是：购买海外石油及其他稀缺资源，参股收购相应海外企业；尽可能购买有助于培育国内自主创新的海外次核心技术、先进设备；与正在崛起的中国地位相适应，逐步择机增加黄金储备；支持有条件企业“走出去”，支持居民对外金融理财与投资，以鼓励“藏汇于民”。

　　人民币升值、外汇储备与国际购买力对照表

　　2005年7月 2008年4月10日 2008年7月15日

　　外汇储备 7300亿美元 1.65万亿 (一季度) 1.8万亿 (截至6月底)

　　汇率 1：8.28 1:6.9920 1:6.8230

　　国际油价 60美元/桶 112美元/桶 144美元/桶

　　外储可购原油 120亿桶 150亿桶 124亿桶

　　国际金价 450美元/盎司 934美元/盎司 980美元/盎司

　　外储可购黄金 16亿盎司 17.7亿盎司 18.36亿盎司

　　人民币汇率改革大事记

　　2005年7月21日19时 启动人民币汇率形成机制改革：实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美元，人民币对美元汇率中间价一次性调高2%。

　　2005年9月23日 央行宣布银行间即期外汇市场非美元货币对人民币交易价的浮动幅度，从原来的1.5%扩大到3%。

　　2006年1月3日 中国人民银行宣布自1月4日起在银行间即期外汇市场上引入询价交易方式，同时保留撮合方式。

　　2006年5月15日 人民币对美元汇率突破8.0关口

　　2007年1月15日 人民币对港币汇率中间价首破1：1

　　2007年2月1日起 我国居民个人结汇和境内个人购汇年度总额从2万元提高到5万美元，境内机构和个人外汇收支活动进一步便利。

　　2007年5月18日 银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五。

　　2007年8月 国家外汇管理局发布通知，取消经常项目外汇账户限额管理，允许境内机构根据自身经营需要，自行保留经常项目外汇收入。

　　2007年9月 中国投资公司正式成立，公司接受财政部发债购汇的注资，用于境外投资，拓宽了我国多元化、多层次的外汇投资体系。

　　2008年4月10日 人民币对美元汇率中间价首度“破7”。

　　2008年7月14日起 外汇局、商务部、海关联合实行出口收结汇联网核查，加强资本跨境流动监管。